Oren Zeev

Zeev表示，至少50%的创投基金要么无法募资，要么连自己能否募资都不确定。 流向创投的钱变少了，其中更大比例流向了平台型机构。他的两极化判断是：要么做成 Andreessen/Sequoia/Lightspeed 级别的平台，要么成为有明确差异化的个人GP/精品机构；传统的5-6人合伙制机构如果没有任何特殊之处，对创始人而言像公司，对比之下又“不是 Sequoia”，可谓“两头都吃亏”。

Zeev认为，今天的增长预期就是胡扯。 “数学不会变——AI之前2的5次方是32，AI之后还是32。”让他全天候选择的话，他会选一家增长2倍但经济模型健康的公司，而不是一家增长3倍但经济模型不健康的公司；他警告，唯增长论会催生循环交易——“没有价值被创造……但感知价值被创造了”——这在“还没到欺诈”的阶段仍是灰色地带，最终会让一些公司崩盘。

Zeev把基金设计成极致利益一致：拿30%的carry，但不从管理费中给自己发一分钱。 他把管理费100%再投回基金，是自己11只基金中每一只最大的LP，持仓约13-14%；在LP收回100%本金前，他“连1谢克尔都拿不到”，对应约40%出头的经济利益。对比之下，一只100亿美元的基金按2%管理费计算，今天开始的10年里能产生约20亿美元费用，而carry要到7-8年后才兑现——因此许多GP优化的是募下一只基金，而不是回报。

“老牌机构必死”的叙事只是思想领袖用来博眼球的诱饵。 Navan“100%确信”自己将成为AI的巨大受益者，被颠覆的概率为“0”，也是 Zeev 仓位最集中的公司之一。其高度依赖支持服务的毛利率3年前约为50%，如今已经“显著改善”，未来几乎所有支持工作都将由AI完成。护城河来自运营复杂度、分销、集成、监管和数据——“技术只占5%……谁的数据最多？老牌机构。”SaaS估值倍数已经低于过去10-12年，因为市场还无法分辨赢家和受害者，错定价会双向发生。

账面估值首先是动机测试，而不是方法论问题。 Sequoia没有夸大估值的动机；一个对募资缺乏信心的中游基金则“会找任何借口维持价格”，而会计师“总是在挑战错误的事情”。今天对DPI的执着只是一个周期，终究会反转，可能由2026-27年一批前所未有规模的IPO带来“流动性海啸”：SpaceX、Stripe、Databricks都在筹备之中。

他不卖二级股份——“凡是我能卖的，我都不想卖”——但承认这笔账有时成立。 当 Harry 为现在拿3倍、而不是2-3年后拿4.5倍辩护时，Zeev 用小学二年级数学得出的结论是：考虑执行风险和IPO风险，3年只多拿1.5倍，“那你就应该卖”。管理人可能会通过出售资产制造DPI，以便募资。

在AI替代劳动力的问题上，他站在“这次感觉有点不一样”一边，而不是“事情总是比预想更久”那套经验主义一边。 “我很兴奋，因为我要赚很多钱，但我也很紧张。”AI是“人类历史上最大的变化”，现在是“历史上做投资最好的时期”；但被边缘化人群引发的政治动荡“对人类极其、极其危险”。

🔗 原始收听与视频来源： Oren Zeev：50%的基金将倒闭，以及GP不该告诉LP投资策略的原因