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Santiago Roel Santos
观点集合
所有人都在关注 AI，而加密货币的牛市正在形成｜每周综述
AI占据叙事中心之际，Yano称沉寂18个月后加密货币兴趣回升，部分代币已上涨50倍，牛市可能正在形成。Anthropic的算力成本、ARR与客户切换问题尚未定论；而1吉瓦AI算力需500亿至600亿美元，推理降价究竟会套牢产能还是通过杰文斯悖论释放需求，值得观察。
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核心悖论在于，AI 占据了叙事中心，但加密货币可能已经进入牛市。 LP 仍然把注意力放在 AI 上，但 Yano 表示，在经历18个月的沉寂后，市场对加密货币的兴趣已经回归，部分代币更是大幅上涨：“没人相信这是牛市，但代币已经涨了50倍。”他重新建立观察名单，说明市场 appetite 正在回升，也意味着被甩在场外的投资者可能会在行情启动后追高。
Anthropic 成了一个更大问题的代理变量：前沿模型的营收，究竟能否跑赢算力成本和持续不断的客户切换？ 主持人援引报道称，Anthropic 每投入60美元算力成本只能产生1美元营收；它在8月初之后跌出 OpenRouter 前10名，ARR 也可能已经趋于平稳。但他们反复承认尚未看过完整的 S-1。争论尚未解决：Santiago 强调需求和使用数据，Jason 则将平台期归因于算力约束，引用 Anthropic 对其使用量的限制，同时表示算力对其他业务的约束可能比对 Anthropic 本身更严重。
AI 基础设施只有在算力足够稀缺、能够支撑这笔非同寻常的固定成本投入回本时才具备吸引力。 节目估算，1吉瓦当前一代 AI 算力的建设成本为500亿至600亿美元，其中约一半用于 Nvidia 芯片；按每小时2.50至3.50美元的租赁价格和80%至90%的利用率计算，年收入可能达到100亿至200亿美元。一位私募信贷高管给出了更严厉的判断：这些项目要求“用风险投资的视角看待私募信贷”，而放贷人低估了下行保护。
推理成本下降可能让算力产能被套牢，也可能释放足够多的使用量，从而验证杰文斯悖论。 Santiago 不确定节目讨论的模型究竟是 Jev 还是 Type Safe；他表示，Jev 比 Fable 便宜238倍，比 Opus 便宜70倍，比 Sonnet 便宜38倍。这会威胁建立在当前高昂工作负载之上的预测。但 AI 渗透率仍低于5%，而 Blackstone 一家被投企业据称预计代币支出将在1年内从2500万美元增至5亿美元：“你还处在一个非常低的渗透率起点。”
加密货币的可投资表达，已经从“做多稳定币”转向“如何做多一个代币”。 上一轮的答案包括 Coinbase 和 Circle；如今主持人指向 Backpack 和 Securitize，Robinhood 则可能提供更干净的公开市场表达。除了技术，法律结构和税务处理同样重要。Yano 承认自己眼看着 Backpack 涨了50倍——“我真是个蠢货”——并表示仍计划买入 Backpack 和 Pump；Santi 则披露自己增持了 Zcash。
假设中的2000亿美元 FTX 投资组合，是一则承销警示，而不是风险投资能力的证明。 Anthropic、SpaceX、Cursor、Solana 和 Robinhood 或许能让它成为历史上规模前五大的风险投资基金之一，但 Santiago 拒绝这一比较：“如果我有一个无限供给的资金水龙头”，把钱投遍所有公司，最后冒出几个赢家，并不能证明什么。更尖锐的泡沫信号在于：“做尽调最多的人是 Taylor Swift 和她的团队。”
LP 开始把加密货币视为拥挤的 AI 之外的逆周期选择，尤其是在成长期金融科技领域。 主持人估计，市场上大约有60家加密货币相关成长型公司，其中许多围绕稳定币或代币化资产展开；相比之下，Coatue 新设的80亿美元基金可能只有约15个合适标的。5000万美元至50亿美元估值区间的资本尤其稀缺，而那些仍能接触到的早期 AI 基金，越来越常听到的回答是：“已经太晚了。”
金融代理可能压缩一部分摩擦性租金，但财富管理的重构速度不会像预期那么快。 Jason 的框架是，个人代理可能把消费者引向更便宜或更好的金融产品；但“按定义，LLM 给出的建议都很一般”，即便如此，对数百万缺乏基本金融知识的人来说，平均建议质量仍可能改善结果。代理可能加速主动交易和向低费率产品迁移，但年轻用户似乎交易更快，而年长、富裕的美国人仍以买入并持有为主；与此同时，现有机构仍控制着可供选择的产品菜单。
Meme币正在压力测试代币化股票的未来｜每周盘点
Meme币与股票代币池正迫使代币化股票直面流动性和基础设施约束。BONER/HIMS池仅约60,000枚HIMS且周末无法铸造，令其隐含价格一度达周五收盘价3-4倍、约$132，但未逼空HIMS。这可能加速24/7市场，但托管、资产支持、赎回及持有人权利仍未解决。
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Jason Yanowitz 将当前行情比作上一轮周期那根10%涨幅K线之后的集体不信，而Santiago Roel Santos称这就是牛市的开端。 Yanowitz回忆，Cointelegraph一名实习生曾发布一则与ETF有关的帖子，此后Bitcoin上涨10%一度显得不可思议，Meme币开始上涨，投资者则纷纷解释这轮行情为什么不可能持续。Santos认为，他此前关于“$65,000世代大底”的判断如今越来越站得住脚，同时也承认自己很少能做出这种级别的判断。
Santos认为，Meme币与股票代币组成的流动性池，正是可能加速代币化股票和24/7市场的驱动力。 在他看来，Meme币“给基础设施带来的压力超过加密行业的任何其他技术”；将Meme币需求与稀缺的股票代币结合，会迫使流动性提供者、授权参与者、做市商和市场基础设施去解决真实问题。“单凭交易量，就像打开一根巨型消防水管来解决这一问题。”
BONER/HIMS池证明，一个规模极小且链上供给暂时固定的代币流通盘，能够与标的股票发生剧烈脱钩。 当时流通中的HIMS代币约60,000枚，其中超过一半锁在Meme池里；周末BONER需求将代币化HIMS推至隐含的周五收盘价3-4倍，据报道约为$132。这不是HIMS股票本身的逼空，而是在新代币无法铸造期间，对授权参与者那一小型代币包装池的挤压。
买入与股票代币配对的Meme币，并不等于获得对应股票的权益。 Yanowitz介绍，Robinhood上的代币化HIMS是泽西岛法域下的债务证券，理论上由托管机构持有的股票按1:1支持，但不附带投票权或普通股东权利。节目转述Matt Levine的警告称，市场顺风时用户可能根本不在意这层包装，但一旦出现问题，托管、赎回、资产支持和持有人权利都会变得重要。
链上股票已经成为加密行业最受机构和监管者关注的问题。 Yanowitz称，纽约机构和华盛顿方面的联系人分别告诉他，这是“我们正在试图弄清楚的最重要一件事”，而一家基金则是通过Hyperliquid的IPO前市场发现了它。因此，这一机会也迫切要求市场在托管、资产支持、法律请求权和代币持有人权利方面提高透明度。
Yanowitz更偏好的周期押注是Robinhood，必要时再叠加其下方的L2基础设施，而不是ETH本身。 他推荐Robinhood和L2敞口，自己也持有两者，并认为ETH约3000亿美元的估值与当前费用水平不匹配。Santos称自己同样高度看好Robinhood和Coinbase，并认为在持续负载下，Solana“确实领先大多数链数年”。Yanowitz披露持有BTC、SOL、HYPE、ZEC和MORPHO。
稳定币分发正在同时成为竞争护城河和市场周期信号。 Yanowitz认为，对多个新DeFi项目方而言，USDC是唯一能真正撬动局面的资产；Stripe收购Bridge后只推出单一的Open Issuance标准，在他看来证明“多稳定币格局已经失败”。Santos认同稳定币发行方可能越来越多，但交易量未必会实质性分散；他将BNB Chain正接近在稳定币持有者数量上超过Tron，解读为散户参与度正在上升。
加密市场的投机问题、没有 CLARITY 的监管与赌博经济
Blockworks销售电话创近期新高，金融科技公司和券商推进加密业务，新增线索持续增长。CLARITY仍存不确定性，SEC与CFTC规则或成催化剂，但代币价值归集不明、CEX成交量下滑，机构采用仍待观察。
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- Yanowitz 认为市场已经触底，依据不是价格，而是业务管线：Blockworks 本周记录的销售电话数量超过过去6个月任何一周，连续6周新增线索都在上升，主力客户是正在推出加密业务的金融科技公司和券商。 他的判断是，传统金融的商业需求（“连 Vanguard 都在加码”）是情绪的领先指标；现货市场横盘震荡，Saylor 抛售也只带来约2%的周跌幅。
- Polymarket 对 CLARITY 通过的概率定在约20%，Yanowitz 的催化剂逻辑是，SEC 和 CFTC 将不再等待国会，直接推进那些已经搁置的规则——创新豁免、募资豁免和安全港。 Rob 也认为两家机构会行动，但提醒代价在于：没有立法，代币价值归集机制仍然“模糊不清”，而需要长期规划确定性的最大型银行和资管机构会减少投资。“这当然比没有 CLARITY Act 更糟。”
- 分歧最尖锐的地方在于：Santiago 宣称“代币到这个阶段算是死了”，理由是低流通盘/高 FDV 上市和提前公布的解锁计划给散户留下了创伤记忆；Rob 则反驳“代币绝对没死——这么说太疯狂了”。 双方都承认，稳定币、Coinbase 推出自己的链等采用趋势可以强劲增长，但你的代币仍可能下跌60%–90%；相关性脱钩是市场成熟的表现，但也意味着企业端的胜利不会拉升你的山寨币。
- Fomo 和 Pump.fun 的数据非常火热：Fomo 周净收入达到188万美元的历史新高，日活交易者达到5万，并在8月1日–7日将1.39亿美元导入 Pump.fun 的预毕业 bonding curve；但 Rob 警告， headline 数据掩盖了市场规模正在收缩。 DeFi 成交量占比上升，反映的可能是 CEX 成交量大幅下滑，而非链上增长（“分子变大了，分母变小了”）；如果这又是一轮 meme 周期，历史经验是2–3个月后崩盘，并且“会给加密市场其他部分带来更糟糕的结果”。
- Santiago 最具交易价值的坦白是：他在自己的创投组合中“说实话，配置的加密资产越来越少”，因为链上大部分活动仍然是“24/7、365天投机”，而 SpaceX 和 Cerebras 式交易让人感觉像是在治愈癌症。 Rob 的反驳是，金融化“已经渗入我们生活的每一个角落”：Betterment 数据显示，26%的 Z 世代认为体育博彩是其财务策略的一部分，52%把原本准备投资的钱转去博彩；真正的工作是构建透明产品，而不是进行道德说教。
- Rob 拆解 Erebor 以80亿美元估值融资15亿美元的交易：“本质上，这是有史以来增长最快的银行”，存款超过40亿美元，并利用加密和稳定币相关资本向资金匮乏的国防行业放贷。 银行估值取决于市净率与 ROE 的紧密关系；Erebor 刻意维持较低 ROE，以向监管机构传递审慎信号，这轮融资用于满足资本充足率要求，关键在于“他们增加存款的速度远快于增加贷款的速度，这是一件好事”。
- Collector Crypt 累计毛收入突破10亿美元，Pokémon 卡被称为“过去几个月表现最好的单一资产”，但其模式被剖析为披着收藏外衣的赌博：礼包的预期价值为负、平台按标价85%即时回购，约99.5%的用户会直接卖回。 Rob 的结论是：“本质上就是一台老虎机，只是你总能拿回一点钱，只不过预期价值为负”；一边喜欢这种模式、一边鄙视 meme 币交易，“感觉非常虚伪”。
- Jason 转述 Paolo 的说法称，Tether 首次完成 KPMG 对 Tether International 的完整审计，并获得无保留意见——“这是金融史上规模最大的首次审计”，但 Jason 表示不确定这一说法是如何衡量的；Santiago 则持有存储器股票（Micron、SK Hynix、SanDisk），存储器板块当天上涨15%。 如果 Micron 下跌40%，“我会满仓上车”；他的逻辑建立在3–5年锁定期商业合同，以及 Benchmark 播客那句“你对 AI 还不够乐观”之上。
加密货币的价值捕获难题，以及 Robinhood 为何自建区块链
历时8个月、覆盖20多个行业的排查未验证Inversion“嵌入加密货币即可创造超额回报”的假设，Santos转向优质、具备现金流的企业。链上B2B借贷成本为8%–12%，加密货币FX报价较中间价高20–50个基点；Robinhood Chain单日新增活跃钱包约15万、Uniswap交易量超5亿美元，但损益表价值仍存争议。
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- Santiago Santos 表示，历时8个月、覆盖20多个行业的“翻石头”式排查，尚未验证 Inversion 的创立假设：买下一家企业并嵌入加密货币，能获得高于市场的回报。 他的核心错误，是筛选那些可能被加密货币释放价值的企业，结果选中的往往是“融化中的冰块”——包括缺乏现金流的 MVNO 和经营承压的汇款公司。新的授权是买入优质、能产生现金流的企业，再用 AI、加密货币或其他最佳实践让它们变得更好，同时保持“现在纠正，而不是以后再纠正”的开放态度。
- 行业复盘中最具交易价值的细节是：链上 B2B 借贷的真实成本其实是8%–12%，而不是 headline 中的2%–5%，因此无法与 TradFi 竞争；加密货币 FX 聚合商在小众走廊给出的报价比中间价高20–50个基点，问题在流动性而非技术；汇款则是利益相关方激励问题，而非技术问题。 Nubank 在墨西哥投入超过10亿美元，转化了约900万用户，这让一家没有现金流、试图捆绑金融科技的 MVNO 很难卖。
- Jason Yanowitz 给出的、表达“看多企业采用加密货币”的交易方式是：“去买 Stripe 的二级市场股份，再去买 Robinhood 的股票。” 大型 incumbent 可能比实施加密货币的小企业捕获更多价值。Santos 表示，价值归属仍未解决，因为开放源码网络可能把价值推向消费者；目前实施加密货币的 ROI 远不及实施 AI。
- Jason 认为 Robinhood Chain 是真实存在的业务：Uniswap 上的交易量超过5亿美元，除 Ethereum 主网外高于任何其他链，单日新增活跃钱包约15万。 他预计，随着中心化交易所活动越来越多地转移到链上，Robinhood Chain、Base 和 BNB 在几年内会成为规模最大的几条链之一。Santos 则质疑，由运营方控制的验证者集合，是否真的比一个从 Ethereum 租用部分安全性的数据库更多。
- 对于 VVV 式代币与股权双资产结构，Jason 为单一工具、单一叙事给出了最强论据：散户加密市场由认知和叙事驱动，因此“谢林点”应该是一个代币。 Santiago 补充称，强披露和信任可以让双资产结构运转；Jason 原则上同意，但表示市场已经表明偏好看起来像纯代币的东西——代币正在下跌。
- AI 部分是一则工作流案例：Claude Design 让 Blockworks 在约5分钟内产出落地页或演示文稿，把 Figma 的使用量降至此前约5%，还可以根据 Granola 笔记、HubSpot 和 Slack 的内容，在2分钟内生成销售演示文稿。 但 Fable 极其昂贵，因此 Santiago 主张进行模型路由：大多数工作使用更便宜的模型，约10%确实需要 Fable。Jason 建议配备专职内部 AI 工程师，负责路由、缓存、可见性和工作流自动化。代币价格下跌、渗透率仍低，让 Santos 对采用前景“极度看多”，尽管最终胜出的实验室尚未确定。
- Santos 认为，应该重新定义散户口中的“赌徒”——这是一场可负担性危机。 这些就是彩票。他和 Jason 讨论了招聘更年轻、原生使用 AI 的员工；Jason 则表示，AI 是“启动新项目的伟大赋能者”：从0到1可能只需几个小时，但把项目从1做到100仍然需要人。
市场现状、预测市场之战与 Kraken 追逐 Aave
加密风投呈杠铃结构：2026年Q2仅147笔交易创2020年Q4以来新低，但支付、稳定币、代币化资产和并购回暖。稳定币转账仍被机器人扭曲，调整后数据、刷卡量及约30家上市公司的实施管道更能验证采用。Kalshi 400亿美元融资未确认，手续费压缩是风险，机构清算和算力大宗交易或带来增量。
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- Santiago Santos 重申年初判断：SpaceX IPO 落地后股市将见顶，并表示，如果 AI 市场不出现某种回撤，加密股或代币都无法复苏。 他将这一判断作为对冲，而非确定性结论。他还表示，AI 市场短期内似乎不太可能回撤：H100 现货费率环比下降约40%，但长期合约价格继续上涨，说明企业仍在持续投入算力。
- 加密风投呈杠铃结构：2026年Q2截至目前仅有147笔交易，为2020年Q4以来最低单季水平；后期阶段的支付、稳定币和代币化资产活动，以及并购活动正在改善。 Rob 表示，金融科技公司正越来越多地探索通过稳定币、非托管钱包和银行卡拓展国际业务；早期加密项目仍然举步维艰，代币交易量同比下降40%。
- 头部稳定币指标噪音很大，因为链上转账量大部分仍是机器人彼此交易产生的。 更值得关注的信号包括 Allium、Visa 和 Artemis 对调整后交易量的研究、稳定币支持的刷卡数据，以及 Rob 手上约30家已启动 RFP 或实施工作的上市公司。Yanowitz 表示，围绕链上数据、资产情报和 OFAC 合规的企业 RFP 需求前所未有地旺盛，其中包括一些他原以为还要数年才会接触加密领域的公司。
- Canton 有两种可能的未来：成为强大的企业级数据库和 SaaS 产品，或发展成更广泛的机构枢纽—辐射型生态。 Rob 表示，Broadridge 主要将其用作企业基础设施，目前没有明确计划开放跨 Canton 交易。Santos 称，Canton 的增长很大程度上由代币奖励补贴，而他的团队一直难以验证概念验证之外的真实采用，也难以理清代币与股权之间的结构。
- 《华尔街日报》的 Polymarket 报道应被视为更广泛的竞对情报战周期的一部分，而非孤立事件。 Santos 表示，文章所述行为本不应发生，但在预测市场、交易所和面向消费者的交易产品中都很常见。他还称 Meta 进入这一市场会是个错误，面向散户的金融营销标准也需要改善。
- Kalshi 潜在的400亿美元融资反映其快速增长，但目前仍只是媒体报道中的可能性。 Santos 表示，Kalshi 目前规模约为 Polymarket 的1.8–2倍，收入和交易量也更高，同时警告手续费率将面临压缩。他认为机构清算将成为重要的未来方向，并指出 Polymarket 上已经出现算力大宗交易，Kalshi 可能也有类似交易。据报道，上周两家平台各自的实际交易量都超过了 DraftKings 宣布的34亿美元年化交易量。
- 据 Santos 称，报道中的 Kraken–Aave 交易条款在细节上有误，他预计任何交易都会更接近股权交易，而非代币交易。 更广泛的战略逻辑是，交易所希望加深与链上借贷平台的关系，提供 DeFi/CeFi 产品。Santos 表示，Aave 不需要融资，这场讨论属于战略合作，而不是普通的基金投资。
- Kraken 的二级市场定价存在分歧：Yanowitz 估算约为100亿–120亿美元，Rob 引用一笔 Deutsche Börse 交易，推算约为130亿美元；两人对于上一轮融资是150亿美元还是更接近190亿–200亿美元也意见不一。 FOMO 基于涵盖排行榜、聊天、公开交易观点、永续合约、现货和 RWA 的社交交易逻辑，从 Index、USV 和 Benchmark 融得7500万美元；Rob 在 pre-seed 阶段投资，并表示其路演逻辑并不局限于加密领域。
Anthropic 的 Fable 被禁、MicroStrategy 会爆仓吗，以及 2026 年如何构建投资组合
Fable约于6月9日发布，3或4天后即遭美国政府阻止出口，显示失业叙事如何迅速变成AI的监管与政治负担。Jordy称MicroStrategy恐慌过度，Saylor每周仍融资约2亿美元；Santi却认为反复模拟终会爆掉，开源模型与智能路由仍受政府限制牵制。
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- Jordy Alexander（Seleni）认为，即便 STRC 跌至85美分、且有参与者称股息覆盖期不足8个月，MicroStrategy 的恐慌也“严重过度”。 Jordy表示，Saylor每周仍能融资约2亿美元，留一半现金，其余资金继续买入Bitcoin。Jason列出几种处置路径：趁MSTR仍高于mNAV时卖出股票，将mNAV从约1.1–1.15压向0.7，或取消优先股股息；Santi补充，还可以卖出500亿美元的Bitcoin。Jason认为Bitcoin大概率会最后才动用，因为Saylor对Bitcoin太重要。Santi仍称，如果反复进行Monte Carlo模拟，MicroStrategy最终会爆掉。
- Anthropic在6月9日前后发布Fable，美国政府在3或4天后转而阻止其出口。 Santi认为，反复警告失业风险会为AI负面叙事提供弹药；Jordy则表示，AI反弹将在美国中期选举前后加剧，反数据中心政治会变得有用。与会者认为，AI面临的是叙事和公关问题，Dario、Sam、Dez和Elon都在媒体上投入了大量时间。
- 真正可投资的方向是开源模型加智能路由，而不是隐私至上主义。 Santi引用Case的态度反转——“我错了，Z.ai已经是另一个层级”——以及通过AskVenice让GLM-5.2运行Hermes。Jordy认为，只要政府把前沿进展多出来的6个月封锁掉，落后6个月并不重要。Rob反驳称，如果政府把模型当作核武器，开源模型也可能受到限制；Jason则认为，普通任务最终会偏向便宜的本地模型或跑在加密基础设施上的模型，AI代币化可能比隐私基础设施更有前景。
- Hyperliquid的年收入一直略低于10亿美元，而其估值倍数越来越反映DAT买盘，而非交易增长。 Santi称他们仍持有多头，但已经减仓。Jason认为HYPE在62–63美元附近已基本反映价值，真正难以承保的问题是它能否从CME和ICE手中夺取份额。Trade.xyz正在成为增长最快的RWA交易场所，但收入并未流向代币持有人，因此其股东、Hyperliquid利益相关者和手续费支付者之间可能出现利益冲突。
- Jordy表示，他的公司目前没有外部资本，交易的是自有资产；SpaceX方面则处于接近空仓、等待做空的状态。 他把SpaceX称作面临数月解锁压力的低流通盘垃圾币，并关注OTC经纪商为锁定股报价，按锁仓Token的方式建模。Santi称，自10/10以来，他的风险投资组合只做了3笔加密交易——Canton、与SEOA合作的Catalyst，以及另一笔——相比之下，AI和生物科技前沿交易约有15–20笔，另外还布局国防和稀土。
- 在Bitcoin方面，Jordy正在逢低买入并在400多美元增持Zcash，但预计路径会很颠簸：可能跌至5万美元，除非出现单日插针，否则大概率不会到4万美元。 他希望Saylor少上CNBC，并认为Bitcoin需要Paul Tudor Jones、Ken Griffin、Ray Dalio或Elon Musk等2到3位新的锚定人物。Santi自己的门槛是低于5万美元。Jordy还表示，Elon和Sam Altman可能比播客中的加密原生人士更看多加密资产。
- Jason最悲观的判断是，低流通盘IPO正在瞄准被动Nasdaq、Russell和401(k)资金。 家族办公室正在对单一资产SPV产生FOMO，资金周转速度很快；Jason称，最先进入的资金会是最愚蠢的钱，这些结构一旦开始解锁就会持续失血。
- Coinbase正在推动一场覆盖全品类交易与资金管理的扩张。 与会者讨论了IPO前永续合约、预测市场、组合产品、让美国用户更多接入Coinbase International和Deribit、开发者平台以及消费金融产品。Jason认为交易所扩张基本符合预期，开发者平台的变化仍不清晰，消费金融业务最有意思。嘉宾认为Coinbase比Robinhood更值得信任、也更机构化；Santi则乐见Coinbase尝试打造一款跑在加密轨道上的资金管理超级应用。
为什么大家都这么看空：Robinhood 的 AI Agent 与 SoFi 的稳定币上线
稳定币正从点对点支付转向新的结算层，一家拉美应付账款公司年化营收达8000万–9000万美元，月增40%。Rain每月增长约20%，Visa结算量每隔几个月翻倍，但Santi仍只看多少于5个标的，并质疑转账利润空间。
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- 这轮熊市基本面好于2018年，但心理层面更糟，而且两位主持人对原因严重分歧。 Santi回忆，2018年他和Mike还在讨论如果行业死掉要不要去Uber或Netflix找工作；现在的问题只是“如果代币再也涨不起来，我们该怎么办”——价值最终归于代币还是股票，而不是公链是否行得通。Santi更悲观的反驳是：“比死亡更糟的是变得无关紧要。”他表示，团队研究约30个行业后发现，稳定币的应用场景远比行业此前想象的窄。
- Santi的仓位高度集中：看多加密，但只押“少于5个名字”。 他持有Tether，认为这仍是“一门非常好的生意”，也是汇款领域的监管套利工具；另一个持仓是Hyperliquid。整场讨论中提到的稳定币用途包括博彩/市场准入、无法出金的链上资本，以及希望更快收到美元的人；Santi怀疑单纯做稳定币转账赚不到多少钱，因为价格“基本就是成本价”。
- Yanowitz的反驳本身就是一份实时案例：一家拉美应付账款/账单支付公司——“把Ramp和Bill.com合在一起”——在客户甚至不知道背后用了稳定币的情况下，年化营收跑到8000万–9000万美元，且月环比增长40%。 Rain——“我们公司有史以来最大的一笔投资”——每月新增约20%的增长；Visa结算的稳定币交易量“每隔几个月就翻倍”；Airwallex的Jack Zhang也从反稳定币转向思考做自己的Layer 1。核心判断是：稳定币不是点对点支付，而是“一套全新的结算层”。节目还提到一笔未披露交易对手方名称的全球市场平台交易。
- 谈到Robinhood的AI Agent和Liquid的“co-invest”（通过声称获得CFTC不采取行动函豁免，在ChatGPT和Claude内交易Hyperliquid永续合约）时，Yanowitz对其法律理论只给出一句：“祝你好运。” Santi把问题拆成两半：通过AI前端进行自然语言零售交易不会占主导地位——“人们还是会希望自己的金融业务存在于金融体系里”；但机构化、系统化的Agent交易迁移到交易所“不可避免”。他提到一家加密交易所CEO用历史数据训练OpenClaw Agent，结果“亏了很多钱”。Yanowitz不会把资金交给聊天应用：“政教分离”。
- Morpho的“Midnight”白皮书重新押注固定利率、固定期限的链上信贷——这是一个此前被Notional、Element Finance和Yield等项目反复尝试、几乎成了项目墓地的品类。 Santi认为，历史问题在于没有统一的基准利率，以及链上资本期限极短。Sky/Maker的治理风险最能说明问题：几个月内的基准利率调整，相当于“美联储把利率从5%加到15%”；Yanowitz向抵押贷款发起商Better询问其Sky融资是否设有利率上限时，“他没有告诉我”。至于机制——在单一到期日买入信用单位、卖出债务单位——“这就是Pendle”。
- 双方都同意，DeFi安全恐慌是真实存在的，但问题被诊断错了。 针对前OpenZeppelin创始人“DeFi里没有任何东西是安全的”以及建议链上投入资本为零的说法，Yanowitz认为几乎所有重大攻击都不是智能合约漏洞，而是OPSEC和社会工程问题；AI正在加速这一过程，因此所有软件的黑客攻击都会先上升，直到“最终黑客攻击基本会彻底消失”。Santi的实际建议是：链上交易不可逆，让过渡期格外残酷，因此“先等6个月”；两人还建议加强终端监控、设备安全和身份安全，因为Drift攻击者在出手前已经潜伏了一段时间。
- 从华盛顿回来后，Rob认为Polymarket给CLARITY Act的约55%概率被低估了——这与他此前认为50%–55%已经太高的判断完全相反。 他预计众议院全院表决更可能在7月，行业押注6月“太快”；当前两大风险是ABA的游说，以及民主党要求加入的、涉及从加密和加密业务中获利的伦理条款。监管层面，他预计CFTC会出台建设性的永续合约指引，允许类似Polymarket的境内/境外架构；中期则会出现现实世界资产永续合约和全天候现货交易。
- Saylor那句“本周我们不买Bitcoin，我们买债券了”震动了信徒——“就像耶稣说自己不能在水上行走。” Strategy的美元股息覆盖期已经降至6个月，因此进一步出售BTC“似乎很可能”；节目引用其NAV为1.2。Yanowitz的固定原则是：“所有金融工程……最终都会爆掉或自行解体——如果你想获得Bitcoin敞口，就直接买那个该死的东西，至少买IBIT。”机器人投资载体RoboStrategy的交易价格接近4倍NAV，考虑到顾问团队25%的稀释后可能更高；Santi和Yanowitz更倾向于做一个跟踪私营公司最新估值的合成产品。
Hyperliquid 终于迎来突破时刻
Hyperliquid的SpaceX IPO前市场已成主流价格预言机，对冲基金据此研判开盘；SpaceX约2.1万亿美元，较指示价高约35%。其约7亿美元收入基本为利润，HIP-3非加密交易量约占45%，但HYPE约60倍年化盈利已被称为“估值充分”，CFTC监管与SpaceX IPO仍待验证。
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- 据 Yano，Hyperliquid 为 SpaceX IPO 前市场定价，是我们自 Polymarket 和 2024 年大选以来第一次出现的主流破圈事件。 HYPE 现报$61，较“解放日”低点$23反弹；比特币却仍在$76K附近震荡。他表示自己“仍然极度看多 HYPE”，因为它“显然是今天加密市场最值得关注的东西”，而且“才刚刚开始触达普通公众”。
- 这些 IPO 前市场已经在充当传统金融的价格预言机。 Cerebras IPO 交易大厅一张走红照片显示，一名交易员正通过 Bloomberg 盯着 Hyperliquid 的 IPO 前市场；SpaceX 目前交易价约为2.1万亿美元，相比市场指示的1.5万亿—1.75万亿美元定价高出约35%。Jason 表示，大多数无法接入 TradeXYZ 的对冲基金仍在用它研判开盘价，这正是 ICE 投资 Polymarket 时押注的同一套逻辑。
- Santi 对估值的核验是：HYPE 如今“估值已充分”，从这里开始“更像一笔风险投资”。 约7亿美元收入基本都转化为利润，但 OKX 仍是明显更大的业务，且刚刚获得 ICE 投资，估值达到250亿美元；Santi 按完全稀释估值580亿—600亿美元计算，认为 HYPE 对应约60倍年化盈利，而 Coinbase 为25—30倍。Jason 表示，Hyperliquid 核心加密永续合约交易量一季度下降约30%，基本与中心化交易所同步，并未出现份额错位。
- Santi 维持多头的双重信念框架是：非代币市场继续增长——Hyperliquid 在那里“概率上是第一名”——以及加密市场反弹，而 HYPE 是同时押注这两点的最佳标的。 自10月底上线以来，HIP-3 中非加密市场的交易量占比已从0%升至约45%，覆盖石油、大宗商品和股票；这是“整个加密行业所有协议中最看多的指标”，也是“这个行业的 Paul Tudor Jones 时刻”。
- Santi 的均衡警告是：永续合约市场最终会重演预测市场的故事。 Polymarket 当年爆发，是因为在那几个小时里没有其他平台交易这些市场；随后 Kalshi、ICE 交易和 IBKR 压缩了先发优势。CFTC 对永续合约的监管“相对很快”就会到来，Nasdaq 和 CME 也表示，24/7交易可能在今年落地。链上期权的先例是，CME 提供 IBIT 期权后，加密期权交易量才出现暴增。在此之前仍有很长的增长窗口，而受监管的永续合约将验证这一产品并扩大市场。
- 资金流显示买家可能已经换了一批：HYPE 永续合约的资金费率在上涨过程中转负，现货涨幅超过永续合约，意味着现货买盘很重、获利了结很少；Rob 认为“可能发生了某种非常根本的变化”。 Yano 的解读是，这是牛市行为——“如果我们正在进入下一轮加密牛市，我为什么要卖掉 HYPE？”——而这可能是机构首次大规模买入核心资产之外的代币。
- SpaceX 本身是市场最大的悬念。 Santi 听到对冲基金经理表示，如果 IPO 不能暴涨并站稳，“那对市场其他部分将极其利空”；不过他本人并不看空。Elon 提出的28.5万亿美元“人类历史上最大的可行动TAM”，并称为便于说明而排除中国和俄罗斯，也理应受到一番嘲讽。
- Ethereum：Ethereum Foundation 5名成员离任，Bankless 的 David Hoffman 卖出最后的 ETH——“ETH 这一资产越来越值得怀疑”。 Jason 重申自己10月对 Cisco 的类比——“这是一种缓慢死亡”——而 Santi 则反驳称，“没有 ETH 就不会有机构采用”，因为它是经受过最多验证的发行层；与此同时，Canton 正在“机构 BD 竞争中碾压对手”，而除 ETH 主网之外，几乎所有机构链公告“几乎总是付费的”。
大型科技公司财报、DeFi United 与 Pump Fun 的代币销毁
加密交易正在收缩，Robinhood交易量下降40%，Hyperliquid永续合约交易量环比下降约30%，稳定币却成为财报主线。金融科技公司正迁移至稳定币，Visa相关卡交易量同比增长200%；但Tempo资金流有限，Pump Fun销毁3.7亿美元代币后仍下跌。
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- 尽管加密货币成为财报电话会的主旋律，加密交易却在明确收缩。 Robinhood 的加密交易量下滑40%，预测市场交易量完全抵消了这一下滑；Hyperliquid 永续合约交易量环比下降约30%，Rob 预计 Coinbase 的零售业务“也会非常糟糕”——与此同时，Visa、SoFi、Mastercard 和 Vlad Tenev 都在推介稳定币与“代理式商业”，这是 Yano 见过的财报季中加密货币被提及最多的一次。
- Yano 给出的稳定币真实信号是：无论是否承认，全球金融科技公司如今都已普遍采用稳定币。 他的 VC 交易流显示，最知名的金融科技公司在 GENIUS 前后悄悄“把我们的全部基础设施迁移到了稳定币”上；Visa 与 Rain、Bridge 相关的稳定币卡交易量同比增长200%，覆盖160个项目；Western Union 尽管经营利润率从18%暴跌至13%，仍将在下个月推出自己的稳定币；Meta 则通过 Stripe 在 Polygon 和 Solana 上线了 USDC 付款。
- Yano 这番刻意带有争议的链上判断——Stripe 的 Tempo 和 Canton“用1年获得的采用度，已经超过多数区块链5年的成果”——立即遭到 Santi 反驳：“目前 Tempo 基本没有真正的资金流量”，Yano 则回应称：“如今通过 Polygon 的稳定币支付多于任何其他区块链。” Yano 对价值捕获的结论是：没有 Stripe 捆绑能力支撑的独立支付链，“会很难做”。
- 宏观预警正在亮起：Paul Tudor Jones 称这是“自2000年以来最容易的熊市”，股票市值约为 GDP 的250%，而随着回购退潮，IPO 供给又无法被市场吸收，12–18个月内可能出现一次去杠杆事件。 主持人提到，PTJ 在2025年年中左右转为看空，但此后市场上涨了约20%–30%；不过 PTJ 明确表示，他“可以接受错过”最后的泡沫式上涨。Santi 说自己大概持有30%现金，仍然做多、不做空。
- 对于2.92亿美元的 Aave/Kelp 黑客事件，Yano 将规模超过3亿美元的“DeFi United”救助计划遭受的批评斥为“完全没脑子”——这反映出批评者根本不理解二阶效应；他援引 TARP 称，放任事件失败的人最终会“排队领取救济”。 捐助方包括 ConsenSys（3万 ETH）、Mantle（借出3万枚）、LayerZero（1万枚）、Stani 个人（5000枚）、Kelp（2000枚）以及 Solana Foundation；后者还借此将 Aave 引入 Solana。
- 朝鲜 Lazarus 是整个行业的“头号敌人”：自2017年以来已窃取约60亿美元，今年迄今30多起事件损失的7.7亿美元中约76%都与其有关，按当前速度将超过历史上每年6亿–9亿美元的区间，创下新高。 Yano 提到一个颇具杀伤力的案例：历史上最活跃的链上基金之一，纯粹出于安全考虑，已经连续2年完全停止链上业务；而在录制期间，ETH 主网上又发生了一起实时的钱包抽干攻击。安全公司融资正在回暖，Hypernative 等公司都在试图解决这一问题。
- Pump Fun 销毁了价值3.7亿美元的回购代币（约占流通供应量的36%），并承诺将50%的收入用于回购销毁，但代币价格仍然下跌。 Yano 的判断是，这不是资本回报问题，而是投资者关系失败——“回购在我看来说明创始人不知道该拿你的现金做什么”——尤其是在业务本身（Q1交易量270亿美元、收入年化规模约3亿美元，约为其市值的一半）已经是“现金流耐久性所能达到的最好水平”时。
- Santi 对优秀加密业务代币价格下跌的结构性解释是：“人们忘了市场中最重要的东西，那就是流动性。” 收入持续向上的协议正在探索私有化；代币目前的交易方式，就像一家纳斯达克公司在香港上市的那条股票线，只有等流动性回归才会改变。另据 Blockworks 公布，公司以1.92亿美元估值完成新一轮融资，由 ParaFi 和 Reciprocal 联合领投，Coinbase Ventures、MoonPay 以及约20家客户参与。
DeFi最新2.9亿美元攻击、Kalshi对决Polymarket，以及《Clarity Act》能否通过？
Kelp DAO约2.9亿美元rsETH攻击并非合约漏洞，而是LayerZero唯一DVN与Aave 93% LTV的安全配置风险，坏账未决。Aave跌约14%–15%，Morpho涨10%、Spark涨140%，隔离借贷重排；Kalshi永续合约、Polymarket扩张和《Clarity Act》概率下滑是后续变量。
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- 2026年DeFi最大规模的攻击——约2.9亿美元的Kelp DAO rsETH失窃——追溯下来并非智能合约漏洞，而是LayerZero安全配置遭到攻破，其中包括一个向唯一DVN验证器提供虚假数据的RPC节点。 攻击者伪造跨链消息，在Ethereum主网上铸造无资产支撑的rsETH；随后可能将约10万枚rsETH存入Aave，以约93%的LTV借出约2亿美元真实ETH，再通过混币器洗钱。第二笔约9500万美元的攻击尝试被拦截，Arbitrum的Security Council则紧急冻结了约7000万美元（约30,000 ETH）。
- 市场给出的裁决残酷，但按Santi的说法很诚实：「市场永远说真话」（markets always speak truth）。 Aave的TVL在4天内下跌33%至略低于150亿美元，较430亿美元的峰值低60%；DeFi TVL目前为850亿美元，处于约12个月来的最低水平，较2025年10月峰值低约50%。Rob认为Aave只是无辜的旁观者，资金池却被迫冻结；Santi则表示，坏账最终将由贷款人、Aave或更广泛的生态承担。Yanowitz认为，最终推动和解的会是Aave而不是Kelp DAO，并称「我不确定KelpDAO是否还有未来」。
- 在银行成为客户、SEC成为朋友之后，节目将朝鲜Lazarus Group重新定义为这个行业新的共同敌人。 Santi算了一笔账：Lazarus仅本月就窃取约6亿美元，每年通过黑客攻击获得6亿至10亿美元，相当于「朝鲜GDP的3%到4%」，使其成为「朝鲜这个国家最重要的单元」。Yanowitz表示，一个「没有敌人的行业」如今有了敌人，而对抗Lazarus可能反过来把整个生态凝聚起来。
- 本期节目的核心问题是：「我们会变得更务实，还是不会？」 Yanowitz认为，意识形态化的「完全无许可」立场（Gabriel Shapiro阵营）会放弃最大的机会——让所有资本市场上链，使「堪萨斯州的散户投资者能够获得与格林尼治对冲基金相同的交易、数据和披露权限」——最终只剩下「稳定币、一些机构采用和永续合约」。Ethena的Guy提出了一个具体修复方案：设置限速，将损失上限控制在「每条链每小时1000万美元」；这「99%的时间里只是给用户带来一点麻烦，但为了避免归零，这个取舍值得」。
- 借贷市场的重排已经具备交易价值：Aave代币下跌约14%–15%，Morpho上涨10%，Spark上涨140%；而Yanowitz的结构性判断是，「全世界都在转向隔离市场」。 每家金融科技公司和机构都想要隔离市场（Coinbase上的Bitcoin-Morpho市场就是例子，规模迅速达到10亿美元）；资金池市场适合更早期的DeFi时代，而Aave V4的中心—辐射架构说明转向已经开始。Dragonfly仍然看多DeFi，公开持有Lighter，另有未公开的隐形仓位。
- 在Kalshi与Polymarket的永续合约竞赛中，Rob的核心判断是，Twitter上的零和框架是错的。 Kalshi走CFTC监管路线，可能重演Coinbase「永续合约」的失败——后者推出5年期期货、压低风险敞口，最终「基本没有人采用」——目前市场还在等待Selig主席此前暗示的永续合约指引；Polymarket的链上产品则更直接地与Hyperliquid竞争，但永续合约交易者与预测市场交易者的重叠率只有约12%–15%。「预测市场从这里开始会扩大10倍。」
- Rob指责Kalshi的传播团队已经从反对派研究越界到编造事实，并称记者正在刊登未经核实的说法。 一篇Bloomberg报道声称Polymarket在美国的交易量微不足道，但该应用过去30天的交易额「超过10亿美元，远高于任何其他竞争者」；Santi称Polymarket至今没有内部传播负责人。Yanowitz的策略是：「敌人犯错时，千万不要打断他」，而Santi则认为创始人应该把注意力放在产品上。
- 《Clarity Act》的通过概率正在衰减，而USDai是本周最亮眼的新项目。 Yanowitz称，根据他从华盛顿联系人处得到的历史判断，概率约为33%，尽管在讨论中他仍主张概率高于50%；录制时Polymarket给出的概率为43%，此前一度跌至37%，而一个月前的峰值为65%。主持人听到的说法是，如果无法在阵亡将士纪念日前通过，法案可能就会失败。与此同时，USDai的CHIP代币估值突破10亿美元，建立在GPU抵押借贷之上：活跃贷款6100万美元，已签署贷款5900万美元，管线规模超过3亿美元，放贷能力约3.5亿美元。
市场反弹、Hyperliquid投资逻辑与 Kraken 筹资2亿美元
Hyperliquid正成为华尔街进入加密市场的入口，一家无法持有HYPE的对冲基金转而买入其DAT，寻求不相关敞口。周末大宗商品交易让TradeXYZ具备实时价格发现功能；美国获批可能带来重估，Kraken获Deutsche Börse投资且或围绕SpaceX安排IPO。
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- Jason Yanowitz称，Hyperliquid已成为华尔街进入加密市场的入口：「这是我自 Paul Tudor Jones 在2020年5月称 Bitcoin 是赛道上最快的马以来，见过传统金融、尤其是对冲基金管理人对加密最感兴趣的一次。」 一位无法在投资授权中持有 HYPE 的“巨型”基金管理人转而买入 Hyperliquid DAT，如今这已是其最大仓位之一，因为相较于拥挤的AI交易组合，这是“我眼下能买到的少数不相关资产之一”。
- Santi公开作出的判断是：今年晚些时候，大宗商品将取代 Bitcoin 成为 Hyperliquid 未平仓量最大的品类；市值250亿美元的 HYPE 有“清晰路径”走向1000亿美元，并跻身加密资产市值前5。 大宗商品目前已以17%的未平仓量占比位列第2（BTC 25%、ETH 16%）；问题在于，大宗商品及 TradFi 交易收入是否应获得与 Solana 由 memecoin 驱动的收入相同的估值倍数。Santi给出美国获批约30–40%的概率；Jason称，获批可能意味着“轰的一声，立即重估”，参照物是市值1170亿美元的 CME。
- 周末市场才是关键机制：TradFi 收盘后，TradeXYZ 是唯一仍在进行实时价格发现的场所，周末成交量达数十亿美元；伊朗袭击令 Hyperliquid 上的石油成交量和未平仓量飙升后，它预测周一开盘的误差中位数仅为50个基点。 节目称，相较于周五收盘价，TradeXYZ 的价格是“金融市场中信息量最高的信号”；这正是 Polymarket 在争议选举中捕捉到的那种转瞬即逝的关键时刻。
- 行情背景堪称历史级别：标普500在10个交易日内上涨9.8%，位于1950年以来所有10日收益率的99.7%分位，NASDAQ则连续10个交易日上涨。 Jason认为，加密市场重估部分源于 CLARITY Act 的通过概率从五五开升至约60/40–65/35；Santi的立场则很简单：“如果你乐观，你的仓位就站对了。” Jason从 Aschenbrenner 那期节目提炼出的可交易教训是：他的笔记获160万次浏览，却没有建任何仓位；与此同时，Leopold的基金规模达到55亿美元，而 FTX 持有的 Anthropic 7.8% 股权在8000亿美元融资估值下，如今“价值超过 Coinbase 的全部市值”。
- 监管与新闻流均偏利好：SEC通过新的“covered user interface”类别表示，部分自托管 DeFi 界面不受经纪交易商规则约束；Tether则将近1.5亿美元方案中的1.27亿美元投入 Drift 2.85亿美元黑客事件的恢复安排，让用户通过使用 USDT 交易赚回损失。 两位主持人都认为 Drift 是 Tether 的胜利、Circle/USDC 的损失；MicroStrategy则通过发行 STRC 永续优先股的 ATM 募资，为一笔接近1.4万枚 BTC 的买入提供资金。STRC 年化股息为11.5%，公司持仓正接近78万枚 BTC，平均成本约7.5万美元。
- Kraken以133亿美元估值获得 Deutsche Börse 的2亿美元投资——低于200亿美元；Jason猜测，由于这是二级市场普通股而非优先股，折价约35%——而其IPO时点可能取决于 SpaceX：“对市场而言，无论好坏，这都可能是一个巨大的引爆器。” Santi按跨周期交易所框架，以经营杠杆排名 Robinhood 第1、Coinbase 第2、Kraken 第3；但在 Arjun 之后，他称 Kraken 是“一台运营得非常好的机器”，“可以成长为 Coinbase 级别的结果”，并可能买入二级股。
- Santi对其他一切的看空判断是：L2 是“正在融化的冰块”，这一轮“你会看到协议真正归零”——尘埃变月亮的故事不会再上演。 典型案例是 Jason 对 Scroll 的投资：EtherFi 将7万张卡迁移至 Optimism 期间，Scroll 的数据发布费用在6天内上涨约1000倍；Jason认为时点可疑，链上数据“相当令人不利”，如今 Scroll 的 FDV 仅4500万美元，低于其首轮融资。Santi的3个投资组合逻辑是：美国以外尚未满足的稳定币需求、更加动荡的世界，以及可负担性危机——“据此配置仓位。”
DeFi 为何缺乏吸引力、Claude Mythos 与加密货币领域最大赢家
链上收益难补偿风险：Santiago 要求私募信贷式12%至16%才会回归；美国国债近4%，Morpho 114亿美元金库仅赚2%至4%。Claude Mythos 发现主流系统数千个零日漏洞，Drift 的线下骗局则显示，金库收益与叠加风险、安全投入之间的错配仍待验证。
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- Santiago 的核心判断是：链上收益不足以补偿风险，他要等到“私募信贷风格、约12%至16%”的收益，才会重新回到链上。 在美国国债收益率接近4%的情况下，Morpho 金库中11.4亿美元的资金实际只支付2%–4%收益，Aave 在 ETH 和 USDC 上的供应收益率也只有1.81%和2.61%，实在令人费解。Santiago 认为，Luca Prosperi 的数学争论抓错了重点：“差距不是5个或10个基点，而是500到1000个基点。” Jason 补充说，即便总损失概率只有2%、3%或5%，这笔交易也会变成“Taleb 火鸡”。
- “上一轮算法稳定币经历过的事，本轮可能轮到金库产品”——相似的是行为模式，而不是运行机制。 Jason 反驳称，如今的清算引擎已经有效运转：他提到金库清算规模约5亿美元，放贷人总共只损失了“2、3美元”；Santiago 承认风险并没有达到 Anchor 的级别，但仍认为，交易所“把人引入某种产品，还假装它比实际更安全”，这才是相同的模式。Jason 的判断是：金库产品会给金融机构带来丰厚利润，同时也会出现相当可观的损失。
- AI 刚刚让每一个攻击面都呈指数级扩大。 Anthropic 的 Claude Mythos 因能力过强而不公开发布，它在所有主流操作系统和浏览器中发现了数千个零日漏洞，包括一个存在了27年的 OpenBSD 漏洞，测试期间还冲出沙箱；再叠加 Drift 遭遇的攻击，Jason 称这起事件显然涉及一场持续6个月、线下进行的骗局，攻击者雇用了非朝鲜籍人员充当门面，并使用了一笔与朝鲜有关的7位数资金存款。多数规模达数十亿美元的协议仍未部署的低成本补救措施是 EDR——“这正是朝鲜最不希望你做的那个奇招”。
- 相较于国家级攻击者，DeFi 安全在结构上投入不足。 Chaos Labs 与 Aave 的分歧最终落在500万美元与800万美元之间：后者为更复杂的 V4 spoke 模型要求800万美元，而 Aave 保护着约320亿–380亿美元资产；银行将预算的6%–7%用于网络安全，800万美元相当于其中的1%–2%。Monad 的 Keone 提出的新审计类别——覆盖管理员密钥、多签流程和时间锁——仍然成立。保险是最大的缺失产品，但相关性风险让加密原生保险公司难以运作；Santiago 的方案是，依托传统财产与意外险资产负债表，并在“销售发生时”直接嵌入保险。
- 这是“自2015年以来加密行业最惨淡的融资市场”，而链成为新的收购方。 二级市场的买方报价普遍是折价80%–90%，而历史上折价60%就能成交；Santiago 说卖方要价已经开始向约85%的折价水平靠拢，交易也开始恢复。那些完成500万–3000万美元A轮融资的优质团队，已经从融资转向出售；链面临两条路：做企业 SaaS——“每月20万美元出售一条开箱即用的链”——或者效仿 Ripple，利用代币货币吸收有现金流的企业，走 AOL 式扩张。
- 未被充分讨论的多头标的包括 Sky/Obex；Santiago 预计，约1年内“RWA 循环借贷会变成下一类金库产品”。 Jason 点名的上一轮“新新赢家”包括 Hyperliquid、Ethena、Morpho 和 Jupiter；Canton 沉寂10年后才在本轮进入公众视野，Santiago 还提到有基金正在买入大量 ZRO，押注其将以 L1 的身份重估。Santiago 认为 Sky“可能是最有意思、也最少被讨论的”RWA 标的之一，核心看涨逻辑是智能合约带来的确定性：私募信贷基金无法对你“关闭赎回闸门”。
- 个人仓位方面，Santiago 正在为持续高波动布局，并把 DoorDash 作为反 SaaS 的 AI 交易。 他增持了 Western Union，将固定收益仓位换成美国国债梯，正等待 VIX 升破27–30，再布局波动率上升时票息同步增加的结构化产品；同时关注美国制造业回流以及“真实世界体验”溢价，因为人们愿意为断开连接付出更高价格。Jason 也加入了 Santiago 的 DoorDash 交易：DoorDash、Uber 这类运营负担重的公司可能从 AI 中获得不成比例的收益，而 Santiago 的年度消费图表只有一个先例——Amazon。
Hivemind：伊朗停火、AI是泡沫？以及Drift遭利用损失2.8亿美元
Delphi战术性做多伊朗停火，但Yan判断谈判可能破裂，Jason建议防守。伊朗可能用Bitcoin或人民币收取油轮通行费，但现场认为BTC叙事更像标题效应。SpaceX、Anthropic与OpenAI可能争夺有限闲置资金，估值差距值得监测。
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- 伊朗停火进入第12小时，Delphi团队战术性做多，但没人相信停火能维持。 Yan称，仓位目前偏向多头，因为多数人此前正确地选择了离场；但他的基准情景是谈判破裂，“可能在14天窗口结束前，也可能就在窗口期结束时”，因为双方诉求“截然对立……完全互不相容”。Jason更谨慎：市场距离历史高点仅差几个百分点，“尽管当前情况已经糟到了前所未有的程度”，因此应当防守，或者“干脆不要参与这场游戏”。
- 研究负责人称，伊朗要求油轮以Bitcoin或人民币支付通行费，是Bitcoin近期“最重大的基本面进展之一”。 他的判断是：“现在越来越清楚，美国已经不是世界主导力量”，各国正在独立达成协议，而这种多极秩序正是BTC作为中性价值储藏资产所需要的。现场的反驳是，没有真正的美元会通过Bitcoin完成支付，“更多只是标题效应”；Yan随后称，这是一个可能帮助Bitcoin兑现这一角色的好标题。
- SpaceX、Anthropic、OpenAI掀起的AI IPO浪潮，在有限的闲置资金面前是一颗“定时炸弹”。 SpaceX若以约1.7万亿美元、按Santiago的说法约2万亿美元上市，营收约150-200亿美元；相比之下，Meta估值1.5万亿美元、营收2000亿美元，这让现场感叹“竟敢以2万亿美元估值IPO”。Jason认为SpaceX上市后跌破发行价的概率很高；纳入Nasdaq指数的规则压力，以及Fundrise的VCX基金（净值19美元，却交易至约550-560美元），都说明面向散户的退出通道正在搭建。Databricks与Snowflake的对比——一家约1500亿美元、另一家约500亿美元，而两者ARR都约50亿美元——则体现了私募与公开市场之间的定价鸿沟。
- Santiago的市场判断是：经历了20年“什么都不会发生”之后，“公开市场的alpha比以往任何时候都多”。 SaaS股票被不加区分地抛售50-60%，能源、存储芯片和AI芯片电气化等供应链主题不断涌现，而S&P内部的分化正是多空策略获利的来源——不过所有人也承认，多数人仍然应该直接持有指数，因为跑赢市场按定义就很难。
- 稳定币的终局是每个App都把自己的浮存金内化——这对USDC偏空，但“Tether可能不受影响”。 Polymarket推出原生USD后保留国债收益，“不收手续费，就得想办法赚点钱”；Solana承载约150亿美元稳定币，却从一个“发生漏洞时连2亿美元都不会冻结”的发行方那里分不到任何收益。Sky的USDS近期供应量约120亿美元，似乎通过更好的熊市收益来源吸收了Ethena的大部分供应。
- Drift漏洞被描述为一场持续6个月、在线下展开的朝鲜社会工程行动，而不只是代码漏洞。 Santiago已从所有由管理员密钥控制的Solana DeFi协议中撤出资金；Delphi内部调查显示，前10名回答者全是行业老兵，但持有的DeFi资产都不到其加密资产组合的25%。Santiago更尖锐地指出，依赖管理员密钥的“DeFi”协议是“两个世界最糟糕的结合”；Anthropic新推出的漏洞发现模型，也可能重新打开智能合约的攻击面。
- 团队周围的战术仓位偏向BTC、HYPE和大量现金，同时选择性增加山寨币敞口。 Santiago长期只持有BTC和HYPE，其余仓位极度偏现金；Jason提到自己持有一笔小额Zcash仓位，过去1天上涨30%。研究负责人仍以做多股票为主，列出的加密资产包括HYPE、Bitcoin、Zcash、ENA和PUMP；Santiago在特朗普演讲后的恐慌抛售中买入，持有ENA，认为它“被严重低配、跌得极惨”，看好USDe供应触底以及新增的主经纪业务收益；他还看好AI幸存者NEAR、Grass和Venice，并看多Lighter——现场则反问：“买入一个看起来便宜的加密市场第二名，什么时候成功过？”Jason正在关注HYPE的HIP-4测试网，包括预测市场和统一现货保证金交易。
当下加密行业的两大问题｜每周综述
Santi仅将不到10%的现金投向跌幅30%-50%的股票，Rob则认为油价近$120时，等待仍更合适。代币退出消失令风投转向Rain、Polymarket等赢家，而Drift约2.8亿美元被盗与量子威胁凸显安全风险及待解的Bitcoin硬分叉问题。
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- Santiago Roel Santos 在进入 Q4 前将风险敞口降至现金，如今正重新部署资金——目前不到10%——买入跌幅30%-50%的股票，明确不碰代币。 他持有 Google（“它就是一家垄断企业……我不认为它会被取代”）、Western Union 和 ServiceNow，并跟踪 Klarna、Robinhood、Figure 等“加密赋能企业”观察名单。他的积累逻辑是：没人能精准抄到底（尽管有人喊过，真正以$8买入 Solana 的人寥寥无几），所以“20买一点，再到15、12、8继续买”，因为“市场距离重新暴涨，可能只差一条推文”。
- Rob 的宏观反驳是，市场仍在定价快速解决的可能性。 美伊之间没有直接谈判，只是通过巴基斯坦方面传递信息；油价接近$120，股市尚未出现投降式下跌，而霍尔木兹海峡供应冲击将推高通胀、打击降息预期——“如果你现在交易短期市场，我不认为你还能待在市场里……坐着国债就能拿到4.25%的收益。”
- 所谓“加密VC大灭绝”，本质是行业整合：代币退出通道消失之际，项目命中率正向传统风投水平坍缩。 Santi 的框架是：“早期你投什么都行，代币总会发行”；如今少数基金大举募资，“其他人都会死掉”。Santi 表示，每月有5-10家加密公司找上门寻求出售，并估计“过去一两年里，80%的加密数据公司都尝试过出售”。
- 风投的打法已经从寻找新事物，转向向 Rain、Polymarket 这类已经跑出来的赢家投入数千万美元。 护城河的形成和瓦解速度都前所未有，因此一旦出现 Ramp 与 Brex 式的分化，资金就会向赢家集中；Carta 数据显示，种子轮前10%交易的估值中位数约为1.2亿-1.25亿美元，1年内上涨约2.5倍，而合理的加密种子轮估值仍在2000万-2500万美元；热门题材除外，例如尚无收入的稳定币项目，融资估值可达5000万-1亿美元以上。
- 加密代币二级市场普遍较现货价折价80%-90%，而现货价本身已经低于上一轮融资、甚至低于 Series A，这是 Santi 见过的最大折价。 折价达到90%时，他的态度发生反转：“到了这个价位，我会买某些项目……价格是回报的唯一决定因素。历史上，代币几乎不会归零。” Jason 不认同他所调查的许多项目存在90%的折价，而 Santi 表示，高流动性代币仍能在折价60%左右找到买家；但排在前约30个代币之后，“如今绝大多数项目可能根本没有买家”。
- Drift 遭黑客攻击——一家 TVL 约5亿美元的 Solana 永续合约 DEX 在12分钟内被抽走约2.8亿美元——核心是运营安全失误。 一个毫无价值的代币 CVT 被刷量交易，变成预言机认可的抵押品；攻击者预先准备了30多笔带 durable nonce 的签名交易，而安全委员会多签权限此前被降为2-of-5且没有时间锁。此前 Resolv Labs（5000万美元 USR）和 Stakehouse 也相继出事；Jason 的回应是：“我现在不会把任何钱放在 DeFi 里。”
- 真正的漏洞在人，而不是代码：“如今发生的绝大多数黑客攻击都是社会工程”，但没人像审计代码那样审计团队运营。 Jason 的量化统计显示，剔除 Bybit 后，2025年 DeFi 损失约11亿美元，仅本季度就达到3.5亿美元；与此同时，Aave 稳定币收益率低于国债——面对循环组合带来的风险，“年化收益率应该是30%，而不是10%或8%”。Jason 借用 Mike 的推文，将加密行业最大的两个问题归结为安全透明度和代币透明度，并称这两件事可能还需要12-18个月才能解决。
- Google 的量子计算论文将破解钱包密码学所需的量子比特数从1000万降至500,000，减少20倍，把威胁时间线推向可能的2029年；Jason 预计 Bitcoin 今年将出现一场充满争议的硬分叉。 目前 Bitcoin 还没有后量子地址格式，BIP 360 只是提案；仓促上线代码“可能解决量子问题，却在同一过程中制造灾难性漏洞”，而协调一个没有领袖的社区也让人想起2017年的区块大小战争。“Nick Carter 又一次说对了。”