李丰
前沿洞察
中国正告别地产规模驱动，转向研发溢价与服务消费拉动的内生增量。《哪吒2》与DeepSeek印证了复杂科技与文娱的极限降本与出海组织力；低利率及高息存款消退，正倒逼长久期养老资金与ETF重塑资本承接盘。然而内需反转绝非坦途，终极考验在于地产能否止跌、资产负债表与居民工资能否实质修复，切勿将短期企稳误判为周期反转。
观点集合
Vol.238 宏观漫谈112｜全球资本市场，集体“缺钱”？
李丰称，全球流动性见顶后，市场进入资金相互抽取、谁的钱都不够用的阶段。数据中心新债减少，部分债券收益率约14%；Anthropic估值据传可能下调，IPO暂停或延期，融资压力显现。这并非即刻崩盘判断；月底议息、三季报和美国中期选举将检验资金承接力。
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- 李丰的总判断：全球资本市场已进入“谁的钱都不够用”的阶段。 2020—2021年印出“人类历史上从来没有见过这么多的钱”，经过2022—2024年的充分流动与集聚，各蓄水池水位被推到高位；没有新放水后，“大家就只能互相抽水”。方法论是：“金融的基本面就只有一个问题，就是钱有多少和去了哪里”，AI公司泡沫的大小“永远只取决于钱的多少”。
- 流动性见顶的证据链在密集出现。 美股科技股只能“涨了A就得B跌”地轮动；八月以来数据中心新债较第二季度明显减少，部分发行人的债从假设票面利率8%被折价卖到约14%；Anthropic路演后传出估值要下调，“两千亿看来是难了，现在可能讨论的是一千五百亿”。英伟达、黑石等参与投资的澳洲数据中心公司，以及Oura Ring的IPO接连暂停或延迟。李丰在高点把裸空英伟达加到两倍（仓位很小、单倍无杠杆），作为流动性观察。
- 美国在自我互搏：数据中心债和国债在抢同一池水。 强美元抽来的钱竞标美债倍数不低但收益率没下去，一级交易商兜底占比显著走低；AI CapEx支撑经济增长，国债顺利发行又是财政维系根本，总量不够时“两件事是个互搏的过程”。抽水的边际效应递减：三、四、五月那轮（避险加鹰派预期）最猛，九月已远弱于彼时，十月若再加息，扰动可能更小。
- 顶部不等于马上崩盘。 周期到顶后要经过“两三次、四次不同级别的反弹”才会“咔嚓”，且咔嚓通常由黑天鹅触发；当下相信AI持续上涨的人仍明显多于看空者，“没有向下的共识之前，不会咔嚓一下”。催化剂集中在未来两周半：月底议息、三季报（台积电九月环比下降、美国拟建数据中心接近一半延宕或搁浅，资本市场已从“谁投得多谁涨”转为“谁花穿了谁就被惩罚”）、以及中期选举。Polymarket显示众议院易手概率接近九成，参议院易手概率超过一半。
- 2026年中国经济大致定型：像2021年，靠外贸扛增长。 九月进出口“超级超预期”，中美关税缓和延至明年初；消费弱恢复，投资可能是负拉动项，全年GDP李丰直观估计“4%到4.5%”。财政侧，发债不少但前八个月支出同比只增1%多，政府没有像往年那样靠前投资。李丰坦言不知原因，可能是把进度往后推，作为进出口出问题时的缓冲，也不排除确实缺钱。
- 信贷端的大手术：影子银行、助贷和互联网借贷环节受到强约束。 去年十月对民间借贷和助贷的限制，媒体解释为不允许利率超过年化24%；之后上限调到四倍LPR，8月1日助贷新规执行。李丰的体感是，催收短信从一天十几条到八月中旬后“一条都没收到”。居民短贷下半年增量急剧减少；他猜测一部分人凑钱还旧债，填不上的可能转成坏账，但也提到提前还贷、不再续贷等因素。场景型消费贷仍有逻辑，但银行与平台之间不能再形成不透明的资金池。
- 中国在为可能的快速下跌提前做配置再平衡。 公募风格漂移管理办法拟从12月1日起实行，并设一年缓冲期，管控“宽基窄投”；保险买红利股（分红率不少已超4%，甚至5%）的股价波动不计当期损益，买科技股则持有期间的波动也计入损益，引导长钱配置蓝筹。平准资金方面，国家队此前打出的约1.2万亿元子弹，李丰称大约九成已收回。港股新股近期多数破发；茶百道相关股票交易涉及冻结四十多亿元；A股未解禁明星股（长鑫、宇树等）则有炒作后回落的压力。
- 人民币策略：对美元尽量不持续贬值，对其他货币在波动中小幅升值，底层涉及去美元化。 粗略估算全球贸易结算中美元约占50%；李丰猜测，中国贸易中今年约一半用本币结算，约占全球贸易8个百分点，其他区域贸易也在增加本币结算。央行买黄金、发展香港离岸人民币产品是相关背景；社保赴港支持相关事项则是李丰提到的一个小信号。一级市场也在降温：热点投资不再那么集中、机构进入募资周期；李丰明确说，美国新公司（包括早期公司）融资和新基金募资都比去年困难。
Vol.236 宏观漫谈111｜中美元首会谈、AI发展边界与全球资金的“蓄水池”逻辑
中美元首会谈将贸易竞争措施暂缓安排延至次年1月10日，覆盖黑五至元旦购物季，细则待后续机制明确。AI叙事转向安全与可控性，云端模型或先服务高付费编程；中国资金转向固收，而数据中心高融资成本与延期交付仍是美国金融风险线索。
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- 这次中美元首会谈的核心不是签出一揽子细则，而是为敏感议题校准顶层框架。 李丰判断，唯一明确的定量成果，是把原已延至2026年11月的中美贸易竞争措施暂缓安排再延两个月、至次年1月10日，恰好覆盖黑五至元旦购物季；其余更像是确认“你大概想要什么、我大概想要什么”，具体落实留给后续贸易与AI磋商机制。
- AI叙事正从不断抬高能力上限，转向确认能力边界、安全性与可控性。 李丰把它类比2014—2017年的自动驾驶：泡沫上行期比拼技术、路线和演示，应用落地、事故出现及资本下行后，焦点才转向规则。数字世界尚可容忍“六根手指”，物理世界却“不能让我的手直接从桌子上穿到下边去”，因此越进入机器人、工业控制和自动驾驶，越需要物理、数学约束与白盒能力。
- ChatGPT问世三四年仍未出现第二个全民级AI应用，真正的约束可能不是模型能力，而是无法像互联网那样把边际成本压到接近零。 每次对话、推理和长上下文都对应新增成本，普通搜索、总结和文稿生成的价值又不足以覆盖高价广告；李丰因此预计，云端模型会先占据编程、游戏等高付费场景，日常需求最终可能由端侧小模型解决“99%、89%或者79%”。
- 今天的大语言模型未必能沿同一条延长线成为所有AI的统一基座。 李丰认为，世界模型、物理模型至少需要“跨半个道”，补入不同架构、物理、数学和可解释计算；今年二季度以来，具身智能投资共识也开始从VLA、VLM、VLTA等“经过L”的路线，偏向减少语言中介的VM或无L路线，因为语言本身是降维表达，必然丢失信息。
- 大模型公司短期值得投，并不等于五年维度仍有理想回报。 李丰认为，如果看短期、抛开其他限制，显然应该投；财务投资人错过先上市标的后集中追逐Kimi，已经用行动消解了短期路线分歧。但若基模最终像2015年的云一样基础设施化，竞争会落到AIDC、芯片、模型、MaaS、SaaS和终端服务的纵向整合，成为寡头化、低毛利、拼规模与成本的生意。李翔还指出，两个尚未上市的大模型标的估值已超过上市公司中市值最高的智谱。
- 中国的资金搬家已经发生，但目前主要是从存款流向债券和固收，而非全面进入股票、基金或房地产。 2024年至2025年上半年存款显著增加，7月和8月则出现相对少增、非银存款增加；更重要的是，央行口径下前八个月直接融资与间接融资已达到约5:5，快于李丰原先设想的5:3再逐步过渡。
- 美国本轮加息能否造成全球持续抽水，取决于它是一次短期调节，还是形成一年以上的连续预期。 全球此前没有再经历一轮典型大放水，中国有资本管制，日本又被迫处理日元在155—158附近的压力，因此李丰倾向于本轮偏短期；持续加息反而可能因强美元吸入全球资金、让美股先跌后涨，而持续降息若触发美元资产外流，也可能出现“短期先涨，然后持续下降”。
- 最危险的交汇点，是美国同时要保美债、保美股、保美元，而AI扩张又高度依赖发债。 Oracle数据中心延期、不到两百亿规模的相关债券跌至票面九折以下，已经把建设、电力、硬件、融资成本和收入延后的风险串在一起；当中大型科技公司融资成本升至8%乃至十几个点，基础设施项目便可能需要15%以上年化回报才能成立。李翔问是否意味着“马上就要金融危机”，李丰的回答是：“有可能”，但真正难点仍是触发时点。
Vol.234 宏观漫谈110｜全球流动性的困境与中国五类经济主体的金融结构转型（9.2录制）
全球流动性或已见顶，AI数据中心与美债、美股争夺资金，资本开支转向惩罚激进；李丰的英伟达实验提示延期、涨价、自由现金流下降和应收高企风险。中国融资结构与房地产、保险、A股筹码调整或重塑居民资产配置，滞胀与泡沫出清仍待观察。
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- 全球流动性正在见顶：新钱不够了。 李丰指出欧美日韩英主要发达经济体债券收益率齐飙升、全球股市“ 不管你发再好的报表，大概也是涨不动了”，而美债（第一优先级）、市值超70万亿美金、达GDP 2.3倍以上的美股、靠债务融资的AI数据中心三方各自都在抢万亿美金级的钱，“每往上推一层，它需要的钱就比以前更多，要更冒险”。
- 李丰在英伟达财报后涨8%时买入不加杠杆的空仓，自称纯粹是“流动性实验”。 五条理由：流动性见顶压制高风险资产、头部公司能否创新高是资本周期左右侧指标（对照2000年思科）、三季度数据中心延期与涨价等不利因素齐聚、英伟达激进推出与思科、北电在泡沫末期采用过的“以租代买”、巴伦周刊指其自由现金流环比再少一半且应收高企。他强调这与看空AI技术本身无关，“这都是个人揣测，跟投资建议没有关系”。
- AI Capex的资本市场风向已逆转：从谁激进给谁高估值，变成谁激进惩罚谁。 一季度美国科技七巨头及其他大公司集中提出激进Capex，二季度全产业链最FOMO地狠砸钱，到半年报季凡把自由现金流打光的都被折价，“即使谷歌也没能逃过这个命运”，包括增发的阿里。“高资本投入的强周期行业看PE意义不大”，PE到个位数往往正是接近见顶的时刻。
- 美元在走独木桥：不能加息、不能降息，只剩鹰派吆喝或制造风险来引导避险回流。 短期黄金与美元是跷跷板——美元预期变强时钱去“计息的避险资产”美元；美元弱势叠加风险担忧时钱去黄金，但黄金没有利息，“只能等涨价和抗下跌”，所以巴菲特不认为黄金是资产。
- 中国借AI加资本周期，几乎用四年把五类经济主体在观念上扭向了直接融资。 社融中贷款占比从五年前约七成降到60%、直接融资升至30%出头，李丰预计走向“五和四的样子”；财富效应最大的沐曦、摩尔线程、两个大模型、长鑫、长存等公司中，除宇树外，财富效应几乎主要落在国资，刺激了此前在2023年至2025年上半年没有投、不想投或不敢投的市场化资金重新出来。高净值个人也在微信上问“你们有没有DeepSeek的份额”。
- 房地产新政的本质是把消费者从融资对象还原为纯消费者，并可能在房价接近底部区域时拆解原有链条。 预售制下老百姓被预加杠杆、承担投资驱动循环中的融资角色；新政把风险重置给开发全链条与融资机构，新房供给减少可能加速止跌、稳住居民资产负债表的分母，长期为消费和从70%房产向金融资产的配置转移腾出空间。
- A股正在先造筹码结构、再谈慢牛。 底层由保险长钱承接国家队平准过程中转出的部分蓝筹筹码（茅台二季度前十大新进股东几乎全是保险公司），约五万亿股票公募做半平准层，新批十几支主动管理型指数基金让平准可以定点操作；2027年起实施的保险新规要求“长钱长投，中钱中投，短钱短投”，保险可能成为承接居民资产配置转换的金融结构转换器。
- 疫情流动性尚未充分出清，全球头顶“两把达摩克利斯之剑”。 特朗普打断升息周期，未出清泡沫又叠上2020年七个月完成此前金融危机后约三年半量化宽松总规模的全量刺激，“这一次是至少一次半的泡沫”；出清只能靠危机“消灭一次财富”，但央行学会了更快印钱护盘——李丰推演滞胀可能在全球以某种形式较长存在，除非AI叙事兑现、供给极大丰富，而贫富分化催生的民粹对社会结构的改变“几乎很难回头”。
Vol.229 宏观漫谈109｜我们正处于一个美元主导的资本周期上升阶段尾部（8.6录制）
美元计价资产正处于资本周期上升阶段尾部，增量资金不足使市场转向宽幅轮动与存量博弈。美国美债将突破40万亿美元，利息与国防开支合计接近3万亿美元、占财政收入一半以上，加息和降息都受约束。日元流动性反转、数据中心私募债与霍尔木兹海峡构成黑天鹅，后续需观察美债发行压力、黄金及中国超额储蓄是否转化为持续流入。
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- 李丰的总判断：美元计价资产正处在资本周期上升阶段的尾部——没有规模性增量资金再进入，市场进入存量博弈。 表现就是近期“一天向上熔断，一天向下熔断”的宽幅快速轮动：钱既恐高又追热点，“从这个坑里蹦到那个坑里”，连半导体内部都是一会儿CPU、一会儿存储、一会儿GPGPU。他强调这不意味着立刻下跌，但“最后这一波钱是很难赚的”，且普跌阶段几乎不会有某个细分类别独立持续上涨。
- 美国的账本压出了一条“比钢丝还要细”的窄通道：加息会推高付息成本，当前通胀下降息空间也不易打开，同时还必须超额发债。 美债即将突破40万亿美元，按7月付息年化约1.45万亿美元，加上约1.4万亿美元国防开支接近3万亿美元，占联邦财政收入（5万多亿美元）一半以上；市场上10年期收益率约4.7%、30年期突破5.2%。6至9月发行规模尤其高，提到约8000亿美元；后文又称接下来3个月还需发行3万亿美元以上。以中国为首的各国央行在卖美债、增持黄金。
- 三只可见的黑天鹅：日元流动性反转、数据中心私募债、霍尔木兹海峡。 日本一天半干预汇率可能砸掉500亿至600亿美元、年内已耗1000多亿美元，若被迫快速升息将触发套息平仓与日资回流，“对其他类型的风险资产是个更大的黑天鹅”；美股最赚钱的公司从美债隐形买家变成抢流动性的发债人——二季度Google现金流已转负，大型互联网公司中除微软外大部分转负，Oracle私募债利率持续走高；伊朗控制霍尔木兹海峡导致航运停滞，若再持续70天，大宗商品市场可能崩掉。美债与美股负相关性已接近历史极值，“黑天鹅永远不是从业绩开始的”。
- 周期方法论：大类资产普涨需要越来越大规模的净流入，而全世界已经“没有很多的钱可以供抽走了”。 美股从2019年30万亿美元出头涨到约70万亿美元，李丰粗略估计需要五六七八万亿美元资金流入；美债从21万亿美元到40万亿美元；全球债务从250万亿美元奔向350万亿美元以上；2020年至2021年放出的15万亿至20万亿美元基础货币经乘数放大三四倍，推动了2023年至2025年向美元资产的迁移。美元走弱的“硬币的另外一面就是黄金”。
- 国内主线：7月政治局经济工作会议三个受关注的点——服务消费、灵活就业社保、“直面所遇到的困难”，房地产表述变为无修饰词的“稳定房地产”。 继《求是》杂志相关文章提出修复居民资产负债表后，8月1日实施的相关政策被许多人解释为限制互联网多头借贷，是负债端的一次性出清，“就像2000年把四大行坏账一把全部剥离出去”；财政1000亿元如何发挥杠杆作用，坊间猜测可能通过贴息，方向包括首套刚需房贷——若贴息一个百分点，房贷利率可能低于一二线平均租售比、低到2%以下。
- 房地产企稳的微观证据：一二线城区老破小跌得最狠、率先企稳，租售比到约2.6，已被报道为高于定存利息，投资需求可能开始缓慢、阶段性出现。 长期稳态是房价年化略高于通胀（CPI为1%时约1.3%至1.5%为消费属性，达到2.3%以上则投资需求开始增加）。李翔追问为何不干脆把首套房贷利率降到零——李丰：银行息差已是历史最低点，零利率就“完全要靠财政”，短期可能有效、长期不容易持续。
- 中国资产反而难做单向预测：平准、储蓄活化、资本管制形成缓冲。 汇金、证金在7月初前已卖出90%以上仓位“把子弹全拿回来”，此后超跌大买宽基ETF、日内企稳即卖回，疑似有算法或触发指标执行；外资对港股仍低配，超额储蓄（不同口径为十几万亿元到30多万亿元）若活化，资金去了哪里就可能在那里形成较大的持续流入。一级市场热度极窄（具身智能、世界模型、量子计算、可控核聚变），若美国资本周期到头并出现急跌，投资反而可能向“人工智能+”中真正能用上AI并赚钱的消费、硬件、工业和制造业应用扩散；港股他只看一个自用指标——首日、7日破发率上升，市场才可能“变得合理和更偏投资属性”。
Vol.226 宏观漫谈108｜2026年中国经济年中观察与两个神奇的中国经济现象（7.16录制）
政府投资和房地产拖累上半年，但新房待售面积连降约四个月、70城20城涨价，显示一线城市至少底部企稳，交易规模或已接近六七万亿。约50万亿定存到期推动资金流向保险、理财和权益，平准基金5—6月快速卖出九成以上仓位由保险低价接盘，后续关注7月存款活化与量子计算、核聚变过热风险。
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- 上半年经济的主拖累是政府相关投资与房地产：专项债额度没减但二季度进度明显偏慢，“钱虽然到位了，但还没有形成实体工作量”，也许要等7月中央政治局会议定调后再集中发力；外贸弥补了这部分负拉动——丰叔的比喻是三四个棋子里"每一年总有一两个是好用的"，李翔接话"几个锅盖来回盖"。
- 房地产逼近底部的证据链：新房待售面积连续约四个月环比下降，意味着供给比需求减少得更快、离供需平衡更近；70城中20城价格环比上涨，“一线城市最少是在底部企稳”。 总量上年交易规模从峰值十几万亿跌向六七万亿后"很难再低过"，“现在已经算跌到比较低的程度，甚至超跌了一点点”。
- 最重要的长期变化在金融结构：贷款只占社融60%、社融结构"从此以后就会按照这个方向来，不回头了"；今年约50万亿定存到期驱动居民存款活化，上半年少增3万亿，钱流向保险、理财、权益——小保险公司保费出现"出乎他们自己意料"的高增，6月存款回流只是银行年中揽储的顿挫，7月大概率重现居民存款净减少。
- 神奇现象一：国资投资三年半内从被歧视到被重视——2022下半年到2025上半年"最差的三年"里几乎只有国资在投成长期，结果"今天这些上千亿甚至摸到万亿市值的公司，最后几轮全都主要是国资投的"；如今财务投资人抄国资作业、热门科技项目特意让额度给国资背书，54号文则照着当年村镇银行的教训在区县级踩刹车。
- 神奇现象二（本期最可交易的一段）：平准基金5-6月为平抑个股拉动的指数过快上涨，“超大幅度超快地卖出了恨不能九十以上的仓位”，PE跌到10倍以下、分红率4%上下的蓝筹筹码被保险超低价接走；居民存款活化进保险，有望形成散户短钱变长钱的闭环，而平准基金"拿回了所有子弹"以备AI泡沫破裂——“唯一的长钱就是保险。”
- 外贸亮点可持续的三个条件：人民币保持相对强势（对欧顺差创历史记录、欧盟抱怨汇率被低估）、出口附加值上升扛住汇率（6月芯片出口个数微降但单价提高、受益AI基建）、结构调整已过质变点。 若AI泡沫破裂短期冲击出口，但"泡沫破了以后大家更计较的是买的便宜……对中国来讲不一定是坏事"。
- 茅台渠道改革的暗线是消费税：若末端征收落地且直销+代销体系占到九成，出厂几乎按1500元终端价结算，贵州可留下接近90%的消费税（原按1100元批发价只能留三四成）——“我们可以试着再看一年”。
- 一级市场温度计：机器人降温后，本季最夸张的是量子计算与核聚变——过热的判断标准是大家抢投"不能证实和不能证伪"的方向；对照生物医药，上半年新药授权金额已达1100亿美金，全年或到2000亿、占全球近70%。
Vol.223 产业观察42｜一级投资人眼中的2026年AI上半场：FOMO、数据闭环与上市潮
上半年一级市场由FOMO、分化和估值前置主导，OpenClaw把agent推向“雇数字员工”。任务轨迹与harness engineering可能在agent层沉淀数据飞轮，Anthropic押注coding，传闻ARR达160亿美元、年终可能盈亏平衡。下半年看真实数据闭环与订单鲁棒性；上市潮若失守预期，或触发一二级倒挂后的“大冷静期”。
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- 峰瑞两位科技投资人复盘2026上半年一级市场，三个关键词定调：FOMO、分化、估值前置。 热门赛道"十亿美金可能就是在几个月之内直接火箭式的诞生"，一个项目"一轮在交割中，一轮在谈协议，还有一轮已经在敲定方案"；但热度高度集中，大部分赛道不温不火——与二级市场科技股的极端分化互为镜像。
- OpenClaw（原音"Open Cloud"，据"养龙虾"语境推断）是上半年全球影响力最大的事件：把 agent 从投资圈黑话变成全民"雇数字员工"的共识，类比 DeepSeek 出圈。 退潮后留下的是真实用户与新范式——harness engineering、任务轨迹数据、agent RL。核心投资判断：垂直 agent 的轨迹数据可能不回流基模，“有可能会在 agent 这一层形成可以沉淀的机制”，这是 agent 创业不被大模型吞噬的理由；反例是 Cursor——离模型太近，“就像恒星到末期膨胀，你就是一个行星离它很近瞬间被吞噬”。
- Anthropic 是模型侧最突出的公司：all-in coding 是"绝佳的战略决策"，从追赶者变成引领者，传闻 ARR 到160亿美元、今年上市可能是万亿美元市值、年内盈亏平衡。 评估体系已从考试榜单转向 SWE-Bench 类任务交付榜单——“模型叙事从我去应付考试，变成了我要真正交付 agent 价值”。Fable 5/Mithos 不对外供、传闻被封禁，严千行认为有"烟雾弹和饥饿营销的成分"。
- 中美差距或收敛到"几个月"：智谱 GMM 5.2 编程能力被认为接近 GPT-5.5 与 Claude 最新 Opus，市值破万亿港币；但数十万卡集群的基建差距短期无解，中国的打法仍是"花小钱办大事"。 两张明牌：轻量模型占位（MiniMax 2.5 成 OpenClaw 官方推荐、Kimi/MiniMax 登上黄仁勋 GTC PPT）与视频生成国内显出优势——Seedance 收入 AR 已达20亿美元而 Sora 关闭服务，胜负手在视频平台数据与推理成本。
- 基建叙事从"算力够不够"转向"系统是否高效"：英伟达股价横盘于180–220美元，上游光互联、存储反而走出十倍行情，“快变成币圈了”。 传输墙与存储墙倒逼光进铜退、HBM 全面铺开，推理将占九成以上需求；存储涨价已传导到 MacBook——整个系统抽象成一件事：“电力 in，token out”。
- 世界模型是上半年最典型的 FOMO：几十家公司、四条路线（视频生成、李飞飞3D、LeCun JPA、WAM）均未收敛，融资"上来就砰砰砰就上去了"。 具身侧的修正是 VLA 与世界模型互补而非替代（打网球比喻：本能反应 vs 先想再动），北美最新叙事是"Beyond VLA and World Models"的目标驱动系统论。
- 上市潮改变一二级传导：宇树拟上科创板、智谱/MiniMax 已上市，OpenAI 与 Anthropic 今年可能上市——本质是"生态位价值的资本化兑现"加补充弹药。 风险在于"带头大哥支撑不起，反过来就会打压我们一级市场的估值预期"，一二级倒挂将触发"大冷静期"。
- 泡沫破裂沙盘与下半年重要变量：“泡沫终究会破是一句正确的废话”，但破后资金会收拢：research 类具备持续交付 milestone 的公司拿得到钱，“靠讲故事没有 results 输出就会拿不到钱”；落地类向订单真实、商业鲁棒的公司集中。 严千行押注的下半年变量是：真实数据闭环——具身从数据到部署全流程滚动、agent 自我决策自我学习，“skills 不构成商业模式”。
Vol.222 宏观漫谈107｜2026年以来，中国经济结构调整的四大新变化（6.23录制）
李峰判断中国经济新旧替换已到拐点，芯片进口或达5000多亿美金、出口3000多亿，全球AI资本开支正成为科技增长的重要驱动。人民币相对强势被用于提升进口能力并调平贸易顺差，四五十万亿定存到期将流向理财、保险、权益产品与提前还贷；地方财政则从土地转向股权，五十四号文和消费税落地是后续变量。
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- 李峰的核心判断：中国经济新旧替换已到拐点、甚至已过拐点。 市场把五月数据读成"K型分化"——科技高增、消费疲弱——但他指出，承认K型本身就等于承认新旧"最少差不多能够抵平了"，区别于22年到26年初"美国是高血压，中国是低血糖"式的、新增长拉不动旧下降的通缩期。
- 人民币中期保持强势是主动政策工具：过去一个半月新兴货币对美元普跌，人民币不贬甚至微升，用升值预期提高进口能力、中期调平贸易顺差，并配套六大行开离岸人民币交易、本币结算占比今年应会超过一半。 但别指望取代美元——美元替代英镑用了五十年加两次世界大战，人民币"很长一段时间是不可能替代美元成为第一名的"。
- 芯片是K上面那条线的实体：2026年中国芯片进口应达最少5000多亿美金、买下全球一半，出口3000多亿占全球三分之一；对比贸易战前进口翻一倍、出口翻五倍。 增量主要靠全球AI资本开支拉动、且可能过半是价增——泡沫若破高增受损，但"大家会更介意成本结构……从中期来看，对中国倒不是坏事儿"。
- 两万亿存款搬家"肯定不是主要去了股市"：22-23年滚入的二三十万亿、接近3%利率的三年定存陆续到期，今年到明年上半年合计四五十万亿，面对1字头利率和1字头CPI的心理落差，将在银行理财、储蓄型保险、权益类产品、提前还贷四个方向持续分配数月至一年——这同时解释了一线楼市销售涨而居民房贷不增反降的悖论。
- 消费没有数据显示的那么差：五月社零-0.6%里汽车一项负拉动700亿（去年国补寅吃卯粮），剔除后是+1.1%；更重要的慢变量是经济转向服务业后工资占GDP比例将提高最少十几个百分点——制造业每创造一万元约400元进工资，服务型行业平均约3000元，即使GDP微增，在职人均收入也会缓慢增长。
- 地方财政从土地转向股权是最大的制度变迁：一季度全省市赤字、政府债首破百万亿后中央话事权变大；最冷三年里接盘"又红又专"项目的国资账面已有十倍回报（某30多亿基金账面300多亿），两周前五十四号文"区县不允许新设基金"踩刹车，社保基金下场做LP，消费税落地"或迟或早，也许一年之内"。
Vol.219 宏观漫谈106｜对外投资新规、美元潮汐周期与AI资本狂欢（6.3录制）
国务院新规把个人、企业及相关实体的资金来源、出境方式和境外资产纳入可追溯框架，恒大信托、ODI、Manus数据交易与VIE审批成为同一跨境链条的切口。SpaceX拟募750亿美元、Google增发800亿美元，AI资本开支最终取决于每个token能否不亏损；若美国AI资产回调，汇金与风格漂移基金的反向流动值得监测。
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国务院对外投资新规的主线不是简单“把海外的钱圈回来”，而是把境内所得如何出境、投向何处、持有什么资产纳入可追溯框架。 李丰把它称为少见的“上位法”：覆盖个人、企业及相关实体，随后再由各部委制定细则。恒大与娃哈哈家族信托、ODI暂停、疑似 Manus 的数据交易、VIE赴港审批收紧，都是同一条资金与资产跨境链上的不同切口。
这轮监管之所以发生在现在，可能与美元在自身不大放水的情况下抽取全球流动性有关。 约70万亿美元市值的美股创新高需要增量资金，日本十余年的低息日元成了主要“蓄水池”；沃什上任后主张联储缩表，美国又需要为滚动国债、赤字和利息寻找买盘，但资金在30年期美债收益率升破5%时仍优先去了股票。李丰的判断是，中国此时至少要阻止未经许可的钱加入这轮抽水。
中国房地产美元债是本期分歧最大的“美元潮汐”本土样本。 李丰认为，2020年前中国约四分之一外债集中于房地产，2021年主动切断银行与房企链条、容许离岸债到2023年底几乎全面违约，避免了国家资金为外部债权人兜底；李翔则坚持企业债不是主权债，中国有国有银行、国有核心资产和资本管制，不能类比阿根廷或韩国。“保交楼救的是楼，不是恒大”，是双方有限的共同点。
AI资本狂欢正在从估值故事变成对公开市场现金的直接争夺。 对话给出的量级是：SpaceX拟募750亿美元，Google增发800亿美元，Anthropic可能再抽走700亿—800亿美元，三管合计超过2,000亿美元；与此同时，头部公司今年承诺的AI Capex累计约5,000亿—7,000亿美元。“最后的流动性”既要托住美股，也要被数据中心和超级IPO拿走。
真正决定AI大厦能否站住的不是芯片价格，而是每个token最终能否按不亏损的价格卖出去。 搜索引擎调取既有网页，大模型却“每一轮互动都得重新算一遍”；若资本市场要求当期收支平衡，连一次提问两分钱都可能让大量低价值需求回到搜索。豆包开始收费因此不是边角新闻，而是把整条AI Capex链最终必须由消费者、企业或广告主买单这件事摆上台面。
中国经济的K型复苏可能把科技市值转化为更分散的员工财富，并率先反映在核心城市住房需求上。 李丰认为，芯片、机器人及科技制造需要用股权绑定数百名人才，若其占资本市场的比例升至三五成甚至五六成，受益人数会比传统制造创始人模式多几十倍；李翔提醒，宇树等头部公司员工仍少，未必足以拉动城市房价。杭州、深圳科技新贵排队买豪宅和长鑫存储员工持股，被当作方向性样本而非充分证据。
A股正被窄行业上涨、基金风格漂移和汇金卖出宽基共同压成一个极端跷跷板。 公募规模首次突破39万亿元，但新增主要进入偏固收产品；与此同时，汇金旗下两个主体半年内减持至少5,000亿元ETF，份额下降逾三分之一，基金又从银行、消费等大盘股抽血追逐“光、芯片”。若美国AI资产回调，汇金重新买宽基、漂移基金同时卖高买低，资金可能以同样集中的方式反向流动。
Vol.218 宏观漫谈105｜从AI资本市场热潮到挑战石油美元体系，历史几乎每次都一样（5.24录制）
两轮risk off后，资金重新涌入中美最拥挤的AI与机器人交易，英伟达市值升至5.5万亿美元。美国增长预期约一半建立在大型公司AI Capex持续增加之上，但低成本旧产能、企业FOMO与囤货放大了一季度表现。亚马逊可能已进入Capex超过自由现金流阶段，微软等或于明年一至二季度跟随，而token收入尚未证明商业闭环。
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两轮risk off没有留下警觉，反而把资金重新推回中美最拥挤、最高估值的AI与机器人交易。 去年四季度资金先因泡沫担忧撤离AI，今年二月底又因美以伊战争、霍尔木兹海峡风险撤向美元现金；但三月底至四月初risk on重启后，两类风险都被忽略，英伟达等头部公司重创新高，英伟达市值升至5.5万亿美元。李峰峰的概括是，市场“把过去的风险一并抹掉了”。
这一轮增长预期高度依赖同一块底层积木：AI Capex必须兑现，而且“只能增加不能减少”。 李峰峰援引内部研究称，美国GDP及标普500成分公司预期增长中，约一半来自大型公司承诺的AI资本开支沿数据中心、芯片和延伸产业链逐层传导。一季度超预期又建立在低成本旧产能、企业FOMO、董事会要求讲AI故事以及芯片涨价前囤货之上，任何一环缩减都可能向上传导。
资本市场正在奖励最快走向负自由现金流的公司，AI的商业闭环却仍未被token收入证明。 若现有指引兑现，亚马逊可能已经出现Capex超过自由现金流，微软等最晚或在明年一至二季度进入同一状态；与此同时，当前token定价仍覆盖不了模型与数据中心的完整投入，若按真实成本定价，AI未必比人工便宜。李翔引用“这次真的不一样”，李峰峰则判断“事实上每次都是一样”，并预计一年内或能看到答案。
港股IPO热潮、1.6万亿解禁市值与跨境投资收紧，显示监管面对的可能不只是资金外流，还有短线赚钱效应。 港股指数自去年四季度整体偏弱，但打新和解禁前炒作可在一至数月制造数倍收益，远胜长线资金“辛辛苦苦一年赚15%”，从而抽走存量流动性。李峰峰猜测富途、老虎相关限制与香港提高开户要求可能共同针对新增和难追溯短钱；李翔则认为，更直接的解释就是境内外收益“海平线”不同，监管不愿资金外流。
特朗普访华释放了中美贸易关系形成中期平衡的信号，而密集访华序列让李峰峰上调了美伊停火概率。 已披露内容包括约300亿美元事项、农产品与波音采购、发动机零部件保供及对等下调部分关税；若中国领导人秋季访美的安排最终确认，意味着双方至少要形成覆盖特朗普任内一至两年的安排。伊朗外长、特朗普、普京和巴基斯坦方面先后访华，则让李峰峰推测中国正在居中调停，但伊朗不会放弃霍尔木兹海峡这张“最重要的一张牌”。
石油美元竞争正从能源结算延伸到清算基础设施和美国主权融资成本。 节目串联伊拉克、利比亚、委内瑞拉、伊朗和俄罗斯的去美元结算尝试；李峰峰估算CIPS今年处理规模可能达到300多万亿元，若与SWIFT口径合并粗算，人民币交易占比或已接近10%、位列第三。与此同时，30年期美债中标利率突破5%，叠加约38万亿美元债务、30万亿美元GDP和每年近2万亿美元赤字，使美国的“入不敷出”与AI公司未来高息发债形成同一条风险链。
中国经济更像“比较弱的企稳和比较弱的复苏”，结构变化比总量反弹更值得追踪。 主要城市二手房价格可能已企稳，但成交改善时居民中长期贷款仍下降，显示置换、降杠杆和公积金贷款替代并存；CPI转正而PPI涨得更快，中游利润仍受挤压。消费弱项集中于汽车、家电、珠宝等，进出口增量则更多来自AI Capex相关机电、数码、芯片设备和汽车，经济转向服务与高附加值产业后，贷款和社融对增长的解释力可能长期下降。
Vol.214 宏观漫谈104｜一季度GDP增长5%，谁在支撑中国经济（4.25录制）
中国一季度GDP增长5%，消费与投资贡献超过八成，进出口虽增长约15%，对GDP贡献仍不到六分之一。房地产仍有负拉动，基建与高技术制造托住投资；三个500亿元母基金或撬动约6000亿元，投早投小成为新催化剂。
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- 一季度5%的真正信息不在整数本身，而在增长结构已经不同于前两三年的“5”。 两会把全年目标放宽到4.5%-5%，实际数恰好落在5%才再次引发真实性争论；但更值得看的是，消费与投资贡献超过八成，进出口即使一季度增长约15%、进口接近20%，对GDP的贡献仍不到六分之一。“这个五稍微有些不一样的意义了。”
- CPI、PPI同比提前在一季度转正，意味着年初预判的“二季度走出双降”已经兑现，但不能据此断言内生需求已经稳固。 CPI已连续五个月同比为正，PPI在3月转正；问题是2月底开始的美伊战争推高能源和大宗商品，战争未停、价格仍高，很难拆清周期修复与外部冲击各贡献多少。
- 投资结束2025年的历史性负增长，靠的是政府项目与高技术制造，而不是房地产重新起飞。 一季度投资仅增长1%多，主要城市房地产至多接近企稳、仍有负拉动；基建、重大装置设备和高附加值制造业投资补上缺口，说明经济至少开始具备“不靠地产也能把投资托在零线以上”的能力。
- 三个500亿元国家母基金可能把早期科技投资放大到约6000亿元，政策目的同时指向补投资和填补美元资金收缩留下的缺口。 京津冀、长三角、珠三角各一支，资金来自超长期特别国债；母基金占子基金不超过30%且不能是第一大出资人，子基金70%的钱须投向估值5亿元以下项目，尺度明显偏向A轮乃至更早。“投早、投小、投科技”不再只是口号。
- 国资在2022年至2024年的资本寒冬重注大模型和AI芯片，已得到数倍至数十倍的账面正反馈，但尚未完成退出闭环。 一批公司上市前估值约100亿至400亿元，上市后升至数千亿元，最大的资金提供者按金额、笔数和覆盖公司看多为国资；这验证了“买在无人问津”，也让地方政府从地产投资转向全周期科技投资，不过回报仍在锁定期内，政策推动上市也构成不可忽略的定价因素。
- 港股科技行情的核心风险正从估值扩张切换到筹码供给：已知年内解禁市值不到1.6万亿港元，且不含今年新上市公司。 某大模型股借券成本高达35%、还不含融资成本，既可能反映券源稀缺，也可能包含市场对40%左右跌幅的定价；与此同时，美伊战争后已有外资把风险资产变现所得的现金逐步配置中国，这类钱比热点轮动资金更长，但尚不是“卖掉别国股票、直接换仓中国”的大迁移。
- 下一轮消费与外贸的共同变量，是科技资本化能否创造更广的财富效应，以及中国能否抓住发展中国家的增量。 房地产企稳只是消费底线，创业板对新型服务业和消费业开放上市路径才可能抬高上限；外贸则从欧美定版加工转向“发展中国家采购初级品和终端品、出口中间品，可能向发达国家销售高附加值产品”，配合点心债、CIPS和人民币结算扩张。“如果你想做更多增量，那你可能得做发展中国家。”
Vol.211 宏观漫谈103｜对比伊拉克战争，美以伊战事的底层逻辑变了（3.26录制）
美以伊目标缺乏交集，短期停火困难，战争已引发所有资产齐跌、仅美元上涨的极端risk off，并将市场推向滞胀交易。若伊朗政权被颠覆，中国将面临石油结算、能源定价与西部安全三重压力；未来5—10年能源多元化、生物制造和核能力重估值得跟踪。
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- 短期难停火，因为三方目标几乎没有交集：李峰峰的核心判断是，伊朗在"外部矛盾大于内部矛盾"的阶段反而政权更稳，示弱会打破革命卫队与新精神领袖之间的脆弱平衡；以色列无论从国家利益还是内塔尼亚胡个人官司看，“最优选项"都是一直打到颠覆伊朗；美国居中想及早缓和，但"今天美国承诺的东西，伊朗认不认为算数"才是死结——伊朗"现在他可能不相信谈判是谈判了”。
- 对比2003年伊拉克战争，底层逻辑变了三处：当年多数北约国家出兵，这次连海峡护航都没人来，西班牙公开反对；当年高精度制导加信息战让全世界看到"碾压级别的军事实力优势——不是对伊拉克，是对全世界"，这次没有，路边社传中东四套萨德被打毁、韩国萨德撤走，伊朗"小摩托"无人机以极低成本消耗高价拦截弹；这可能是美国海外基地第一次大规模遭袭。 三者叠加，对美国及跨大西洋关系是长期影响。
- 资本市场重演2020年3月：所有资产齐跌——股、债、黄金（从高点跌了接近二十）——只有美元涨，“risk off到了极限……只有现金最可靠”。 现在市场在交易滞胀，负向循环是"战争不会停、油价不会跌、引发产业链风险、经济停滞加通胀"；李峰峰判断最终很难加息，真出现主要经济体滞胀，刺激经济优先，转折要等一个被信任的止战信号——Trump说停已经没人信了。
- 若伊朗政权被颠覆，对中国是三重坏处：中国在原油层面上主动提出人民币结算（中国自身贸易的人民币结算比例今年可能超50-60%）；美国若拿下伊朗则基本控制中东，加上自身产量将可能拿到全球一半以上石油潜在定价权——“美元的底层，左边是军事的支撑，右边是石油的定价”；再加西部边疆安全与一带一路受威胁。
- 中期5-10年主线是能源结构重估：各国会多样化油气来源（欧盟4月对俄石油全面禁令已暂缓执行；中国储备已从约40天升到约140天）、明目张胆搞风光水核、“暗戳戳"考虑开发核武器——“你要是个核国家，可能最少以色列不敢这么对待”；石化链动摇危及化肥农药与食物供应，这解释了生物制造写进"十五"规划——中国占全球基础化工产能百分之四十多，需要解耦油气依赖。
- 颜色革命的成绩单是反面教材：伊拉克2003年至今GDP涨12倍，但原油出口涨约10倍、油价从25美元涨到均价约70美元——增长几乎全是石油给的，失业率15-22%、贫困人口15-20%；乌克兰走完"寡头控制政治"最后一步成了地区人均最穷，俄罗斯走到八九步被叶利钦钦点的普京拦住。 政府基本治理能力才是第一位的，《汉江奇迹》的答案不是私有化。
- AI确定性拐点：基座模型这块"超大的陆地"稳定了，应用连线爆发——中国token调用量已连续三周（播出时应为四周）超过美国居全球第一；Open Cloud（“小龙虾”）热到深圳龙岗等多个地方政府抢跑发支持政策、直到工信部出安全警示。 中国的历史规律是"只要一到应用层它就很厉害”，最近半个月"非常多新的各种各样奇奇怪怪的点都连出来了"。
- 中国未来产业打法与秩序重估：选超复杂长产业链的方向（商业航天、量子、机器人），“沿途下蛋，能下不少蛋”，且"连爬两个台阶，基本上就很难再追了"（激光雷达就是先例）；同时俄罗斯没被十年制裁打垮、中国用稀土让美国坐回谈判桌、这次若再因石油妥协，就是达里奥式世界秩序重估的第三次——已有中东资金开始流入香港。
Vol.209 宏观漫谈102｜全球资金“Risk Off”下的AI变局与资本流向（2.27录制）
软件股暴跌、英伟达财报后下跌与数字货币大跌，可能并非独立基本面事件，而是全球资金对美元资产Risk Off及高低切换的结果。英伟达接近一千亿美元的长期采购承诺成为观察流动性是否剥到“洋葱核”的信号，中国AI则可能受益于资金重配，但解禁压力、PPI/CPI与地产企稳仍需跟踪。
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- 风叔的统摄性判断：软件股两个月暴跌、英伟达好财报后单日跌5%+、沃尔玛破万亿、数字货币大跌——这些不是各自独立的故事，“大家只是在为流动性的变化造成的现象来找各种原因而已”，本质是全球资金对美元资产 Risk Off。 剥洋葱从最外层开始：先数字货币，再软件应用（距高点已跌30%-50%+，Oracle约-50%、多邻国-50%以上），七姐妹如今只剩英伟达还在相对高位。
- 2000年思科是英伟达的前车之鉴：当年全球市值第一的思科不到6000亿美金，泡沫破后跌80%多；北电潜在客户一年内从四五千家减到三四百家。 Michael Burry指英伟达对供应链有接近一千亿美金、较一年半前近十倍的长期采购承诺，逻辑同源。“如果它也被剥洋葱剥下去了，那就意味着这一波就剥到头了。“风叔明确不希望重演2001年，但若发生，历史是"一鲸落万物生”——钱重新配置，其他市场反而重回增长。
- 先撤出美国的是短钱快钱，正在新兴市场到处跑：韩国（存储、三星海力士）、巴西（关税裁决后相对税率降幅最大的两国"确实是中国和巴西”）、日本轮动。 港股独跌有两因：人民币日内快速升值（6.87→6.83）让南水宁买A股避两道汇差、央行同日下调远期售汇准备金率平抑单向套利；外资快钱在热点间转场——有说法称韩国散户炒完港股大模型又回去炒三星。
- 中国终于有了自己的"洋葱核"：两家港股大模型（一度市值逼近百度、超过快手）加两家A股GPU公司，流通筹码只有5-10%，解禁前"会作为洋葱核被爆炒两下"。 普通老百姓最好别碰：寒武纪从约千亿市值掉回两百亿、解禁后低位趴一年是模板；真想买就等解禁后半年左右、筹码消化的中间节点。
- 中国AI的胜者是阿里和字节：中国的周token消耗量已超过美国，大模型"云化"后用户只在乎每个token花多少钱，芯片-云-模型-应用四层全有者会比较厉害。 微软"在历史的从操作系统往后的所有最大的趋势上从来没有miss过"、百分之百追得上；Google四层都有还在跌，也更像是Risk Off情绪而非基本面。
- 中国宏观时间表：PPI/CPI最快二季度中或尾上不再同比双降、负向循环解耦，周期价值消费股业绩触底回升是后置结果；风叔预计地产年内在主要城市企稳（并认为上海基本上已经是继香港之后能企稳的第一个）；中国资产的高低切换"应该会发生在Trump访华以后，就发生在二季度"。 茅台是切换样本：春节白酒整体约-10%而茅台+10-20%，渠道变革释放了"确定能买到真的"的需求。
- 美国党争三连击在互相拆根基：ICE事件（民主党打移民牌、瞄准中期选举）→爱泼斯坦案（共和党近乎"你损一千，我损两百"的反制）→最高法判Trump关税违法——对华谈判前"筹码被人抽掉了"。 俄乌方面，美国调停方案大概率是按交火线停火后公投、乌东四州至少给俄两三个；李翔的警告值得留着：这"破坏了一个很重要的游戏规则，之后可能就会乱套了"。
- 德国总理把行程压缩到不足48小时访华，联合声明单独列出"德国承认台湾是中国不可分割的一部分"——第三大经济体的表态，信号是"美国将来可能不会直接出兵干涉了，大国也没有人再会为这个事儿来多说废话"；2025年中国重回德国第一大贸易伙伴，800多亿欧元顺差待解，呼应人民币"谨慎缓慢和某一个区间内的升值"路径。
Vol.208 宏观漫谈101｜新春特辑：中国的2026、2001与2016（2.5录制）
峰叔判断，2026年初可能成为中国走出第三次通缩的历史拐点，国际关系转向与国内结构调整正同步兑现。若特朗普四月访华成行，放行中资赴美建厂及宁德时代—福特电池合资厂，可能成为最大超预期成果。金融开放、高低切与中美博弈下限仍是全球资金增配中国需验证的关键，四月及11月关税协议进展值得跟踪。
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- 核心判断：2026年初是中国拐出第三次通缩的历史拐点。 中国四十多年只有三次CPI、PPI双降的三年期通缩——1998-2002、2012-2016、2023年一季度至2025年或2026年上半年——前两次都以"国际关系出现方向性转变+国内结构调整拐过最难阶段"为标志走出，这一次两个条件正在同时兑现。峰叔不留余地：“对我来讲可能我是更确定它会变成一个拐点。”
- 年度最大预言：若特朗普四月访华成行，最超预期的成果可能是放中资企业赴美建厂（悬案是宁德时代-福特合资电池厂）。 逻辑来自《美国困局》的糖葫芦选举学——特朗普需要让铁锈带蓝领获得制造业岗位，而美国对华已从"很多东西不想让你有"变成"最少我也要有你有的东西"。若兑现，中国企业"可以堂而皇之的出海了"，不必再绕道东南亚"乔装改扮"。
- 财富密码是高低切：沃尔玛本周首破万亿美金市值——“之前万亿美金几乎全部是AI”——Google发了好财报AI股也涨不动，美国自己在从高估值资产risk off；A股港股同步从科技蔓延到消费、中游与资源，茅台自推荐以来涨了百分之十几（节目方持仓较大）。 类比2001年互联网泡沫破裂后"钱重回了世界各地"。
- 全球大钱增配中国要回答三问：宏观能否企稳、政策是否开放、中美博弈烈度的下限是否可控——第三个最重要，此前几年"表现出了甚至不可控"。 新发的年度NDS国防战略"一个字没提中国台湾"；特朗普访华、11月到期的关税协议谈出下文是"两个巨大的台阶"，上一个就对下限问题"巨大帮助"。
- 历史机制三段重演：每次通缩都由外需引爆、某种意义上每次都牺牲了欧洲，背后都有与美国相关的原因，每次中国都进入国际关系新阶段——1999年科索沃战争拖垮新生欧元（贬值四分之一以上）后，中国拿到中德BBA时代与WTO；2012年欧债危机后拿到比雷埃夫斯港、中欧班列与一带一路；这次是关税战对等谈判后出现的访华潮。 姿态三部曲：忍辱负重→做好自己→对等谈判，“你敬我一尺，我敬你一丈”。
- 金融开放是唯一拉得动的杠杆：国家竞争像奶油蛋糕——军事、工业、总量三层中美相近，“最好吃的奶油就是金融”，差距巨大无比；以开放促改革只有金融有足够体量，配套是人民币"保持温和升值，但始终有升值预期"两句并存。
- 长变量是投资于人：常住城市化率67%对户籍48%的20个点差距装着约3亿人，五到十年把4亿中产变成8亿；平台灵活就业者社保扩围、上海徐汇静安浦东收老破小做保障房，“虽然看起来叫投资于物，但最终投资于人”。
Vol.207 宏观漫谈100｜年终特辑：AI投资的逻辑与2026年宏观展望
AI估值建立在2020—2021年约12万亿美元央行扩表和数十万亿美元流动性之上，2025年全球股市总市值约130万亿美元、巴菲特指标约1.2倍，2026年或转入存量博弈。投资筛选将从模型能力转向应用收入与利润，中国的供应链、传感器和应用市场可能支撑自动驾驶等后半程突破，但能源、数据治理和资本开放仍是长期瓶颈。
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李丰的总判断是：AI可能是一场生产力革命，但眼下的全民热度不能只用技术进步解释。 互联网在美国仅于1999—2003年带来全要素生产率的小幅跃升，而AI已经历大数据、计算机视觉、AI制药和大模型四轮热潮；即便这次不同，技术从突破到普及仍需多年。“你要不要参与、以多大的热情参与、以多快的速度参与”，取决于你是否相信它能真正替人干活。若相信它是生产力革命，虽然不必焦虑，但仍需要开始准备，因为它还有足够长的演变和普及时间。
本轮AI估值的底座，是2020—2021年史无前例的货币扩张，以及2022年全球资金被迫极限配置美元资产。 2020年八大主要经济体央行扩表约12万亿美元，美联储八个月扩表逾3万亿美元，相当于2008年危机后四年、三次半量化宽松的总量；叠加约3倍货币乘数，两年新增流动性达到数十万亿美元。俄乌冲突排除了欧洲，中国仍受疫情约束，美联储又把政策利率从0.25%迅速推到2.25%，ChatGPT恰在2022年四季度成为“为什么我要涨、为什么我能涨、为什么我应该涨这么多”的叙事轴。
如果2026年全球既不继续激进放水、也不主动缩表，资本市场就会从增量牛市转成“存量博弈”。 2025年全球名义GDP约114万亿美元、股市总市值约130万亿美元，已触及巴菲特指标约1.2倍的上限；资金从美元资产的极限配置开始回归重平衡，可解释香港募资跃居全球第一、德国DAX在经济停滞时仍跑赢纳斯达克，以及黄金上涨。美国AI何时见顶“没有人能猜时间点”，但若OpenAI或Anthropic以超高估值上市，须警惕2000、2007、2015、2021年都出现过的“代表性最大公司上市即热潮尾声”规律。
AI投资已进入下半场，市场不再只奖励模型能力，而会追问谁把技术变成应用并赚到钱。 2023年至2024年上半年是大模型上半场，Agent与具身智能承接了最大想象力，却也因试图分别在数字和物理世界“帮你做所有事情”，成为短期最难落地的方向。下一阶段美国可能偏软件，中国更偏硬件与具体场景；真正的筛选标准是“谁用这个技术做了应用，并且最好赚到钱，就谁热”。
中国AI的相对优势不只是模型追赶，而是把前沿算法、传感器、完整供应链和高强度应用市场叠在一起。 DeepSeek的重要性，一是开源、收敛与推理能力对创业公司和应用厂商更友好，二是在关键节点证明中国仍具技术竞争力；更长期的胜负则由应用和数据治理决定。人脸识别已走过“起步落后、应用普及、研究反超”的路径，李丰预计到2026年底，市场可能开始形成中国自动驾驶超过特斯拉的共识，因为中国拥有更多装载传感器的车辆以及更大的数据维度、质量和总量——“技术的后半程再突破靠应用”。
2026年的地缘政治主线，可能是美国收缩全球军事存在、优先经营美洲“前庭后院”，让中国获得十年来少见的喘息窗口。 李丰不认为中美竞争会消失，但特朗普政府面对11月中期选举，可能不再持续用“最大的大锤”直接施压中国；与此同时，中国借欧美、韩国、加拿大领导人来访及全球倡议改善关系。若判断未来5—20年中国国际影响力上升，投资和经营上的最大贝塔就是国际化：“冒险就比中国外交影响力快一点，不冒险就慢零点一步。”
人民币既不适合大幅贬值，也不适合在2026年大幅升值，政策目标是在国际化、购买力和出口竞争力之间寻找窄平衡。 中国前11个月贸易顺差已突破1万亿美元，但出口结构正转向约500万辆汽车、1356亿规模的创新药管线授权，以及约1.5万亿元人民币的芯片，中高附加值产品对汇率不再那么敏感。李丰概括人民币国际化所需状态为：“要保证一定的升值预期，但不能完全兑现升值”；更大的改革线索则是资本项目逐步开放、海南等区域试点，以及“以开放促改革”。
十年后的核心稀缺要素可能是能源和数据，而当下最实用的策略是比市场早、不要比周期早。 数据能够反复使用、流动使用和差异化定价，却同时面临脱敏、治理、定价和流通难题；上海公域数据试点及医院临床数据的整理，可能决定中国AI制药等应用能否再上一个台阶。李丰承认自己在机器人上过早停投、在AI硬件上又稍偏激进；他给创业者的建议是按周期提前布局，给家长的建议是“以终为始”。他还引用“做难而正确的事”，并说明这句话并非因左晖才出现，只是左晖使之更著名。
Vol.202 宏观漫谈99｜2026年宏观展望（下）：中国的开放与改革、资本市场和AI产业（1.8录制）
2026年主线或是以金融开放促改革，人民币国际化与资本项目逐渐放开将取决于制度和法制配套。港币2026年脱钩美元改挂含人民币的一篮子货币是大胆预测，但李翔认为未来三到五年都可能不会发生。美股的降息、AI泡沫和中期选举构成变量，中国资产关注存款搬家与险资长钱，上海公域数据试点则是AI长期分化的看点。
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- 风叔对2026年的主线判断：以开放促改革——“开放当中最重要的就是服务业，服务业当中最重要的就是金融”，因为在制造、经济总量、金融、意识形态、军事这几层中美对比里，金融"大概是唯一的一个美国还在明显领先的"。 看点是金融开放从哪个地区、哪个行业、以什么制度方式试点，他猜资本项目开放与制度配套"也许是在五到六年这个范畴里"。
- 美元大循环正被美国自己拆解：底层军事托盘、中间"产能全球化+逆差"与自由主义市场经济、顶层美元金融帝国——这张"大饼"里美国现在只想留最上和最下两层，但从钱的循环看"应该很难"。 中国的应对不可回避两件事：人民币国际化（“完全没有任何悬念，只能选的”）和资本项目的逐渐放开，最难的是配套的体系与法制化建设。外储变化也部分回应了有人所说的2025年中国一万亿美元顺差、外储却没有等量增加。
- 年度最大胆预测：港币2026年可能脱钩美元、改挂一篮子货币（人民币占比不低），窗口条件是美元降息贬值预期与人民币升值预期并存，类似2005年内地汇改。 李翔当场反对：“我自己觉得可能不止二六年，可能未来三到五年都不会发生这件事。”
- 海南封关是"四十年前深圳"的重演逻辑：当年深圳为贸易试点，却意外孵化了全国的土地使用权转让和房地产；如今海南的自贸港加个税、企业所得税双优惠，对高毛利、高薪酬的服务业税收敏感度应该最高，金融试点"也许也有可能就从这儿开始了"。
- 美股2026三变量：降息周期（资金可能流出2022-24年"超高配"的美元资产）、AI泡沫、中期选举。 历史规律是每轮泡沫以最热公司IPO为终点——两千年互联网、零七年阿里、零八年黑石、一五年Uber/Airbnb；今年OpenAI传八千亿美金估值融资"闻所未闻"，OpenAI/Anthropic/SpaceX大概率至少一家上市，但"钱还没有大规模的撤离，就像周期的最后一步还没有明显的出现"。
- 中国资产的两波确定增量：2022-23年高息三年定期存款2025下半年起陆续到期的搬家资金（去年ETF应该已超五万亿），加上险资权益风险系数调整后的保险长钱——保险已较多出现在港股打新和A股GPU公司获配名单，会压低新股炒作波动。 外资回配取决于宏观企稳：外资投行预期集中在4.3-4.8，国内4.7-5.4。
- AI终局判断：基础模型+算力云化、软硬一体，“可能这些超大型公司就有巨大优势”（微软、Google、字节、阿里），创业公司重演十年前IaaS云的整合；三波演进中模型美国领先、agent与机器人"中美各有千秋"、到赚钱的应用端中国可能逐渐开始有优势。" 唯一一个结局猜不到的是OpenAI"——没人买得起，只能赶在窗口关闭前上市。
- 最长期也最大的事：数据是AI时代的最终生产要素，“所有的问题最后都回到了数据问题”。 中国已在中央层面设数据管理机构、上海试点公域数据（包括医院临床数据脱敏、清洗及不同调用方的数据定价探索），美国"至少从现在来看还没顾得上"，从2026年起中美在此"分道扬镳"。
Vol.201 宏观漫谈98｜2026年宏观展望（上）：地缘政治与中国经济结构调整（1.4录制）
人民币在6.97附近后，李丰判断升值将以“小步、缓慢、谨慎”推进，顺差韧性则来自产业链价值持续转移至中国。房地产2026年内、甚至上半年部分核心城市可能底部企稳但不代表上涨，消费与CPI改善仍取决于保障、就业、人口流动及税制变化。
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李丰对2026年的核心地缘判断是：从中国视角看，“最动荡的阶段过去了”，但全球本身未必更安稳。 美国在军事上战略收缩，会借日本、菲律宾及欧洲继续做“离岸平衡”，同时在美洲“后花园”强化控制，在委内瑞拉采取强硬行动、重新提出格陵兰议题。李翔追问权力真空是否反而增加区域冲突，李丰承认“可能会的”，只是认为中美直接或间接冲突的最大不确定性已经下降。
中国可承接的不是美国让出的军事空间，而是经贸关系、购买力与人民币结算空间。 在顺差达到1万亿美元、人民币来到6.97附近后，汇率要同时平衡进口购买力、出口竞争力、人民币国际化及国内人民币资产四个目标。李丰判断这次不会“一步升到位”，而是“既要小步、缓慢、谨慎地升值”，又要防止升值预期兑现后套利资金流出。
中国顺差的韧性来自“顺差转移”：产业链价值已由日韩、部分欧洲制造业进一步转到中国。 中国从依赖日韩中间品、组装后出口美国，走到对日韩也开始形成顺差，说明产业链完整度显著提高；代价是“你不能光卖，你也需要买”。阿根廷是李丰选取的样本：即使米莱政治上明显亲美，中国商品仍帮助当地平抑物价，中国对矿产和农产品的需求也提供了财政与贸易支撑。
国内经济的基准情形不是繁荣重启，而是结构调整与外部冲击“最难的阶段”或已过去。 从2015年主动调整开始，中国连续遭遇美国加息、贸易战、疫情和新一轮关税战；房地产、基建等巨大存量下滑时，科技制造和服务消费的增量一度太小，难以覆盖就业、GDP与财政收入方面的影响。李丰现在看到的是“此消彼长”开始接近相互抵消，但强调“并不是指它今天调好了”。
房地产最明确的预测是：2026年内、甚至上半年，部分核心城市可能底部企稳，但“企稳不是上涨”。 上海、北京的交易量及高单价房源已出现先行稳定迹象；500万人口以下城市放宽落户、常住人口社会保障并轨、公积金利率降至2点几和持有两年以上免增值税，都在重塑需求与租售关系。李丰不预期全国同步反弹，也不认为会突然放量上涨。
消费与CPI能否转向，取决于房地产、社会保障、就业工资、人口流动和长期预期五层“夹心馅饼”一起改善。 “投资于人”意味着财政投入从路桥机场更多转向教育、医疗和养老，但旧产业就业者转入高附加值制造及服务业仍有技能、意愿和岗位容量的摩擦。12月PMI使李丰倾向于判断消费与CPI上半年可见改善，而更大的中期变量是税收能否从生产端增值税转向终端消费税。
贵州茅台是统一大市场、消费下行与税制变化交叉处最具体的公司样本。 i茅台以1499元直售普通飞天，日限购由12瓶降至6瓶，而经销商拿货价约1100多元；这执行的是“经销转直营，直营做电商，电商也自营”，既截留渠道利润，也直接维护高溢价品牌。如果消费税最终落在终端，销售主体和交易更多留在贵州可能给地方财政带来利好，但李丰明确把这视为假设，而非既成政策。
Vol.198 宏观漫谈97｜站在更长的历史周期里，2025年下半年是个关键时间点（12.15录制）
年末宏观数据总体贴近预期，出口却明显超预期：前11个月顺差首次超过1万亿美元，美国目的地占比降至9%以下。居民短贷同比大降，约5万亿元互联网助贷链条受利率上限和续贷限制重写，低息消费金融能否接续需求仍是关键。北京、上海成交未继续萎缩但价格补跌，或现筑底信号；AI高估值资产回调与保险权益配置扩容，消费催化仍待验证。
查看摘要（9段）
- 李丰对年末中国宏观的总判断是“既没有惊喜或惊吓”：CPI如预期、略超预期地上涨，PPI勉强达到预期但仍同比下降，社融和多数数据大体贴着预期走。 社融增量的主要来源已从政府债券转为企业债券，且以短期为主；服务业PMI跌破荣枯线，房地产相关服务是主要拖累。若12月没有意外，他只是粗略猜测名义GDP增长在4%出头，补回约0.4%-0.5个百分点的通缩影响后也许到4.8%左右。
- 居民短贷同比大降不能全归因于消费信心：10月以来，约5万亿元规模的互联网助贷链条同时遭遇利率上限、超限部分不得续贷等新规。 11月短贷环比10月已有改善，但同比仍弱；政策组合是先刹住高息借新还旧，再用信用修复缓冲后果，最后设法提供更低息的消费金融，降低消费相关综合利率成本。
- 北京、上海出现了一个值得关注但尚未验证的地产筑底组合：成交量没有继续萎缩，价格与次新房补跌，挂牌量也出现变化。 李丰把它类比成资本市场的“部分意义上的放量下跌”，也对应香港2024年普通住宅市场经历的阶段；房地产本身占GDP已降至6%多，他怀疑再大幅下降“从道理上来讲”也不容易。
- 居民储蓄11月仍保持增长，但非银金融机构存款没有高增长，因此仅从数据看，居民存款并未大幅转入资本市场，可能有一部分去了银行理财。
- 出口是全年最明确的超预期项：前11个月货物贸易顺差在年内首次超过1万亿美元，而美国占中国出口直接目的地的比例已降至9%以下。 李丰给出的结构性解释是，广义机电产品占出口约60%，服务出口由去年3万多亿元增至接近或超过4万亿元，高技术与高附加值部分上升；即使人民币从年初约7.2-7.3升至约7.05，顺差仍扩大，说明出口对汇率冲击的承受力增强。
- 李丰猜测人民币即使存在升值压力，至少在明年的一段时间里也可能不会轻易升破7。 他的核心判断不是合理价值点位，而是“保持人民币升值预期，但不是立刻兑现”更有利于贸易、能源与双币结算中的人民币持有意愿；一旦破7，市场可能迅速交易6.9、6.8甚至6.5，而购买力平价约1美元兑4元人民币只能“当个谈资”。
- 今年下半年可能成为美国力量收缩和中美相对位置变化的历史观察点。 新国家安全战略被概括为偏“门罗主义”、更多关注西半球并减少在其他地区的直接军事参与；李翔认为，叠加本轮关税谈判，中国开始被更接近“相对平等的竞争对象”看待。“特朗普交易”近两个月跌了不少，李丰认为这可能反映支持率降至接近一半、国内政策推动能力和影响力受到重新评估。
- 俄乌“二十八条”在节目里的关键读法是：领土、选举等问题可以谈，重建与经济利益却不能谈。 李丰认为停火进程会比此前预想更慢，且俄罗斯已取得顿涅茨克等地的控制权；关于特朗普先致电中国、次日再致电日本，李翔猜测美国可能希望中国影响俄罗斯，同时中国向美国说明日本相关言论触碰底线。两人都强调这部分只是民间聊天和猜测。
- 今年是股票好于预期、地产略低于预期、消费偏弱而出口超预期的一年，年末交易主线已转向高低再平衡。 Broadcom、Oracle前两天出现较大回调，英伟达小幅回调；标普相对稳定而纳斯达克波动放大。叠加日本加息预期和年末兑现盈利，资金正在从AI高估值部分兑现收益、持有现金并考虑重新配置。中国政策则通过调低保险权益资产风险因子、支持创新药和金融资产配置来承接增量，消费仍是“缺一点点动起来的动力”的最后一块。
Vol.193 宏观漫谈96｜十月中国经济数据观察（11.20录制）
十月数据呈现PMI偏弱、价格略超预期与社零受长假和补贴支撑的混合信号，居民短贷骤降更可能包含助贷监管带来的供给收缩。年化24%利率上限可能令全年助贷缩量至少1万亿元、甚至1万亿—2万亿元，相关平台四季度业绩承压；与此同时直接融资已接近社融半壁江山，AI数据中心债务则需由真实现金流验证。
查看摘要（7段）
- 十月经济数据给出的不是“消费塌陷”，而是PMI偏弱、CPI/PPI略超预期、社零受长假与补贴支撑的混合信号。 李丰原本预计九月PMI触底转向后十月继续改善，结果PMI先泼冷水，价格数据又把判断拉回中性：“一部分比想象中的不如，一部分跟想象中的差不多。”若资本市场改善向价格传导的历史时滞仍有效，从五月算到十月，PPI本来也到了约两个季度后的修复窗口。
- 居民短贷骤降不能只解释为消费意愿不足，互联网助贷利率上限收紧带来的供给收缩可能是更大变量。 央行四月发布的行业指导意见要求十月起严格把助贷贷款利率上限控制在年化24%以内，原来24%—36%之间以会员卡、积分等方式收费的空间被切掉，借新还旧随之中断。李丰的概括很尖锐：“有钱的老百姓不消费，没钱的老百姓想消费，但是拿不到贷款了。”
- 助贷收缩可能是万亿元级别的去杠杆，并将继续压制相关平台四季度业绩。 李丰估算，头部综合互联网平台一年贷款总量约3万多亿、接近4万亿元，连同独立平台，全行业可能在4万亿—5万亿元以上；他对政策导致的全年缩量先估至少1万亿元、可能达1万亿—2万亿元，并称其中7月以来、尤其8—10月集中兑现的缩量可能至少1万亿元、甚至两三万亿元。三季报已显示多家美股上市平台规模不增、部分收入利润双降，四季度环比“最多也就是持平”，但清理一至两个季度后可能回归正常轨道。
- 中国社融已经出现结构性换轨，单看银行贷款越来越容易误判实体融资强弱。 前九个月直接融资占社融约44%，一至十月贷款占比已低于50%，债券与股票融资“接近半壁江山”，只是当前主要由中央和地方政府债支撑。若市场稳定性继续提高，企业债、股权及REITs可能接棒；风险也会从银行资产负债表转向认购者，由市场直接定价。
- 中国连续发行外币主权债，为全球资金配置中国资产给出了罕见的强信号和定价基准。 香港40亿美元主权债获得约1,180亿美元、近30倍认购，其中约三分之二来自保险、银行和主权基金，五年期仅较同期美债高约2bp；11月18日又发行40亿欧元债。对投资者而言，这既显示“长钱”增配意愿，也反映美元流动性充裕却“缺资产”。
- AI基础设施的核心风险正在从高估值股票扩展为快速累积、且部分被移出表内的债务。 李丰称美国主要AI上市公司年内为数据中心等投入发债接近或超过2,000亿美元，市场预期明年可能达到1万多亿美元；正循环依赖GPU利用率、折旧、技术路线与现金流持续覆盖约5%至12%的融资成本。“越讲AI故事”既可能推高估值，也更容易发债，因而形成“自己跟自己的循环”。
- A股从约2,500点升至4,000点却缺乏普遍赚钱效应，根源是上涨集中在两组抱团资产，而接下来的高低切换还可能压制指数。 一组是公募抱团的科技、AI芯片，另一组是保险资金偏好的银行、电力、基础设施及部分上游；平衡配置者往往只能勉强跟上甚至落后。公募考核基准调整叠加CPI/PPI改善，正在为资金从高估值拥挤板块回配低估值行业提供理由：“平衡配置不太容易赚到钱，偏激进配置则比较容易赚到钱。”
Vol.192 宏观漫谈95｜中美关税新协定与“十五五”规划（11.5录制）
中美新协定拿掉部分高风险关税措施，却仅维持一年，缓解短期压力但仍限制长钱持续配置中国资产。5000亿元支持能否在11月下旬形成实物工作量、制造业能否依靠全球需求与高附加值产品维持，是增长和资产端的关键观察点。
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- 中美新协定是一份“符合市场预期、略逊于李峰峰乐观预期”的一年期休战。 市场几乎都猜到会有 deal；船只靠岸特殊征费、超过50%的“301调查”加码等措施被拿掉，芬太尼关税也有所减免，但没有像李峰峰原先猜测的那样完全取消。真正的折价在期限：“大家各自要先喘口气”，但一年一议会限制长钱持续加仓中国资产。
- 近期全球资产同步下跌，更像美国政府停摆引发的美元流动性收紧，而非关税协议遭到重新定价。 李峰峰观察到人民币随后由7.12走到7.13，认为这反映美元需求突然增加；既然不同市场的泡沫程度并不相同却普遍下跌，短期共同变量可能是联邦财政操作受阻后的美元供给波动。
- 中国与美国都需要用一年休战换取处理内部经济问题的窗口。 中国9月剔除房地产后的分项数据已“翘尾”，但10月PMI没有延续回升；李峰峰推测，除月初贸易战突然加码打击信心外，地方政府年中后财政资源可能已趋紧。中央随即补充并在10月下发5000亿元支持，真正形成实物工作量可能要等到11月下旬。
- “十五五”最具结构意义的信号不是列出了什么热门行业，而是要求保持制造业合理比重。 金融和新能源汽车没有被重点写入，不代表不重要；李峰峰把规划理解为提醒市场重视“今天就该开始、十年后才兑现”的任务。他与李翔估计，未来制造业占GDP约25%—27%、农业降至5%以下、服务业升至约66%—68%，但制造业“不能靠保持制造业而保持制造业”，必须依靠全球需求和中高附加值产品。
- AI算力和数据中心属于生产性投资，但美国头部公司的循环承诺正在放大估值与兑现风险。 OpenAI、甲骨文、亚马逊等五六家公司相互投资、采购，李峰峰形容为“左脚踩一下右脚就能往上飞”的“梯云纵”；亚马逊一面增长、一面裁员约3万人，则显示资本开支可能正从人力转向算力。两位对AI是否净毁灭就业有分歧，但都承认劳动技能转换将是主要成本。
- 李峰峰认为中美正面军事冲突受到双向高成本约束，而不是简单地由一方退让。 他的推演是：若美国无法确保在非核常规战争中获胜，直接参战甚至打平都会动摇其军事优势支撑的信用美元与美债体系；但中国也必须评估俄乌冲突以来俄罗斯承受的制裁与脱离外部体系成本，至少准备面对“三年”级别冲击。“各自都有不能接受的底线”，才给谈判留下空间。
- 香港楼市连续四个月上涨，为内地一二线住房企稳提供了一个无政策刺激的链条样本。 香港金融活动和高才计划等因素可能先抬升租赁需求，房价下跌改善租售比，美元降息再压低按揭成本，豪宅则约一年前率先企稳；内地前50城租售比约2.2%，若一线二手房价格继续快于租金下跌，也可能逐步完成相同收敛，但商贷能否继续降仍受银行净息差约束。
- 资产端最值得跟踪的是公募风格回归、消费分化与创新药BD跃升。 新规要求基金持仓匹配募集主题，意味着医药基金不能追芯片、消费基金不能买寒武纪，可能削弱政策热门板块的抱团；白酒季报呈现“要不就是最好的，要不就是性价比的”，茅台与汾酒相对表现较好。更大的结构变化是，中国创新药授权金额由2024年占全球三成多升至2025年前九个月约937亿元、接近全球约1900多亿元的一半，并可能转化为服务业FDI和跨国药企在华研发投入。
Vol.190 宏观漫谈94｜如何看待中美关税谈判的新一轮博弈（10.17录制）
中美关税升级更像签约前的极限施压，双方围绕产业规模、科技升级与制造业利益重新争夺谈判框架。稀土components审查体现镜像反制，若巴以、俄乌与关税不确定性阶段性收敛，全球资金可能重新配置中国资产，但黄金由央行和配置资金转向居民接棒的风险需要监测。
查看摘要（8段）
- 李峰峰判断，中美最终仍会达成关税协议，眼下的“掀桌”更像签约前争夺筹码的极限施压。 他借《志愿军：存亡之战》的板门店谈判类比：越接近谈判，越要先极限施压、争夺山头。中国准备了谈判不达成乃至脱钩的最差情形，美国追求的却是优势成交的上限，因此后者反而有更大妥协空间。
- 美国想要的并非一个孤立税率，而是同时限制中国的产业规模、科技升级和军事底层能力，并改善本国制造业、就业、财政与收入问题。 历史手段包括迫使对方开放市场、限制其产品份额、要求赴美生产；但与2017—2019年不同，中国现在可以说“不能按照你的这个谈判框架来谈”，双方必须在各自方案间找交集。
- 关于含量超过0.1%、涉及中国稀土加工的 components 审查，市场起初理解为针对美国；李峰峰当时认为主要也在约束荷兰等联盟国家的借势行为。 李翔把这种做法概括为“镜像反制策略”，意味着产业瓶颈被纳入对等博弈。
- 若巴以、俄乌和中美关税三大不确定性同时阶段性落定，全球资金将重新配置，中国可能因配置起点偏低而受益。 李峰峰强调“全世界从来没有过这么多钱”：全球央行投放的十几万亿美元基础货币，经三至四倍货币乘数后可能接近GDP量级；这些资金又曾在加息和地缘风险下高度集中于美国资产。
- 黄金上涨是央行、全球配置资金和居民赚钱效应三层购买力叠加的结果，而风险在前两层减弱后居民可能接“最后一棒”。 2024年全球央行合计购金超过1,000吨、创历史高位；若三大不确定性缓和，配置型增持可能下降，居民盈利再投入的正循环也可能反向变化。
- 比特币可以部分套用同一轮流动性与不确定性逻辑，但不具备黄金同等级的安全属性。 节目给出的量级是黄金约30万亿美元、全部数字货币约4万亿美元；许多人靠比特币价格波动而非长期持有赚钱，整体流动性比例也相对有限。
- 两场战争暴露了美国影响力与控制力之间的落差，也映射出全球权力结构正在换挡。 以色列、俄罗斯、乌克兰乃至印度都保留强烈的“独立意志”；长期图景可能是美洲、亚洲、欧洲各有轴心，而亚洲的“轮轴和辐条”已由2000年前后的日本转向2019年前后的中国。
- 短期汇率和预测市场都在押注协议达成，长期则指向人民币份额、汇率与资本项目开放的联动。 人民币在市场认为要“掀桌”的那一天从约7.11—7.12贬至7.14—7.15，随后回到约7.12；Polymarket相关盘口当时约九成概率押注会成交、不会在11月1日加征100%，税率则可能在取消芬太尼相关20%后落至25%—30%，否则接近40%。
Vol.188 宏观漫谈93｜从《国家竞争优势》看中国经济和“十五五”规划（10.17录制）
李丰判断中国约从2017年进入创新阶段，完整产业链、挑剔的国内市场和工程师供给共同形成竞争优势。“十五五”科技创新仍是重点，但消费需补上投资与外贸减弱的缺口，服务数字化、AI硬件和居家养老构成潜在增量。
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- 李丰借波特的四阶段框架判断，中国约从2017年起已由投资驱动进入创新阶段。 2001—2015年的增长更依赖进口设备、工艺、规模投资和海外市场；如今竞争力来自系统创新与企业淘汰。“国家竞争优势”的形成不是单点技术突破，而是产业、市场、人才与政策彼此循环。
- 中国创新的底盘，是完整纵向产业链、复杂横向产业链和一个足够大、挑剔且迅速饱和的国内市场。 新能源车电机承接了房地产电梯与制造业电机能力，电池则继承手机电池积累；企业再经国内“内卷”完成迭代，形成“只要不卷输，就能卷赢全世界”的出口竞争力。
- “十五五”中科技创新毫无悬念，但消费的重要性可能超过市场预期，甚至比“十三五”“十四五”获得更高频率的强调。 原因不是简单刺激需求，而是创新阶段必须有足够大的本土市场作为“上面的盖儿”；讨论中将日本与韩国结果的差异归因于这一条件是否充分。
- 按节目中的粗略测算，科技与金融在美国可能形成较大的增长拉动，但可能不足以独力托起中国经济大盘。 李丰估算，美国金融及相关知识服务约占GDP的20%，再叠加高附加值科技，或能影响约一半经济；若其中一半增长10%，可贡献约5个百分点。中国相应部分若只有约15%，即便增长10%也只贡献1.5个百分点，“科技一定要做好”，但仍需消费补上投资和外贸贡献减弱后的缺口。
- 消费可能分成传统服务业的数字化改造，以及科技嵌入产品和服务的新消费两条线。 瑞幸、外卖先以数字化提高效率、性价比并承接就业；AI眼镜、机器人、自动驾驶、可穿戴与家用医疗则属于第二类。服务消费的重点人群会落到“一老、一小和女性”，居家养老尤其需要监护、体征追踪与应急服务体系。
- 产业政策与金融体系也会改变人才结构与社会价值取向。 波特对美国的解释是，MBA、金融市场和职业经理人体系把能力导向短期股价、ROE、裁员及并购；中国则出现金融专业由热门变成部分名校调剂专业、金融人才转去科技创业公司做对外联系、COO等连接融资与运营的工作。
- 过去十年的投资教训，是优先寻找“大政策方向”与“大终端消费市场”的交集。 新能源车同时连接能源转型、安全和消费形态改变，因此形成一批有财富效应的公司；寒武纪更偏“卡脖子”，商业化仍受不同因素约束。李丰承认团队当年投了固态电池和车载芯片，却因整车太贵没敢投，“所以我们在投资机器人时就稍微好一点”。
Vol.184 宏观漫谈92｜中国经济结构调整行至半程：人民币汇率、股市财富效应与外贸新格局（9.18录制）
人民币升值预期仍需维持，但丰叔判断多半不会升破7.0；对美出口占比已低于10%、高技术出口或超20%，外贸正降低对贬值竞争力的依赖。高技术占GDP若五年升至22—25%，结构调整大致完成；九十月将检验关税、十五五与降息共振能否让流动性传导至PPI和社零，存款搬家与地产止跌仍待观察。
查看摘要（8段）
- 人民币的核心判断：保持升值预期、但多半不会升破7.0，“看不见六”。 丰叔复盘年初一战：当时所有著名投行一致预测年中人民币贬破7.4、激进者看8，结果汇率始终在7.26—7.1之间，“我们猜对了百分之六十”。往前看，美元弱势+降息虽支撑升值，但升值预期"充分兑现甚至过度兑现之后，它就会加速流出完成这个套利过程"，所以政策上要的是预期而非兑现——除非美联储超预期快速大幅降息。
- 对美出口占中国出口总额已降到10%以内，8月同比降约30%，而总出口仍增4%——关税战筹码相比2019年"恨不能接近一半下去了"。 叠加高技术产品出口占比2025年很可能超20%（这类产品对汇率小幅波动不敏感）、上合会后本币互换扩围至欧洲等更多国家，中国正以自己的节奏重塑外贸格局，不再依赖贬值保竞争力。
- 资本项管制未来5—10年可能逐渐放开，包括老百姓熟悉的5万美元额度。 外汇管理局新规放开外汇直接购买商品住宅、对非企业科研机构直接投资，以及放宽专精特新等特定科技企业接受外汇的范围和幅度，是"很小的信号"；更深的变化是今年前八个月金融投资类外资流入规模超过了FDI——中国转向吸引全球资金进服务业和资本市场，而这一切的前提是人民币"相对持续的或者稳定的汇率和小幅升值的预期"。
- 经济结构调整"行至半程"：高技术二三产业合计约占GDP 13%，五年内若到22—25%，腾笼换鸟基本完成。 房地产及相关产业链从约20%砍半到10%出头，缺口正好由高技术填上，“把横着涨的规模扩张，变成竖着涨的价值增长”。十五五规划在这些方向上的目标设定，是看待中国经济最重要的观察点。
- 流动性暗流：存款搬家没有停，且有几万亿三年期定存正在到期。 8月居民存款同比少6000亿、非银金融机构存款增1.1万亿，恰好对上；搬家节奏放缓的解释是2021年高点买的基金四年后终于回本、有人赎回"先疗一疗心里的伤"，而2022年初理财破净后涌入的约三点几利率三年定存今年下半年集中到期，再存只有1.出头——这笔钱怎么转换是年内值得观察的金融现象。
- 统计规律给出的时间表：若资本市场周期持续超过10个月，牛市开启后约两个季度传导到PPI、两到三个季度传导到社零——若从今年四五月关税冲击后企稳算起，九十月正是观察节点。 十五五、中美关税终局、可能的元首会晤、10—12月两次降息若同向共振，“水牛开始变扎实”；届时政策可能从维稳预期转向放开新经济IPO——“希望寒武纪涨到一万亿，还是希望最好能出来十个寒武纪？"——同时消费、化工、中游制造需要补涨完成普涨。
- 房地产的关键交叉点已出现：50城租售比超过2%，而十年期国债收益率约1.8%——租金收益超过无风险收益率。 按历史统计，资本市场变好后12—24个月房地产会变好或与资本市场同向；在没有更激进房地产政策影响下，乐观看明年一季度、悲观到明年年终，且只是"止跌回稳"而非普涨；被抑制的地产需求贡献了超额储蓄中的大几万亿（算上贷款接近乘三）。
- 黄金上涨很大一部分来自全球央行购金，背后是对美元美债长期信任度的一致变化；稳定币等相关资产作用杯水车薪——“三万亿和三十七万亿的差别”，且三万亿中只有百分之十几有流动性。 有趣的微观印证：每一轮社零受资本市场上涨带动回暖时，领涨的大多是黄金珠宝（北京8月黄金珠宝社零增超50%），它不是单纯消费，里面掺着投资行为。
Vol.182 宏观漫谈91｜在A股3800点之后：“水牛”行情为何出现，接下来又如何演变（8.29录制）
上证站上3800点仍可能处于行情早期，7月居民存款减少约1万亿元、非银存款增加2万多亿元，显示超额储蓄开始转向基金与ETF。科创行情的中期上限取决于高附加值产业能否从GDP约10%升至20%；流动性若持续一年以上并推升CPI，财富效应才可能扩散至消费、就业与服务业，否则关税等灰犀牛仍会打断趋势。
查看摘要（8段）
- 李丰的核心判断是：上证站上3800点不是流动性行情的终点，而仍在“比较早期的阶段”。 这不意味着指数会从3800点直奔7000点，而是境外主动资金刚从持续净流出转为触底回升，境内近50万亿元超额储蓄也才开始活化；趋势若被关税等灰犀牛打断，行情仍可能调整。
- 7月金融数据给出了“储蓄转理财”的清晰交叉验证：居民存款减少约1万亿元，非银金融企业存款增加2万多亿元。 公募基金规模已到约35万亿元、ETF好像也已突破5万亿元，散户并非没有入市，而是更多通过基金进入；李丰认为这比追涨杀跌个股更健康，ETF形成的是“基础的筹码”和某种平准力量。
- 科创行情的中期逻辑不是某只芯片股能否继续涨，而是中国经济能否从“横着长”切换到“竖着长”。 李丰估计高附加值产业目前占GDP约10%出头，若未来升至20%，同时GDP和资本市场规模在五至六年后达到180万亿—200万亿元，则科技企业市值可能达到约35万亿—40万亿元；年初科创板仅约5万亿—6万亿元，明显低于这一结构性终局。
- “水牛”并不是中国特有的反常现象，而是经济承压后注入的流动性天然先涌向高流动性、潜在高收益资产。 真正决定行情能否变成经济复苏的，是水能否持续一年以上乃至一年半，并从股市、金融和科创企业向服务业、消费、就业及地产扩散；“从虚到实再到虚”的正反馈需要时间。
- 这轮行情最值得监测的不是办公室和出租车司机是否谈股票，而是流动性是否继续增加、CPI是否脱离零附近。 若居民存款进一步下降、非银存款继续上升，且CPI从-0.1%、0.2%、0.3%的零区间走向1%—2%，说明财富效应正在形成涟漪；地产已从过去的核心风险资产退到第二、第三圈，主要承担存量托底和改善型消费释放。
- 行情有两个主要断点：流动性突然停止，或出现远超预期的灰犀牛。 今年2月以来的趋势曾被4月关税冲击打断，6—7月才重新启动；接下来11月10日中美关税节点、十五五规划及开放政策若同向落地，可能“火上浇油”，反之则可能再次给火浇上一瓢水。
- 全球长线资金尚未大规模rebalance，中美欧资本市场也很难在存量流动性下同时持续走牛。 美国市场已从30多万亿美元扩至70多万亿美元，维持既有估值本身就占用巨量资金；李丰更希望美股触顶后平缓回落，而不是以金融风暴方式出清，因为急跌同样会拖累中国和全球风险偏好。
- 一级市场正沿“大模型—agent—人形机器人—应用兑现”的顺序迁移，下一阶段的机会会更靠近真实使用场景。 模型趋向开源后会像“水电煤”，创业公司的防守不在通用模型，而在大公司没有的数据和know-how；若只是AI加电商推荐，很难胜过抖音、阿里，若能积累机器人环境与动作交互等新数据，才可能建立护城河。
Vol.179 产业观察32｜具身智能机器人产业的必经之路：泡沫、挑战与长期价值
具身智能的长期需求可能来自未来十到十五年服务业扩张与人口结构造成的供给缺口，中国的复杂硬件产业链则提供产业化基础。但真实世界物理数据稀缺且硬件形态未定，换手可能令既有数据全部作废；泡沫与出清或许推动产业扩张，却要求投资者穿越多轮估值波动。
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- 机器人热度由政策、春晚展示和资本关注共同推高，估值也已偏贵，但产业能力与市场热度明显错位。 一边是政府工作报告将其写入未来产业，另一边是马拉松机器人“跑得慢、走路摔跟头”，甚至需要两人牵着；李丰提醒，这个行业“每个季度都比上个季度更热一点”。
- 李丰押注具身智能的底层逻辑，是中国反复验证过的“软的科技＋复杂硬件产业链”。 智能手机、电动车和无人机都沿此路径形成全球竞争力；机器人进一步叠加电机、芯片、传感器与AI，如果最终成为有用产品，中国可能再次把它做成全球最大并走向国际化。
- 真正拉长机器人需求曲线的，是未来十到十五年服务业扩张与人口结构之间的矛盾。 美国第三产业占GDP约80%甚至更高，中国约54%—55%；若收入继续增长，服务需求会大幅增加，但届时“能买服务的人有可能远超过能提供服务的这些就业者”，机器人因此可能成为经济结构问题的技术解法。
- 具身智能眼下尤其在操作上的最大挑战，是在模仿学习、强化学习等方法之外，仍缺少包含力、温度、材质和状态变化的真实世界数据。 瓶子软硬、杯子冷热、物体能否倾斜等数据，历史上没有被采集，或只有很少一部分被采集；视频生成模型会“穿模”，正因为生成过程并未真正纳入物理约束。李丰的判断保持克制：“只靠虚拟数据……我猜，可以提升，但应该有较大的挑战。”
- 机器人硬件尚未定型，使数据投资面临重置风险。 假设一只手有20个自由度，它究竟用两指、三指还是五指，并无先验答案；两指数据训练完成后若改成三指，“所有数据全部废了，你得从三个指头重来”。这意味着硬件形态变化会让数据积累反复重来。
- 对足够大的产业而言，泡沫是李丰论证中的扩张机制。 高潮吸引资本、人才和资源，破裂完成优胜劣汰，为下一轮留下“留下来的勇敢者”；他以自己错过“蔚小理”的经历反省，若产业背后有远超行业本身的国家与经济推动力，其规模和速度可能超过当时的理性想象。
- 十年尺度可能产生极高回报，但前提是投资者穿越多轮估值起伏，而非把历史案例直接外推。 理想早期估值约7亿元人民币，其他新造车品牌多从5亿美元起；宁德时代2014—2015年仍在一级市场时估值“大概两百多亿元人民币”，李丰也说忘了是否是这个数字，并称当时融资应该几乎没人敢投；他估算今天的回报大概是大几十倍、不到100倍或接近100倍，但当时没人能预见最终规模及中间的跌宕。
Vol.178 宏观漫谈90｜2025年8到12月展望：股市涨跌、反内卷与下一个“DeepSeek时刻”（8.6录制）
A股上涨主要由保险等长钱增配推动，港股更多依赖南下与被动资金，外资主动股票基金仅在录制前一周首次净流入。8月底至10月若关税、降息和国内会议等催化连续兑现，信心可能改善；但行情能否延续仍取决于居民、保险与外资资金能否转为长钱。
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这轮A/H股上涨首先是资金结构变化，而不是外资已经全面回归或基本面完成反转。 A股主要受保险等长钱增配推动，银行兼具高分红、蓝筹与银保业务协同，因而成为首选；港股则主要靠南下资金与MSCI等被动配置，前者约为后者的2倍多至3倍。外资主动股票基金直到录制前一周才首次净流入，一周尚不能确认趋势，资金回配仍遵循“先离岸再在岸，先债再股”。
李丰把2025年8月底至10月视为信心可能触底的窗口，但成立条件不是单一政策，而是连续同向事件叠加。 国内可预见的上合组织会议、9月3日活动、二十届四中全会与“十五五”规划，属于中国可控的约一半变量；中美关税落定、美联储降息、俄乌阶段性停火等外部变量若同时发生，才可能形成一两个“DeepSeek moments”。他的情景刻度是：“发生百分之七十可能就是还可以，发生了百分之百就是相当不错。”
港股下半年的增量更依赖外资回配，A股则更依赖保险经营改善、居民信心与超额储蓄转换。 A/H溢价收窄后，南下资金不会像上半年那样猛烈，甚至可能有获利了结；但外资长期只配美国并非可持续策略，主动资金仍有很大低配修复空间，只是回来的“快慢和大小”取决于中国相对表现、美元强弱及外部风险。若资本性质能“从快钱转成长钱”，行情才可能从概念炒作扩展至消费、全链条医疗等实体经济方向。
美国的关键风险不是简单衰退，而是劳动力错配、关税通胀与增长放缓共同构成的滞胀可能。 高附加值服务业与科技公司在裁员，餐饮、酒店、看护、建筑等基础服务业却因移民劳动力减少而缺人，岗位需求与新增就业可以同时背离；服务工资难降，再叠加进口商品关税，通胀中枢仍难判断。就业数据修正后，市场一度把9月降息概率推近90%，而历史上的美国降息周期往往伴随资金流出美国，这对人民币、港股和中国政策空间均偏正面。
“反内卷”的实质是让资源成本、预算约束和产业链现金流重新变硬，而不只是行政要求企业停止降价。 地方补贴、低成本土地与厂房、软预算约束让部分企业难以出清；龙头又可能把上游毛利压低、账期从“三个月到六个月到九个月”，沿中国漫长的to B链条逐级放大。统一大市场、资源使用收费与供给端调整有助于纠偏，但2015—2017年去产能的经验表明过程会痛，PPI改善也可能要到9—10月才逐渐显现。
外卖大战是否属于内卷，取决于补贴究竟由平台还是小微商户承担，而竞争本身可能是在打破五万亿元餐饮市场的垄断性“堰塞”。 若10元优惠中“平台出八块五，商户出一块五”，它更像需求增量；若双方各出5元，行业损伤就可能大于拉动。李丰看好淘宝切入的结构性理由不是短期胜负，而是高用户时长APP更容易加入“逛吃”心智；长期看，超大行业既难由单一环节高度垄断，也必然继续拆分流量、履约、配送与供应链。
AI投资的主线正从“谁的模型更大”迁向“谁能卖出去、用起来、赚到钱”，开源则在持续削弱纯模型壁垒。 DeepSeek既证明模型竞争不必只拼规模，也打开了高质量开源窗口；当Kimi、千问、Brock乃至GPT-5不再引发广泛社会讨论，资金开始转向agent、AI硬件、机器人、端侧芯片与真实应用。一级市场也已从2024年四季度的“温”升至2025年二季度后的局部争抢：约一半拟投早期项目需要抢份额，二级市场改善向一级市场传导通常滞后1—2个季度。
Vol.175 宏观漫谈89｜继续谈“钱”的宏观流向和投资的相关问题（6.26录制）
全球资金可能从极端超配美国回到更均衡配置，资产价格首先受超额流动性与资金流向影响。资金通常先流入债券，再传导至港股和A股；中国约五十万亿元超额储蓄能否从存款转向风险资产，以及政策是否拓宽入市通道，仍是关键观察点。
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- 本期反复强调的核心投资判断是，全球资金正从极端超配美国回到更均衡的配置，资产价格很大部分首先受超额流动性和资金流向影响，宏观叙事往往是对这些变化的解释。 李丰用无定量依据的示意，把美、欧、中从原本约50/25/25变成增量资金的80/10/10或85/7.5/7.5；如今若开始回摆，“美国例外论”便可能同时遭遇解释和资金面的松动。“最终大部分跟资产价格相关的经济现象，较多部分来自超额流动性。”
- 资金再配置的顺序通常是债券先行、股票随后，而中国又会表现为债券、港股、A股依次受益。 香港前五个月净流入一千多亿美元、成为全球IPO第一市场；相比之下，2024年美股全年吸引境外净流入约三千多亿美元。美国财政部在五六月罕见买入一百亿美元以上美债、发债利率出现波动；前一期提到的机构卖股、散户回流，也说明美股接近新高并没有否定底层资金迁移。
- 中国境内更关键的潜在增量，是约五十万亿元超额储蓄沿着“存款—固收理财—风险资产”逐级迁移。 节目引用的口径是居民存款超过160万亿元，而以GDP约135万亿元、储蓄通常上限约GDP的80%估算，正常水平约110万亿元；三年定存利率已低于2%，债券需求上升又会压低理财收益，最保守的资金遂可能“被迫提高风险偏好”，先寻找高分红股票或ETF。
- 李丰给出的资本市场情景不是指数涨40%，而是未来三四年总市值可能由约100万亿元扩至140万亿元。 他的粗算是，这或需十几万亿元可流通资金支持：例如约一万亿美元外资，加上超额储蓄中八九万亿元的境内转移；同时还要叠加企业增长、新上市和退市结构变化。真正应跟踪的只有三项：中美欧相对安全性、理财收益何时逼出风险偏好，以及政策是否继续拓宽机构和外资入市通道。
- 特斯拉若只作为车企参与竞争，很难承受中国供应链和智能化的持续“卷”，估值必须依靠AI、Robotaxi与机器人继续提供上层想象力。 李丰判断自动驾驶更可能沿L2、L3、L4循序升级，形成“量—技术—量—技术之间的循环”，而非直接跳到纯无人；中国新能源车把各种电气化架构算在内已接近50%，L2/L3又在走向标配。马斯克的价值不只在制造，还在于拉高行业天花板，“想象力先估值，最终还是要兑现到结果上。”
- 人形机器人最大的市场终局不等于最高效的技术迭代路径，当前短板仍是手而不是腿。 李丰给移动能力约75分、手部操作仅20—25分，合成人形后因平衡和控制同时变难，综合表现甚至低于短板；可选路线是先让上肢在固定或轮式平台上补到40、50乃至60分，再做人形集成。机器人上半年仍有共识，AI基础设施也热，但他判断任何关键技术都要经历数轮冷热，自动驾驶自2014年以来已反复三四轮。
- 流动性需要“柱子”承接，当前候选正从机器人、AI基础设施扩展至创新药和科技消费，但一级市场压力只是缓解、并未消失。 恒生创新药指数年内一度接近上涨50%，跨国药企来中国购买“低垂的果实”、开展license out，与港股资金回流形成共振；李翔按上市材料中影石过去三年约60%的复合增长和约50—60倍PE估算，其PEG大约在1左右，也重新打开科技消费的一级市场估值。李丰的概括是，资金想买时总会寻找理由，但LP要DPI、GP要退出、企业被要求回购的链条仍在。
Vol.174 宏观漫谈88｜从“钱”的宏观谈钱、港股、美股、A股以及AI投资（6.18录制）
疫情后的超级流动性曾把资金集中推向美国，AI则为美股高估值提供了技术叙事与新增空间。港股IPO和成交额、欧洲股市上涨显示资金开始回配，但中国市场能否从AI概念扩散走向盈利改善，取决于居民需求与宏观数据。
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李丰把过去五年的资产定价主线归结为：疫情后史无前例的超级流动性，恰遇2022年中国与欧洲同时被全球资金减配，大钱因而只能拥挤到美国。 他用“原来有10万亿、突然变成25万亿美元”说明量级，并强调真正罕见的是“历史上从来没有这么多的钱，还只能投向一个地区”；先买美债、再挤入衍生品和美股，解释了加息周期里的美国韧性与七姐妹行情。
这一极端配置已经开始反转，港股与欧洲是最清晰的两个价格信号。 今年前五个月，香港以IPO数量和募资规模均超过美国成为全球第一，日均成交额也从此前低于1,000亿港元升至2,000多亿；同期欧洲股市约涨30%，尽管经济谈不上明显好转。李丰据此判断，资金正在从“只能配美国”回到美、中、欧更常态的分配，但若按原趋势堆高用了两年，回归也可能要一年半至两年，现在仅走了半年多。
AI既是技术进步，也是被超级流动性选中的估值支柱，因果顺序不能含糊。 李丰的比喻是，美股巨头本来只有“十层楼”，被资金顶到“五十层”后，需要AI充当新增四十层的柱子；Meta对Scale AI约150亿美元的交易，则展示二级市场天花板如何反向抬升一级市场退出价格。中国最贵的大模型创业公司约200亿元人民币，与美国同行“正好差一个汇率、差一个量级”，背后不只是原创性差异，也有两地流动性位置之差。
如果资金逐步回配中国，前半程可能先扩散AI概念，后半程才由经济改善与蓝筹盈利接棒。 美国当时是原创技术与爆发式流动性重合，中国更可能经历较长、较慢、较分散的回归：AI应用从5%、10%到20%地渗透，腾讯、阿里、美团等兼具AI叙事和经济代表性的公司先承接想象力，随后更稳定的资金寻找真实增长。“如果始终在炒概念，就说明钱还不够多。”
投资人的难题不是看见“天上下钱”，而是决定拿碗还是拿盆，以及何时把盆收回来。 当前要同时回答：几亿美元估值的AI初创是否还投，已到二三十亿乃至五六十亿美元的项目是否部分退出，是否接受并购，以及未来一年对七姐妹加仓、持有还是减仓。一个值得观察的背离是，节目所引高盛分析称4月至6月机构在减持美股等风险资产，美国居民和散户却在增持。
李丰承认以“是否撤侨”判断以伊冲突不会升级是一次明确误判，而其可交易后果主要落在油价与中美通胀数据。 若冲突令油价波动持续三周以上、覆盖整个6月，美国可能看到通胀重新走强，中国CPI则可能走出负增长；过去半年多两国CPI近乎同向，主要是因为油价跌至60美元出头，抑制了美国能源相关通胀并抵消部分商品通胀，对中国则同时压低CPI与长产业链传导更强的PPI。
5月中国金融数据仍是“政府先发力、居民未接棒”，但资金形态正在变化。 政府融资贡献社融增量约70%，居民贷款少增，意味着购房与加杠杆意愿尚未恢复；与此同时，政府债等直接融资替代部分贷款，M1转为二点几的正增长、与M2剪刀差收窄。居民存款没有高增而非银机构存款继续较快增长，更像低利率下资金从存款转向理财，而不是进入房地产。
Vol.173 宏观漫谈87｜中美元首通话、特朗普马斯克反目与核能新政：美国的变化与试探（6.6录制）
中美元首通话至少把关税战重新框进“能谈”的范围，特朗普单独点出稀土，显示中国出口管制可能形成超预期杠杆。企业接单却不敢扩产，供应链也正按销售市场分区；7月前若谈判压住波动，预期或修复，但特朗普反复、服务业通胀与政策持续性仍是风险。
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中美元首一个半小时的通话，至少把关税战重新框进了“能谈”的范围；特朗普单独点出稀土，李丰据此推测中国出口管制可能形成了超出预期的杠杆。 李丰从北京时间约晚七点、美国当地较早时段的安排推测美方更主动；双方未谈俄乌和伊朗，却谈了稀土、台湾及留学生签证。互邀携夫人访问意味着议题可能落在采购、能源、稀土放松、投资与关税上，但特朗普的反复仍是最大变数。
中国5月数据的问题不是订单完全消失，而是关税战“打断了预期”，企业即使接单也不敢扩产、备货和招人。 官方PMI显示大型企业修复较好、小微企业较4月回升、中型企业偏弱，李丰将差异归因于客户结构及抽样口径；端午人均消费同比几乎没有增长。若7月前谈判框架能压住波动，预期或触底反弹，而且“它对中国比对美国重要”。
供应链并非简单撤出中国，而是在形成按市场分区的双体系：美国订单转向印度及东南亚，中国供应链服务中国、欧洲和其他市场。 苹果是最清楚的样本，10—11月新机交付将检验印度组装能力；AI企业也可能复制这一结构，美国业务放在硅谷或新加坡，中国及全球业务留在中国大陆或香港。企业长期仍会降低对单一外贸市场的依赖。
马斯克与特朗普反目，把特斯拉和SpaceX重新定价为带有显著政治依赖与“关键人物风险”的资产。 特斯拉已走完助选后上涨、政府效率部争议后下跌、马斯克淡出后回升、公开互撕后再跌的两轮震荡；SpaceX则高度依赖NASA任务和政府合同。马斯克最初只是说减税法案“大而美丽是不容易兼得的”，争议却很快升级到合同、身份和背景调查层面。
特朗普试图复刻里根的减税、亲企业和MAGA叙事，却缺少当年全球化扩张、金融开放和通胀先被压住的外部条件。 两位主持人更担心其决策只有“一阶导数”：看到问题便选择最直接的A方案，不充分评估做成、做不成或只做一半的连锁反应。短社交媒体又放大了这种简单、强烈的表达方式。
美国经济可能进入“岗位很多、便宜劳动力减少、工资上涨但仍招不到人”的服务业通胀链条。 最新讨论的数据里，新增就业远低于预期，职位需求仍高，时薪增长约4%；移民收紧和其他经济政策可能先推高餐馆等行业工资，再传导到终端价格。由于服务业占美国GDP超过80%，旅游、金融市场和国际形象若同步走弱，增长与通胀可能形成更棘手的组合。
特朗普支持可控核聚变，更像是试图绕过中国优势较大的新能源领域、直接争夺AI时代的下一代能源，而不是技术突破已经到来。 李丰的判断仍高度审慎：“可控核聚变它主要还是一个技术问题”，政策能否跨政府延续同样未知。但若美国持续加码，中国大概率也会跟进，因为掌握核聚变等于“自己要变成太阳”——这是带有哲学意味的比喻。
稳定币眼下争的是美元或港币在数字世界的锚，长期真正的胜负手却是数据确权、追踪、定价与分润能否打开加密经济的“开环”。 钱包、交易所、抵押和杠杆仍只是数字货币内部闭环；AI对非公开数据的需求，会迫使市场回答谁的数据被用了、产生多少价值、该付多少钱。一级市场对应的共识仍有限：生物科技触底、机器人保持热度、DeepSeek推动算力架构多元化，节目提到的AI项目更多仍是“human in the loop”。
Vol.171 宏观漫谈86｜关税战打断信心修复，政府加大政策支持力度（5.21录制）
关税战的主要伤害正在从当期出口转向信心与决策，4月居民存款搬向非银金融机构，显示超额储蓄可能开始活化但尚未进入消费。私人部门收缩之际，政府融资占4月新增社融逾80%，特别国债、地方债与消费政策前置，后续需观察财政能否修复收入和房价预期，并带动私人部门接力。
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- 关税战的最大伤害不是当期出口，而是截断了去年四季度以来、今年一至三月逐月修复的企业与居民信心。 三月四类长短期贷款均表现较好，4月2日后的不确定性却令投资、消费和置业同步收缩；冯叔的概括是，本可“合力跑”的复苏，如今只能由政府先发力、私人部门随后“接力”。
- 4月居民存款下降不等于“老百姓没钱了”，更可能标志着超额储蓄开始搬家。 前四个月居民新增存款7.83万亿元，与约40%的储蓄率大致匹配；同时非银金融机构存款单月增加逾1万亿元，说明相当一部分资金转向券商、基金、保险、债券或固收理财，“超的部分，大概就基本上算不超了”。
- 存款活化是风险偏好抬升的第一步，但还不是消费复苏。 冯叔称，一年期定存利率听来已接近1%、甚至可能跌破1%，而4月CPI同比为-0.1%；居民即使仍然谨慎，也会先追逐略高收益，把纯存款换成低风险理财，再观察资金是否进入保险、资本市场乃至消费。
- 私人部门退缩之际，政府已成为融资和需求的重要支撑。 4月新增社融仅一万多亿元，其中政府融资占比超过80%；地方债、特别国债、“两重”项目和消费政策均明显前置，叠加约10万亿元债务置换腾出的空间，形成“既有钱、又有点空间、又有点动力”的财政状态。
- 房地产已逼近刚需重新算账的经济阈值，但真正的开关仍是收入与房价预期。 首套房公积金利率降至2.6%，部分城市租售比需回到2%左右或以上，存款收益也已接近1%；冯叔认为这些比例迫近后需求“或迟或早”会转换，李翔则强调，大多数家庭最终更在意房价是否还会下跌。
- 穆迪将美国主权评级由AAA降至Aa1、30年期美债收益率逼近5%，更像财政约束的放大器，而非短期系统性崩溃的触发器。 冯叔的理由是，美债“规模太大，而且暂时没有替代品”；真正压力在于到期高峰、借新还旧、赤字与债务上限，以及新增发债相互强化，若预期失稳，就可能形成“恶性循环的多米诺骨牌”。
- 港股融资回暖被冯叔视为长钱可能缓慢重估中国配置的迹象，但必须区分真实融资、双重上市与“为了上市而上市”。 香港新股数量增加、恒生科技与恒生医疗保健板块仍有表现，意味着资金活跃度提高；不过若一家80亿元估值企业只募3亿元、比例不足4%，挂牌并不等于流动性充足，机构退出仍可能困难。
- 消费端未必只是“降级”，也在发生低线城市的理性升级与餐饮工业化。 人均餐饮客单价降至约40元，既可能反映预算收缩，也可能来自预制菜、后厨工业化和连锁化的规模效应；下沉市场正在从“只要便宜”转向“好的基础上价格合理”，蜜雪冰城被类比为茶饮业的比亚迪或五菱宏光。
Vol.170 宏观漫谈85｜关税博弈：从“美国想用中国打样”到“中国帮其他国家打样”（5.14录制）
中美关税谈判在一天半内达成，并以“你减多少我减多少”的方式回撤，改写了高压下中国必然妥协的预期。按贸易结构粗算，美国有效税率约30%、中国约20%，对等谈判样板可能扩大印度、欧盟和日韩的策略空间。关税缓和未同步科技限制，AI或进一步分化为两套体系，全球长钱未来10-15年的资产配置与美国服务业滞胀风险仍待重估。
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- 这轮中美关税谈判的最大意义，不是短期税率下降，而是中国把“高压下也能对等回撤”做成了一个新样板。 市场原以为首次谈判不会有实质结果，特朗普所称的合理区间也在 50%-80%，结果双方“一天半之内达成”，而且基本按“你减多少我减多少”处理。李丰的概括是：原先“美国想用中国来打个样”，最后变成“中国用美国打了个样”；长期准备与上任仅约 100 天的短期决策相撞，结果没有落在美方预设的 A 情景。
- 所谓美国剩 30%、中国剩 10%并不是完整的有效关税口径，李丰按贸易结构粗算更接近美国 30%、中国约 20%。 美国的 30%里包含两次因芬太尼问题各加 10%；中国从美国进口的一千多亿美元主要是芯片、医疗、能源和农产品，芯片与医疗相关产品大致只承受基础 10%，能源和农产品另有 10%-15%反制税。差距仍在，但此前几乎没人预期中国能以对等幅度谈降。
- 中国的谈判结果可能改变印度、欧盟、日韩等经济体面对美国时的可选策略，哪怕它们未必照抄。 以色列可以通过采购武器消除逆差，英国则接受基础 10%换取特定减免；中国展示了另一种高压谈判范式，随后印度在 WTO 提起关税反制，欧洲也表示未必能在 90 天内谈妥并准备新措施。“至少存在这样的选项”，比任何单次税率变化都更具中期影响。
- 全球长钱真正需要重估的是未来 10-15 年中美竞争的胜率，而这轮谈判会推动一场缓慢但可能达几万亿美元的 asset allocation 再平衡。 李丰认为，最差的年份也许是 2023 年；从去年底以来，美国政治主张、春节前后的变化及贸易战结果，正使主权基金和超大基金把此前可能极端偏向一方的八二式配置往回调。短期波动仍会反复，但这种概率重估才是资金面的主线。
- 关税缓和不等于科技限制缓和，AI 产业链反而可能被继续推向“两套完整体系”。 王煜全提到，美国商务部工业和安全局 5 月 13 日提出限制全球使用华为昇腾、限制用美国芯片训练中国模型；最直白的翻译是“我要求全世界都用英伟达芯片和美国模型”。它短期可能利好英伟达，长期却会迫使中国补齐从芯片、软件生态到模型应用的闭环；主干道仍受光刻机和 CUDA 生态约束，但 DeepSeek 带动的推理、ASIC 和异构芯片“小路”可能孕育下一条大路。
- 美国衰退和降息概率在协议后被快速下调，李丰却认为其中相当部分只是“巨大压力突然释放掉一部分”的情绪修复。 中国 4 月出口同比增长 9%多、远高于 1%-2%的预期，但对美直接出口已下降 20%多；美国通胀没有明显跳升，又受油价从 63-64 美元跌至约 55 美元帮助。王煜全补充，真正的风险在服务业：若收紧移民打断低薪劳动力供给，工资和服务通胀会同时上升，就业需求却可能下降，把 Fed 卡进“经济不好、有通胀”的滞胀区间。
- 近期亚洲货币升值更像美元资产因不确定性而回流，而不宜简单解读成美国推动的新“广场协议”。 香港金管局 5 月多次触发强方兑换保证，显示回流压力；人民币则先因关税冲击和贬值对冲预期走弱，协议公布后离岸汇率迅速从约 7.25 回到 7.20。李丰的直觉是：“我还是把钱先收回来比较合理。”
- 国内政策正在同时补服务消费、资本市场流动性和科技融资，银行体系的第二次转型比单一消费数据更值得跟踪。 张潇雨指出，今年五一较 2024 年人次增 6%多、总消费增 8%多，人均其实上涨；更重要的是低线城市居民也开始去其他低线目的地，体验型消费进一步普及。4 月 25 日政策口径从“稳定资本市场”变为“稳定和活跃”，5 月 7 日又给出 5000 亿元服务消费与养老再贷款，并以科创债、AIC 把银行资金导向直接融资——张潇雨的判断是，2018 年没完全拐过来的弯，这次“应该拐过来了”。
Vol.168 宏观漫谈84｜变局中的中国经济：一季度数据、贸易战、人口结构和内需（4.23录制）
一季度GDP增长5.4%由投资和约40%的出口贡献托住，社零增长4.6%却低于预期，关税落地后内需能否承接转内销货值成为关键变量。若约1000亿美元出口转内销，终端需求可能对应约1.5万亿元人民币并要求社零增速升至约7%—9%，同时需观察90天窗口、中美deal与香港离岸融资中心的演变。
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- 一季度5.4%的GDP增速对很多人而言超预期，但李丰认为约40%的增长贡献来自出口，且含有关税前“抢出口”，消费贡献反而低于预期。 全国社零增长4.6%，北京下降、广东低于全国平均；CPI走弱则与统计局此前所说的“春节错月”有关，三月数据在一定程度上抹平了一二月的错位。投资靠前、出口抢跑共同托住总量，但关税落地后，增长能否延续最终还要看商品消费。
- 消费和产业正在从沿海、高线城市向中西部及下沉市场迁移，一线城市内部则出现人口、住房与消费结构的换挡。 李丰概括为“西部比东部增长快，下沉比高线城市增长快”：沿海同时承受对美出口压力和供应链外移，中西部则承接产业内迁及面向中亚、中东欧的“一带一路”陆路贸易。上海和中国香港都呈现“走了一批，然后换进来一批新的”，豪宅与低总价住房有买盘，中间价位餐饮却阶段性失血。
- 中国香港正在经历人口结构变化、住宅买盘增加和中国资产离岸融资中心强化这三重变化，但新人口能否真正常住仍是关键变量。 2024年底香港常住人口已恢复并接近2019年的水平，大陆买家承接小户型和部分豪宅；优才身份还可能沿着教育、医疗、置业逐步转化。若中概股被迫离开美股，李丰判断资金配置中国资产将更集中到香港，这个筹码“未必是对中国有威胁性的筹码”。
- 李丰判断中美“多半会有一个deal”，但时间、障碍和非贸易条件都无法预测，90天宽限期可能用于避免美国经济过度波动、稳定国内情绪和通胀，并争取谈判窗口。 按中国每年对美出口约5000亿美元估算，机电产品约占30%—40%，其中约一半由外资在华工厂生产；再加上20%—30%短期无替代品，真正需要改道、重构货值或转内销的规模会比总额小得多。“除了买我的产品，你买不到替代品”，是企业应对关税最硬的答案。
- 即使按偏悲观情形，约1000亿美元出口货值转内销，也可能对应约1.5万亿元人民币终端商品需求，要求社零增速从4%多抬升至约7%—9%。 这意味着政策不能只补贴少数大件和“链主企业”，还要扩展品类、改善年轻人就业和消费预期。李丰把就业、补贴覆盖与预期都视为关键问题；楼市和股市则涉及家庭资产负债表修复，这次政策排序中“股市放在楼市前面”值得关注。
- 美国资产近期的异常波动更像全球大资金因政策不确定性减配，而不是美债或美元即将崩溃。 “我本来买你就是为了确定”，关税政策从A变B再变C后，美债、美股和被动产品都失去原有的确定性，大额美元只能转向黄金、欧洲、亚洲等有限容量的资产。黄金与美国政策不确定性因此阶段性负相关；若deal提高确定性，部分资金仍会回配标准美元资产。
- 贸易协议最可能增加的美国对华出口不是农产品，而是能源，但中国需要为这一筹码支付更高成本。 农产品当前约200多亿美元，即便翻倍也受中国需求和美国供给约束；能源才是双方都有弹性的品类，但美国页岩油气低于约60美元可能亏损，高于75美元又容易推升通胀。李丰估算，若中国额外购买1000亿美元美国能源，即使扣除10%进口税，仍可能多付100多亿美元。
- 若各国最终保留明显关税阶梯，全球供应链可能形成“专供美国”与“中国供全球其他市场”的双轨结构。 苹果已用印度产iPhone供美国、中国产iPhone供其他地区，特斯拉也由美国工厂服务本土、中国工厂兼顾中国及美国以外的全球市场；美国可能得到部分制造业回流，却失去全球性价比最高的产品。内需能否接住出口、香港能否承接离岸资本、企业能否做出不可替代产品，是这场变局中反复讨论的三条主线。
Vol.167 宏观漫谈83｜美元、美债与中美贸易战的变化（4.9录制）
中美贸易结构与国内舆论基础已不同于2018年，中国对美出口占比降至14%，而美国关税政策反而加剧内部裂分。若逆差收窄，美元需求可能下降并考验美债锚定地位；短期看人民币汇率预期，五到十年观察美元储备与交易份额、美债及美元汇率。
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- 这次的牌换过来了：与2018年贸易战相比，中国对美出口占比已从约20%降至14%，且中国用过去半年把"上下同心"整得差不多了，而美国内部分歧更大——风叔的判断是，特朗普"既要攘外又必须先安内”，却贸然推出一个加剧内部分裂的关税政策，“我猜他肯定是没有预期到这个结果”。
- 中国的谈判底气来自舆论的根本转向：2018年时还有较多声音在讲韬光养晦、主动去谈，今天广义自媒体上这已不太是主流——经历美国两任完全不同的政府、七年制裁、贸易战和科技战后，大家意识到"你不可能通过让步来得到一个你想要的结果，这件事已经证明了没有可能性"。 俄罗斯和华为是极限压力下各自活出生存空间的两个案例。
- 中国也许认为"他比我们更需要我们让步"：特朗普与小国达成协议只能缓解股市忧虑，缓解不了衰退和通胀忧虑；要宣布关税胜利，最终绕不开与中国这个最重要制造国的结构性协议——而他的票仓（工人农民）、主要财务支持者和竞选捐赠者，以及其他利益集团（传统能源、马斯克、华尔街相关人士）可能都觉得利益受损。
- 美元大循环的软肋在美债：美国靠约九千多亿美金的贸易逆差向全世界输出美元、再经金融产品回流；逆差若真收窄，全球对美元的需求"越平衡越下降"，最敏感的就是美债能否维持枢纽地位——中国外储过去主要只能买美债、现在买了大量黄金，风叔认为"这是大概事先有规划的一件事情"，这也与这次硬刚有关。 美债一旦出问题，整个以其为锚的金融大循环可能打破。
- 美元需要适度贬值（类似广场协议）才能收窄逆差，但贬值预期本身就是风险：市场之所以对美联储紧急开会恐慌，是因为紧急降息透露的不是流动性利好而是衰退信号；经济衰退和钱可能紧张会制造金融恐慌和资本"从美国跑出来"。 可操作的观察框架：短期看人民币汇率预期，五到十年看美元在交易和储备货币中的比例和地位、美债和美元汇率——“一两天、一两个月的波动可能都是一些短期的紧张和恐慌”。
- 美国的结构性困境是基因惯性：70年代从制造转向金融+铸币税后"赚钱赚的太快了"，互联网时代"五年、三年、五年、七年一千亿"，如今VC仍只愿投AI应用而不投特朗普鼓励的制造业——“赚惯了太快太容易的钱，你往回找吧，可不容易”。 金融这个制高点"被用的太狠了"，很难讲还有当年刚出笼时的威力。
- 达里奥的框架更合理：这不是全球化的终结（全球化很难终结），而是世界秩序的转折点——历史上转折多以战争形式展现，这次可能以"非常大的经济和金融的形态"转换出来。
Vol.166 宏观漫谈82｜“对等关税”再冲击，全球经贸格局如何演变？（4.9录制）
关税战的降逆差、补财政与孤立中国三项目标必须排序，对等关税公式显示降逆差居首，而低关税协议与对华加税要求可能彼此牵制。若中美走向协议，中国可放大的筹码主要是能源，但代价可能是以更高价格购买；若谈判失败，转口贸易会重分配环节毛利，制造业回流与全球供应链重构仍是长期风险。
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- 全片的主轴判断：关税战的三个短期目标——降逆差、收关税补财政、孤立中国——需要排优先级，未必能一箭三雕。 李翔与风叔共识降逆差第一，证据就是对等关税公式本身（贸易逆差额÷对美出口总额÷2）；而一旦与某些盟友达成低关税协议，收税目标即告作废，附加"对华加税"要求又会反过来削弱降逆差的谈判力度。
- 若中美最终往协议方向走，中国几乎唯一能放大的筹码是能源：中国每年买能源约3万亿人民币（四五千亿美元）、全球第一大买家，从美进口"不计成本增加几百亿应该是可以"；农产品从300亿撑到1000亿"不太容易"，汽车整车空间有限——25%关税全拿掉，福特同款SUV中国MSRP约28万人民币已低于美国的4.7万美元。 中国要吃的亏不是买多买少，而是用更贵的价格买。
- 汇率的双向排除：不宜形成一致贬值预期，也不会升值换关税。 人民币12小时内从7.3跳到近7.45再回7.3几，市场同时定价了刺激预期和政府稍贬缓冲两件事，但风叔判断都不一定兑现——形成一致贬值预期会刺激外资流出，且关税到104%“无论如何很难再通过汇率吸收”；底线是对非美货币合理稳定甚至略升。
- 谈不成的世界由转口贸易接管：俄罗斯被美欧全力制裁，2023-24实际GDP年均仍增3%多；印度两年做俄油最大买家转卖欧盟；中国举国之力灭不掉周边电诈、堵不住芬太尼前体。" 啥事也不用干，就贴个牌就赚很多钱"——转口国一定会干，结果是环节毛利沿链条再分配、中国顺差总额减少，但全球需求与供应链效率短期都消灭不了。
- 制造业回流是长期口号，卡在三道坎：政策持续性（企业"先混过四年再说"）、复杂供应链配套（连服装的印染链都难重建，“不只是个组装问题”）、有技术有意愿且价格适当的劳动力。 台积电建厂与《美国工厂》里的福耀是现成例证。
- 交易性观察：所有资产齐跌——美股累跌20%入技术性熊市、黄金比特币同跌、美债波动——是只有2020年4月底出现过的不确定性恐慌，“总而言之它会以某种形式settle下来”。 风叔本周打算加仓：“权且算是参与这场世纪变化和搏一下中国的国运。”
- TikTok被读作大交易结构的一部分：首脑会谈传闻、参议员访华、关税开打、隔天字节声明未达成交易且须中方审批——“显然基础的交易框架没有谈拢”。 对Trump手法的注脚：“每次都把不是他的筹码先变成他的筹码，不管是台海问题还是关税问题。”
Vol.165 宏观漫谈81｜关税冲击，以及中国消费与资本市场的一些变化（4.3录制）
关税冲击后的关键观察是人民币未必主动贬值，需相对非美货币保持购买力，以支撑占全球消费70%多的非美互惠贸易。居民存款约150万亿、超储约40万亿，房地产不再蓄水后，资金或在快则两三四年、慢则五六七年进入资本市场，推动103万亿市值继续扩容，增量更可能长在科创板。
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- 录制于关税宣布次日（4月3日），峰叔（李峰峰）给出三个观察点框架：一看人民币汇率是否主动贬值，二看各国选择反制还是互惠，三看美国国内通胀多快反噬政策。 他的核心判断是人民币不一定会主动贬值——尤其相对非美货币要保持不贬，因为中国想在美国以外70%多的全球消费市场里“发挥出买的能力”，人民币购买力是推动非美互惠贸易体系的筹码；当日离岸人民币从7.26瞬间贬到7.35后已回到7.31，“我猜这大概是个缓慢平复的过程”。
- 极限情形推演：假定全世界“严丝合缝不打折扣”执行关税且对等反制，中国还不一定吃亏——中等附加值以上产品的长供应链有天然缓冲，比亚迪成本构成的百分之八十多自己做，“假定这个链条有十五个链条，我每个链条上都减个百分之一，加起来就有个十五的空间”。 风险集中在低附加值产品和小国身上。
- 800美元小包裹免税政策5月2日之后开始征税，接收者“可以认为百分之百直接对准了中等收入和中等收入以下”的美国消费者——美国“五环外人群”体感最明显，这将更快反映到美国消费信心上，成为政策反噬的观察窗口。
- 中国消费的结构性变化：上海前两月社零从3100多亿降到2777亿、跌至全国第二，峰叔认为可能与一次小的人口结构转换有关（走了中高净值和外企人群、进来落户新青年），对照香港出现的类似过程；而“少而好”的消费理念正在下沉——山姆/开市客开进三线、胖东来长在许昌、海底捞新店集中三线以下且翻台率达标，“下沉原来只有便宜能下得去，现在好能下去了”。
- 金融主线是本期最大的投资判断：居民存款150万亿，按存款/GDP均值80%回归测算超储约40万亿且还在增加，房地产不再是蓄水池后“钱总得去一些地方”——快则两三四年、慢则五六七年，小几十万亿将通过直接或保险等间接途径滚进资本市场，中国资本市场从103万亿涨到一百三四十万亿需要二三十万亿真金白银流入。 财政部5000亿二级市场认购四大行补充一级资本，正是这条逻辑链的引子。
- A股估值可能均值偏低、港股中国资产也可能偏低；科创板仅7万亿，而高附加值制造业约占GDP 5%，制造业和服务业合计占比可能升向十几个点，增量市值会“长在科创身上”；资本市场将第一次从“解决问题的工具”变成支撑经济结构转型和居民财富的“主要的工具，就像曾经的银行一样”。 李翔的个人操作：等四月中旬关税靴子落地、年报披露完“从天上回到地下”后，也许再放一笔自己的钱进去。
- 对朱啸虎批量退出机器人公司的回应：上肢操作能力“基本上做不到这些描述中的故事”，但运动能力突破快；中国式路径是自上而下形成共识后机器人会被“拆开来用”——灵巧手去搅酸奶、做医美、加工锂电池涂层，救援场景只需要腿加负重。 他投的灵巧手公司“一直就是有收入的，但是现在终于盈利了”。
Vol.164 宏观漫谈80｜中美博弈中值得关注的新动向，与大模型在机器人领域的应用前景（3.25录制）
一二月数据中唯一较强信号是政府负债占比和同比增速双高，显示今年财政靠前发力。三线以下城市消费已超过2019年，而一二线仍受收入、房价和就业预期压制。中国造船订单占全球55%-70%多，稀土与港口成为博弈筹码；机器人进步仍在关节电机，FSD入华已无明显领先优势。
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- 政府债靠前发力是一二月数据里唯一稍微特别的数据：二月社融中政府负债占比非常高且同比高增——对比的还是去年的"经济开始月"，本应吃亏仍双高，“你可以把它翻译成今年确实比较明显的要靠前发力”，且发生在两会开幕之前。 其余"没人借钱、都在存钱、M1和M2剪刀差扩大"多有春节错月的季节性影响，一二月合看能抵消约六七成影响。
- 消费分化：低线城市更强：截至2024年，三线以下城市居民消费已回升超过2019年疫情前水平，一二线在统计意义上还没回去——高线城市被收入预期、房价波动、就业率共同压制；一线城市虽然好的时候不像其他那么好，但反而韧性比较强。
- 造船—港口—海权是一条链：中国大吨位船舶在手订单占全球最低55%、最高70%多，几乎完全挤掉了当了近20年第一的韩国；美方提议对中国船只/中国造船只征单船100万美元级港口费、把十几家船企列入国防部敏感名单。 风叔的猜想：李嘉诚港口交易之所以变敏感，是因为港口成了这条制裁链的经济落脚点——“我只能瞎猜”。
- 台海重新上桌当筹码，稀土是中国的硬牌：美国务院改涉台表述、中方表态转硬（“早晚收了你们"上了新闻联播），同期四月中美元首会晤传闻两度被"暂无消息可公布”。 稀土年初两次管制"一次比一次严"，对照美方急推俄乌矿产协议、放开本土关键矿产开采、可能想获得格陵兰资源，“确实卡到了美国的脖子”。“如果有任何的deal能达成，这大概是一个稍微超了几乎所有人预期的一件事情”——会修补被关税撕碎的贸易预期。
- 具身智能：故事是大脑，进步在关节。 资本买单的是"机器人的大脑"，但出圈的侧空翻demo"跟大脑关系不大"，是自由度和关节电机的硬件进步；融资格局像2016年的造车新势力——每轮一长串投资人各放一点，没人敢下重注。比亚迪100%会做机器人、华为100%、大疆七八成——最厉害的人都还没下场。
- AI应用的三选一：今天让大模型替代人、当大众工具、还是当专业者的助手？ 风叔判断最现实的是第三类——有能力的人的有力助手，完全替代人"还比较遥远"；当下最活跃的其实是DeepSeek一体机，需求来自"想先试一下"。“agent到底是个技术名词还是个商业模式名词是一个非常大的差别。”
- FSD入华已无领先优势：2019年特斯拉在中国下线时"完全没有人能望其项背"，如今FSD进入卷了几圈智驾的中国，“它绝对没有明显的领先优势了”。 同一逻辑下，C919→C929正站在20年前中国造船追赶韩国的位置——大飞机可能复刻大船剧本。
- “又红又专"的分配方向值得当政策信号读：京东给骑手上五险一金、华南大厂提出关灯、下班和双休要求、某山东大型家电企业（李翔说"应该是海尔”）被提到的双休说法，与"劳动者工资收入增长快于GDP"的号召同频——安全垫抬升"使得大家敢花钱"，同款策略拜登政府后半程用过。
Vol.163 宏观漫谈79｜三种视角看两会：投资于人、超长期国债与深化资本市场改革（3.19录制）
两会将消费修复从补贴延伸至收入、保障与财富效应，1.3万亿元超长期特别国债中3000亿元用于以旧换新，新增手机、平板等品类。财政赤字率首次达到4%，长期资金入市、科创板第五套标准与并购改革共同完善科技资本循环，但通缩、债务和消费信心仍是政策兑现的约束。
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两会的需求侧主线，是把补贴、收入、社会保障与资产价格一起纳入消费修复。 1.3万亿元超长期特别国债中，3000亿元用于消费品以旧换新，范围由“8+N”扩至“12+N”，新增手机、平板、智能手表、智能手环；但顾坤强调，仅有消费券不够，楼市、股市必须稳住，才能恢复居民钱包的“财富效应”。
财政政策基调可能从积极转为更加积极，货币政策则需要继续接力。 2025年新增政府债务11.86万亿元、比上一年度增加2.9万亿元，赤字率首次达到4%；货币政策由稳健转为适度宽松，顾坤的直白翻译是“更多的钱、更低的成本”，但徐杰明表示，后续降准降息等“组合拳”仍需持续关注。
1.3万亿元超长期特别国债同时承担安全、设备更新与直接拉动消费三种任务。 其中8000亿元投向“两重”，5000亿元投向“两新”，包括2000亿元设备更新和3000亿元以旧换新；中央整体承担90%，东部地区约85%、西部约95%，意在减少地方财力差异对政策落地的掣肘。
新质生产力的政策链条，正从基础设施投入延伸到未盈利科技企业的资本市场出口。 专项债投向扩至信息技术、新材料、生物制造、低空经济、量子科技、商业航天和算力设备；3月11日证监会提出稳妥恢复科创板第五套上市标准。顾坤将机制概括为：“科技创新是产业创新的内生动力，产业创新是科技创新的外化价值。”
A股最清晰的增量来自“长钱长投”，而不是一次性的情绪刺激。 未来三年，公募基金持有A股流通市值每年至少增加10%，2025年保险资金长期股票投资试点不低于1000亿元；考核周期延至三年以上、全国社保基金延至五年以上，大型国有保险还被要求力争把每年新增保费的30%用于股票投资。
IPO之外，并购重组正被塑造成科技企业和一级市场的新退出通道。 2024年A股仅约100家公司上市、同比下降68%，与此同时国有企业和央企并购金额超过5800亿元、占A股并购总额76%；新规首次支持跨行业整合、A收A和全板块收购未盈利企业，并缩短符合条件的私募基金锁定期。
政策雄心仍受增长、债务与高质量发展的“不可能三角”约束。 CPI目标从长期的3%左右降至2%，为2004年以来首次低于3%，显示通缩压力和消费信心不足仍是现实起点。徐杰明的收束是“宏图大业与三角难题”：财政已先行，后续货币政策需要跟上，消费信心和经济活力能否回升仍需观察。
Vol.162 宏观漫谈78｜特朗普再上任后的“天下格局”和全球资本市场再平衡（3.12录制）
二月CPI自2021年以来首次转负，但春节错月和季节性基数解释了部分跌幅，快消与餐饮折扣收敛却尚未形成涨价能力。特朗普削支出、减移民并加关税，可能同时压低就业与抬高商品及服务价格；美国蒸发约4万亿美元后，中国市场不跟跌及长钱重估中国资产值得持续观察。
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- 二月CPI自2021年以来首次转负，但李丰认为，春节错月、去年雨雪天气造成的季节性基数影响，以及食品、交通、旅游的节后回落，解释了其中相当一部分，不能直接写成“通缩判决”。 更值得注意的是，统计局首次逐项给出定性、定量解释；微观上，快消与餐饮“降价促销和折扣促销的范围和力度明显减小，但仍未出现涨价迹象”，显示供给出清、需求略回升，却尚未形成定价权。
- 前两个月出口仅增3%多、进口下降7%多，却共同推高了贸易顺差，弱数据背后同时有春节效应、全球需求偏弱和特朗普上台前“抢出口”的高基数。 农产品则兼具价格与外交价值：中国与乌克兰达成农业贸易安排，又在美加摩擦、新总理上任之际反制加拿大，李丰将其放在中国利用多元进口来源、回应第三国跟随美国施压的框架下观察。
- 李丰理解特朗普第二任期的钥匙不是立即全面对华出牌，而是“攘外必须安内”：先换掉口是心非的权力节点，保证改革落地、支持度延续与未来个人安全。 特朗普一小时四十分钟的国会演讲几乎未提中国，被视为这一排序的旁证；其对外原则则是“每一件事情都要计较”，每一笔投入都必须换回更多美国利益。
- 美国全球收缩与对墨西哥、加拿大、格陵兰、巴拿马运河的诉求，在李丰看来是一件事：撤出昂贵的远端存在，同时围绕本土补出战略缓冲圈。 这更像回到一战前后的门罗式姿态；“国际上收缩、近岸再扩张”比把每个动作视作随机领土冲动，更能统一解释特朗普的地缘行为。
- 特朗普同时削减政府支出、大幅削减非法移民并加征关税，可能把美国推向就业与新增就业人数“双降”、商品与大众服务价格“双升”的滞胀组合。 拜登时期的韧性依赖教育、医疗等政府相关岗位，以及廉价移民补充服务业；现在两端一起拆除，录制时李丰判断美国已“非常接近”经济停滞加通货膨胀。
- 美国市场自特朗普就职以来蒸发约4万亿美元、Tesla单日跌15%，而中国市场次日没有跟跌，使中美资金再平衡比单纯港股估值修复更值得观察。 此前港股增量主要是“南水”及印度、日本等亚洲资金重配，并非美国股债资金迁移；真正的大变量是长钱开始重问十年命题——“到底选中国和美国谁赢”，一家中国著名企业家的家办已收到“老板的指示要重新看中国”。
- 美元旧循环靠美国逆差输出美元、股债及衍生品把美元吸回、低成本海外劳动力压住通胀，再由联盟与军事维护秩序；特朗普的关税、逐笔算账和全球收缩正在同时拆这些连接。 李丰的诚实答案是：“所有变量都起作用时，可以把这个圈描绘出来；把其中几个变量解除了之后，它会变成啥样，是今天比较难的问题。”去美元化可能加快，但新均衡只能在各方真实反应中显现。
- 中国政策端正在把资本市场放到经济结构转型所需的重要融资位置，第五套上市标准与二十年、可能达到万亿级的创投基金是两项直接信号。 李丰把个人资金的优势归结为集中持仓与近乎为零的时间成本：其2024年3月18日入场后一年回报远超预期；李翔追问个人能否承受大幅回撤，李丰则承认多数散户跌20%就会失去耐心，频繁交易恰恰浪费了自己的长钱优势。
Vol.160 宏观漫谈77｜换个角度解读政府工作报告中的这九件事（3.7录制）
政府工作报告把IPO常态化与中长期资金入市置于资本市场主线，成交额自去年下半年平均翻倍、外资开始回配，报告后的恢复仍是明确催化剂。科技攻关将由领军企业承担应用主导角色，民营经济促进法聚焦清欠、信用修复和简易退出；政策执行能否持续协同落地仍需验证。
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- IPO常态化"一定会发生，而且通常很有可能在两会后发生"——主讲人重申此前预判，并给出三个先决条件均已有所进展：ETF与公募入市使定价资金相对合理化得到部分改善；中国资本市场日均成交额自去年下半年起"平均大概翻了一倍"，从不到一万亿升至一万多亿、不到两万亿；外资开始稍微回配中国，增加附加流动性。 报告中"改革优化股票发行上市和并购重组制度"与一级市场投资经二级市场出口通畅循环的目标和诉求一致。
- 中长期资金入市是资本市场主线：居民端存款已在2024年转进ETF和一部分主动管理公募；包括去年的个人养老险，之后可能会更大力度推广医疗、大病等商业补充保险。 主讲人的类比——“巴菲特在五十岁之后变得有钱”，正因美国1978年（他48岁时）401K推动保险类长期资金入市。报告另提"加强战略性力量储备和稳市机制建设"，他坦承不确定最终指向何种金融安排。
- 科技创新的分工被重写：大院大所、国家实验室"向下沉"做基础科研，而应用驱动的重大科技攻关明确由科技领军龙头企业作为主力军，并"从制度上保证企业参与国家科技创新决策"。 主讲人猜测DeepSeek、哪吒、机器人等春节期间企业主导的突破促成了这一表述，未来企业申请和承担重大科技项目，应该是非常重要的政策方向推进。
- 民营经济促进法的落地信号密集：保护企业家合法权益、清欠账款源头治理、信用修复制度与企业简易退出，直指过去一两年经济困难造成的大量"限高"人群，尤其是企业主和企业家。 他并把比亚迪港股增发五十多亿美金与清欠联系起来——中国制造业链条长，循环应收账款不停延期质押会拖垮全链条现金流，政府与链主企业"大概可能都在努力推动解决企业欠款"。
- 消费政策的公式是"把不智能的变成智能的，把不科技的变成科技的"，同时高速发展服务业——因服务业收入中工资占比远高于制造业，能同时解决就业和人均收入。 教育、文化、互联网等"传统意义上不开放"领域写入稳外资试点，叠加统一大市场，他的推论：“对外资开的，就对民资也会开了。”
- 政策执行范式自2023年以来的最大变化是"凝心聚力和纲举目张"：注重倾听市场声音、协同推进预期引导、塑造积极社会预期——去年9·24各金融部门协同出招即是模板，本次报告及昨天财政、发改、央行、证监会记者会再度集中兑现，并围绕资本市场、小微企业、普惠民生、“两重两新"等共同目标协同管理。
Vol.159 宏观漫谈76｜民营企业座谈会与经济政策信号、特泽会与特殊的外交空间（3.4录制）
《民营经济促进法》或成为本轮改革的长期标志，五位常委共同出席则释放跨部门协同信号。短期刺激仍取决于赤字率、特别国债和专项债用途，IPO扩容、税务执法与政策执行力度值得继续观察。
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- 两会真正的长线信号不是赤字率猜到3%、3.5%还是更高，而是李丰判断《民营经济促进法》将成为这一轮改革的标志。 特别国债投向“两重两新”、地方专项债能否用于收储和房地产企稳，决定短期刺激力度；但他把这些称为“猜数字的游戏”。从1979年前后的《中外合资经营企业法》到2019年的《外商投资法》，上一轮是开放牵引改革；若首次以“促进”民企为目标立法，这可能是“另外一轮改革”的新台阶。
- 民营企业家座谈会最重要的不是谁坐在席间，而是“五个常委放一块儿”所代表的跨条线协同。 李丰将其与9·24金融发布会类比：监管部门不再各说各话，而是围绕共同目标分担责任；地方政府随后密集寻找自己的“六小龙”，把方向收敛到AI与to B、to C应用、智能机器人等抓手。企业家信心确有修复，但一位CEO给出的检验更现实：“我就看今天税务局来不来找我。”
- DeepSeek的意义不是证明政府能够规划出冠军，而是证明“这个屋子不是只有一个门”。 当OpenAI、Grok 3及多数模型沿着算力集群、上下文长度和scaling law“拼大”时，DeepSeek凭量化交易形成的软硬件压榨能力转向效率和开源，并展现绕开CUDA壁垒的空间。产业政策可以迅速补齐产业链和技术工人，却无法预知创新在哪一点爆开；“大力出奇迹”更准确的版本是“不一定能出奇迹，但至少可以出规模”。
- 近期政策正在同时打开行业准入与农村资产流动，但执行仍远比文件重要。 稳外资、促消费文件把文化和教育纳入开放议程，加上统一大市场强调国企、民企、外企公平使用生产要素，意味着缺席座谈会不等于行业失宠。两办关于宅基地的文件则一手确权、一手允许受约束的跨村流转，目标之一是让进城农村人口从单一工资收入接上财产性收入，同时严防城市资金囤地套利。
- 李丰判断IPO通道具备重新扩容的基础，排序将从“紧急”过渡到“紧急且重要”。 日均成交与流动性企稳是前提；芯片、AI属于“紧急”，消费与服务业属于“重要”，新能源车、消费电子则跨在二者交集。按上下文推断，影石Insta360兼具算法、传感器与相机、消费属性和一半以上的海外收入，属于“既紧急又重要且国际化”；蜜雪冰城这类纯消费公司更适合先走港股，科创板第五套标准则是“紧急里的紧急”。
- 马斯克的高光期正在变成特斯拉的执行风险，而不仅是个人风格问题。 节目讨论的框架是，人和企业家都在低谷时反思、高光时“飘”；2018年市场还担心特斯拉现金流断裂，特朗普胜选后马斯克则进入更高峰。FSD入华后的初期表现“很一般”，Grok 3发布前宣称全面超过OpenAI和DeepSeek也未获市场反馈验证，特斯拉从车企转型为另一类公司的设想因此面临现实挑战。
- 俄乌谈判与白宫争执同时撕开美欧在安全和经济上的裂缝，为中国带来一个短暂且意外的外交空间。 乌克兰最初被排除在美俄停火谈判外，李丰将其类比巴黎和会上中国无法左右山东归属；随后军事援助、北约安全保障又与美国对欧洲、加拿大、墨西哥及中国的关税争端叠加。特朗普的处理逻辑不是先削弱对手，而是把每件外交事务都视作单独交易，并确保“每一个交易当中天平都在美国这边”。
- 全球资金已经在交易预期变化，但国内经济活动只出现了局部回温，尚不能等同于一级市场重启。 印度股市持续下跌伴随资金外流，其中一部分回到中国香港；德国股市在经济并未明显改善时反弹，可能是在押注俄乌停火与能源约束缓解；美国市场则在国际局势、英伟达与DeepSeek、特斯拉等因素中震荡走低。李翔观察到应酬和商务消费比春节前活跃，但李丰接触的部分投资人仍停止新投资，把精力放在存量管理与退出上。
Vol.155 宏观漫谈75｜《哪吒2》、DeepSeek、中国春节经济、美国反腐，从不同角度聊热点事件（2.12录制）
《哪吒2》与DeepSeek显示，中国高投入服务业和科技产业已具备组织复杂项目、降本扩散并走向出口的能力。但春节票房约95亿元、旅游增长仍只能证明消费开局企稳，内需反转仍取决于房地产止跌、居民预期改善、工资收入增长及服务业扩张。
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春节数据只能支持“消费开局企稳”，还不能证明内需已经结构性反转。 八天春节档票房约95亿元、同比增近20%，境内游、出入境游也同步增长，且旅游总支出增速超过人次增速；但李丰给出的反转顺序仍是房地产企稳、居民资产负债表与预期改善、信心恢复，再叠加以旧换新等政策。李翔用车的比喻补充说，要“先慢下来，然后停在那儿了，然后这个时候才能反向开始转”。
《哪吒2》的投资含义不只是一个爆款，而是中国高投入服务业已经显示出组织复杂工业项目的能力。 它用五年多完成、剧本两年多、制作三年多，动员一百多家公司，在春节档贡献超过一半票房；即使其余影片偏弱，观影人数仍在增加。节目把它类比《阿凡达》：“一个特别好的东西把所有人拉回去”，足以给电影院和电影工业打一针强心针。
DeepSeek真正改写的是AI行业的经济函数，而不只是中美技术叙事。 其专业影响覆盖全球主要AI公司，C端日活“号称很短时间就到了三千万”；完全开源、较低训练与推理成本，又迅速完成云、芯片、运营商等适配，使“科技平权”成为更容易部署的现实可能，也迫使国内通用大模型公司证明差异化——同规模、同用途的模型不可能长期并存五六个、三四个。
AI投资的下一阶段从“拼大”转向“收敛化、垂直化和端侧化”。 李翔的框架是：中枢模型先在软硬件成本上收敛，再围绕具体能力垂直收敛，最后缩到手机、耳机、眼镜、机器人等端侧；DeepSeek并未把三件事做完，却“开了个好头”。云端追求能力更全而性价比更高，端侧则追求极致性价比、可用性与场景匹配。
《哪吒2》、DeepSeek和创新药管线共同指向中国未来十年的大变量：高附加值服务业既扩内需，也开始出口。 节目给出的口径是，2024年商品贸易约43万亿元、顺差7万多亿元，服务贸易约7万多亿元且逆差1万多亿元；与商品消费规模相比，中国服务消费明显不足。服务业工资占销售额更高，只要行业规模扩张，工资占GDP比例就可能提高，这是“让大家能消费”的收入端机制。
中国在新一轮服务与科技竞争中的组合优势，是大市场、供应链、工程师红利和数据条件同时存在。 节目将其压缩为“人要行，人要多，人要聪明，还要相对便宜”，再叠加数据的规模、流动性、可得性和定价条件；TikTok、动画制作、AI与机器人都沿着这一机制受益。文化产品的全球化仍有争议：技术更通用，文化接受度更受国力、市场规模和底层文化距离约束。
中国资产重估不能只归因于DeepSeek，美国政策的不确定性同样可能推动资金重新配置。 国内一侧是“9·24”以来政策方向、决心与工具逐步被确认，DeepSeek成为引爆认知的事件；美国一侧则是关税、移民和外交政策可能在一两年内同时抬高商品与服务通胀。若驱逐移民造成“有足够多的岗位但没人去做，同时还有足够多的失业”，再叠加特斯拉FSD迟迟未进入中国，相关政策和产业安排可能同时面对宏观与产业检验。
Vol.153 宏观漫谈74｜2024年意料之外的，与2025年值得期待的（1.21录制）
人民币对美元两年贬约15%，但过去一年对主要非美货币持平略升值；高息存款消失后，近33万亿元公募基金及潜在养老金、保险资金可能承接流动性。2025年需观察房地产企稳、服务业吸纳就业并数字化能否修复居民和银行资产负债表与现金流，民营经济促进法的落地或提供政策催化。
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- 风叔2024年最意外的发现是一个几乎无人注意的汇率事实：人民币过去两年对美元贬了约15%，但2024年1月对2025年1月，人民币对英镑、加元、澳元、欧元、日元等几乎所有主要货币都持平略升值——“其实是全世界相对于美元贬值”。 他重申核心判断：赌人民币中短期贬值可能不正确，因为中国推动全球化必须保持本币购买力和升值预期，这也解释了车厘子等进口品价格下降近一倍半的“低通胀”。
- 全年最大的资金面判断：“钱没地儿去”。 手工补息被打掉、高息存款消失，银行资产端城投与地产大幅减量，公募基金规模逼近33万亿（12月单月净增近1万亿），个人养老金与保险资金可能即将入市——风叔断言这笔大规模的钱最终一定由新型保险、保险相关投资、资本市场等承接，“就跟二十年前转向基建和房地产的银行的钱是一样的”，并建议用个人养老险买指数基金（“完全不构成交易建议”）。
- 但2024年的钱不好赚：没有确定的阿尔法，只有小贝塔轮动——车即便规模性增长、比亚迪超预期出口，也只是在智驾、华为概念、出口导向之间来回切换；二级市场把硅光、光进铜退、人形机器人全产业链都学了一遍，所以有人调侃“A股呀，叫最大的知识付费平台”，而买美股是“枯燥的赚钱”。
- GDP辨析是本期的硬核部分：2024年GDP近140万亿、增长5%，名义只有4.2%，差额来自平减与五年一动的不变价格基期；2023年GDP上修3万多亿中，1万多亿来自住房记账从成本法改为国际通行的租金法，2万多亿来自经济普查补记的小微服务业。 中美GDP差距“拉大”主要是名义值与汇率造成的统计结果。
- 风叔的“叉叉组合”框架值得记住：国内复苏与外部（美国）影响各分好中差，九个组合里绝大多数人都选了最差的九分之一——“反正大家都不认为剩下八个可能性会兑现”，保守算也有50%概率比你想的好。 人类思维的例证：指数从2600涨到3300，二级市场的人还在抱怨。
- 2025年按顺序的关键是：房地产企稳（修复居民和银行资产负债表）→服务业吸纳就业并实现数字化（中国服务消费总量比美国还差一倍半，商品消费已经差不多）→资产负债表和现金流量表改善后复苏才健康；两会理论上要批民营经济促进法，风叔的大胆类比：过五年十五年回头看，它可能像四十年前的外商投资企业法一样具有标志意义。
- Trump第一天退出巴黎协定，并在就职演说中提出将能源纳入紧急状态、放松油气开采：美国已是最大的传统能源国家，既要生产又要出口，全世界用石化能源美国最受益，用新能源中国最受益，马斯克的位置“挺微妙”。 TikTok的解法是引入新股东稀释股权而非出售（Trump要求外资比例达到50%），拜登留下的坑“挖的也是深的”；历史框架是“虽然火药是在中国发明的，在国外绕了一圈之后变成了船坚炮利”——TikTok是中国第一次用美国最擅长的科技绕进国际媒体影响力的圈。
Vol.152 宏观漫谈73｜年终特辑：“世界何以至此”决定了“我们去向何方”
中国经济正从房地产驱动的规模扩张转向研发与附加值增长，服务消费、城市圈和约3亿常住人口的公共服务需求构成未来十年至二十年的增量。低利率可能推动被动指数基金从3万多亿元扩至至少6万亿至10万亿元，个人养老金全国推广并配置ETF则带来约25年久期；制造业积木、能源换代与出海效率仍需长期观察。
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李丰的核心判断是，中国经济不是简单降速，而是在从“横着长”的规模扩张切向“竖着长”的附加值增长。 房地产由增长动力退为稳定地基，金融结构也要从匹配土地、厂房和产能，转为承受研发周期与成长性风险。服务消费、常住人口公共服务和城市圈化，则是未来十年至二十年的需求增量：约3亿“人在城里、户口不在城里”的人口，可能由暂住劳动力变成真正的城市家庭。
低利率正在重写中国居民资金进入资本市场的路径，被动指数资金可能成为比主动资金更稳定的底座。 2024年公募基金约32万亿元，被动指数基金增加1万多亿元、总规模升至3万多亿元；居民存款则约140万亿元，全年净增接近19万亿元，储蓄率约45%。若低息环境持续，李丰猜测指数基金可能扩至至少6万亿至10万亿元，“这些钱它就变成了稳定器”，而提高违法成本和退市力度则是在为市场“清淤”。
全国推广个人养老金并允许配置ETF，可能比一次行情更重要，因为它改变的是钱的久期。 个人养老金从2022年36个城市试点走向全国，当前每年上限1.2万元；以在职人群平均约32岁估算，这笔钱可能平均停留约25年。李丰借1978年美国401(k)解释巴菲特为何大部分财富在50岁后取得：“不是因为他五十岁以后才变成了巴菲特”，而是长期资金出现后，长期投资方法才有了匹配的资本结构。
中国制造业的竞争力不是某个终端产品突然领先，而是“搭积木”式产业积累把高附加值环节逐层托起来。 宁德时代接续ATL的手机电池能力，比亚迪由手机电池走向动力电池，电控借力高铁，汇川的电机能力来自房地产电梯，禾赛与速腾聚创此前服务过扫地机器人。Northvolt融到逾千亿元人民币后破产、波音多个复杂项目延误，在李丰看来都提示：“你要想只留上面那一个积木，把下边那些积木全抽掉，你可能不容易。”
汽车最终是否电动化，取决于各国是否选择自动驾驶，因为数字控制天然需要电气架构。 燃油机热能转动能的上限约45%，电机转换率则在90%以上；传感器信号控制电机只需几毫秒，还能进一步走向四轮独立驱动，增程也只是“油给电补电”。同一套电池、传感器、算法和控制产业链还会向机器人与低空飞行器升级，固态电池在汽车上或许是选配，在载人飞行器和家庭机器人上却可能接近安全必需品。
AI的中国机会不只在通用模型，而在最大应用市场反向定义模型、芯片和科学工具。 中国计算机视觉从一度被认为追不上，到2018—2019年前后在国际顶会顶刊中出现大量领先论文，靠的是智能手机、数字基础设施以及政务、金融和商业场景的高频使用；游戏、抖音与TikTok也沿着同一路径产生。下一阶段既包括按计算、数据传输、内存重新配比的ASIC，也包括“先预测、再找因果”的科学范式，但李丰强调AI只是工具，仍需大量湿实验与数据闭环。
中美在能源上的立场互换，背后首先是各自的产业利益，而长期胜负仍取决于下一次能源换代。 美国已成为全球第一大原油生产国、第一大天然气出口国和第一大原油出口国，每日约产1,400万桶原油、进口约800万桶、出口500多万桶；中国原油进口占比曾约75%，2024年能源自给率约80%，在用电量增长7%的同时原油进口下降1%。从马与马镫、煤与蒸汽机到石油与内燃机，李丰的长周期结论是：“谁拥有了每一次的新能源和能源转换器，谁就成为了之后那一两百年最厉害的国家。”
中国企业出海不是国内竞争的逃生门，而应是被本土极限竞争锻炼后向全球输出产业效率。 基础设施与数字化能力更适配非洲、中亚等增量市场，成熟消费品更容易在东南亚获利，创新消费品则主要面向欧美市场并取得较高利润；欧洲要求中国企业转移技术，也意味着“用市场换技术”的角色轮换。李丰用星巴克、麦当劳、沃尔玛和瑞幸说明，每一代全球品牌都先是本土“卷王”：“只要你在中国没有卷输，你在全世界就能卷赢。”