Miles Dieffenbach

大多数资产配置者并没有因承担风险而获得足够回报。 Ron 引用成熟年份基金的数据：净 IRR 中位数约为8%，前四分位 IRR 为15%，前四分位 TVPI 为2.5x，DPI 为1.8x；对比 QQQ，只有前10%的管理人能够持续跑赢。因此，他给新 LP 的门槛非常明确：除非能接触到这一层级，否则“90%的 LP 都不该投资 venture”。

一只规模70亿美元的多阶段基金，可能需要几乎整整一个创纪录的退出年份，才能实现一次目标回报。 按约5%的美元加权初始持股比例计算，该基金需要投向总计1400亿美元的企业价值；要实现 CMU 4x 的净回报目标，至少需要6x 毛回报，即约8000亿美元退出价值，而2021年全市场退出总额约为8500亿美元。Harry 认为未来公司的结果规模可能爆炸式增长；Ron 承认“我们可能会错”，但拒绝在没有安全边际的情况下承保这一假设。

IPO 市场并没有关闭，错位的是私人市场持有者的价格预期与公开市场替代品。 Ron 对比了一家 ARR 1亿美元、增速15%、接近盈亏平衡的 SaaS 公司与 Microsoft：后者收入增长14%、利润增长17%，实现 GAAP 盈利并回购股票。随着公开市场重新奖励 Circle、CoreWeave 等公司，他的结论非常明确：“现在就是时候。请把你们的公司上市。”

管理人尽调最终看的是人、激励机制，以及过去胜利究竟归属于谁，而不是精美的业绩表格。 CMU 至少寻找20个参考人，将 GP 提供的参考人视为信息量最低的一类，并自行重构到合伙人层面的业绩归因。合伙关系破裂通常归结为“激励机制”和“谁在最努力地工作”，而一段基金关系可能持续25年——这使得耐心比快速拿到一个热门配置更有价值。

出售已经成为 venture 被忽视的第五项能力，但过早进行二级出售可能摧毁右尾收益。 2021年软件交易在20x ARR、顶级增长公司达到40x ARR 时，管理人没有卖出足够多；但 CMU 一只成立13年的基金后来仅凭 Circle 就增加了约3个回报倍数，此前该仓位的账面 NAV 已低于100万美元。教训不是永远不要卖，而是必须分别对账面估值、流动性需求和尾部期权价值进行承保。

规模化 growth 基金越来越像在收取 venture 经济学费用，做长期持有的公开市场投资。 Ron 估算，一个在近期基金中累计管理150亿美元的平台，每年可能收取约3亿美元费用；在这一规模下，他认为 growth 载体应转向1-and-10、zero-and-10 或按预算收费。他并不指责 GP 最大化这一惊人的商业模式，但提出疑问：“GP 与 LP 之间那条魔法纽带”是否已经断裂。

AI 可以改造经济，同时仍让今天的资本提供者遭受严重损失。 OpenAI 单位经济性的改善，并不能消除其披露的每年50亿-100亿美元烧钱规模，也不能消除约700亿-800亿美元的融资堆栈；与能自我造血的 SpaceX 不同，它仍依赖资本市场。Ron 还提出一个 Nvidia 周期情景——不是预测——即收入下滑20%-30%、利润下滑40%、估值倍数从38x降至24x，即便长期 AI 逻辑仍然成立，也可能带来约70%的回撤。

🔗 原始收听与视频来源： Miles Dieffenbach：深入 Carnegie Mellon 的40亿美元捐赠基金，以及 DPI、TVPI 与非流动性的计算逻辑