Jason Lemkin

Canva 公布的2026年增长预期已从年初的30%下调至年底可能约20%，CEO Melanie Perkins 部分归因于AI服务成本，这重新定义了专业消费者SaaS的估值问题：真正的问题不是毛利率被压缩，而是“你是不是从30%走向20%，再走向10%？” Jason Lemkin 认为，在约40亿美元 ARR、增速20%且尚未放缓的前提下，合理估值约为120亿美元；Rory O’Driscoll 指出，增速处于20%多、但不存在生死存亡疑问的可比基础设施公司，NTM估值为15–17倍，因此 Canva 可能值120亿美元甚至更低，因为它仍暴露在这一风险之下；只有继续增长、证明 ChatGPT 会蚕食 Canva 的叙事不成立，估值才可能达到“120亿美元及以上”。

最令人担心的数据点不是用户流失，而是代理式分发正在悄然消失。 Lemkin 的 SaaStr 同时取消了 Canva 和 Notion 的订阅——“Canva 和 Notion 完全没做错任何事，真的什么都没做错；进入代理时代后，我们根本不需要它们了”——而 SaaStr 基于自有代理搭建的广告创意网络也“从来一次都没想到过”使用 Canva。再叠加 Amjad 关于 Airtable 的判断——“无代码时代结束了”——专业消费者层看起来正面临结构性风险；与此同时，Jason 认为 Gartner 类数据所显示的企业代理成功部署率低于10%。

Jeff Dean 携另外3人离开、Demis Hassabis 退居董事长，本质上是算力分配故事，而非宫斗。 O’Driscoll 的机制是：给 Google Cloud 的算力“1天之内就能变成30%的营业利润”，给 Gemini 的算力可能奏效，而用于科学研究的算力则是一个5–7年的登月式项目，可能只能获得“10%级别”的投入——所以科学家离开了。他对 Google 目前表现的评分是：“到目前为止，Google 做得是B+、A-，不是A+”；尤其“在编程上完全没有任何影响，而编程正是养肥 Anthropic 的金矿”。

Rory 敦促 Anthropic 迅速启动 IPO；Jason 则认为，如果约60天内完成 IPO，AI 投资才会真正变得具象化。 O’Driscoll 说：“你们已经轻松领先 ChatGPT……领先到令人尴尬。它永远不会更好……现在就该上市，而且要快。” Lemkin 认为，Anthropic 上市后，Canva 及其同类公司将成为“软件逝去时代的遥远记忆”。

据报道，Revolut CEO 的方案将其持股逐步推向5000亿美元估值下的约40%，这意味着在公司价值从2000亿美元升至5000亿美元的过程中，CEO 将拿走约16%的价值增量；O’Driscoll 称其“异常高”，而 Lemkin 更看重它的控制权和激励作用，而不只是钱。 Rory 可能会认可这份具体方案，但前提是绑定经营指标——“如果你要给一个人500亿美元，就应该多花点时间想清楚你究竟换来了什么”；Jason 则给出绝对化反驳：“我做过的任何一笔不是创始人经营的投资，结果都是零。在这个时代，它就会是零”——无论他怎么看，这些方案最终都会落到新一代 Elons 手里。

Musk 的 Terrafab 规模为168亿美元，且据报道已经完成首笔投入；这是一场被持续10年的供应约束逼出来的垂直整合下注：“我甚至打不通 TSMC 的电话，因为 Jensen 一直在那里。” O’Driscoll 指出，这是最暴露于AI支出放缓的仓位——“all-in 的下注会是最先、最快放缓的那个”——而作为联盟成员的 Intel 据报道完成了自约1979年上市以来的首次股权融资。

数据中心 NIMBY 情绪，包括 Ro Khanna 提议的“数据中心权利法案”，可能会在50州监管竞争中自行消退，但科技行业确实赚来了这份敌意。 O’Driscoll 说，当地居民主要是在问：“我不知道自己能得到什么。”因此开发商应保证电费不会上涨，并向当地居民发放5000–1万美元的红利；而且，“如果你花3年时间告诉所有人AI会杀了他们，就别惊讶于他们恨AI。”

继 Airtable 约60亿美元的综合退出、Canva 之后，Lemkin 认为“现在该对估值标记更加怀疑一点了”，但是否应该沿途减持仍没有定论。 O’Driscoll 说，统计数据表明你大概有70%的概率应该卖出，“但持有的公司会永远复利，而卖掉的公司完全不会复利”——他引用 Hendrik Bessembinder 的研究称，不到1%的公司创造了公开市场90%的资本利得。与此同时，Whatnot 以5.45亿美元融资、估值200亿美元，GMV翻倍迈向160亿美元、抽成率12%，说明“不会被AI摧毁的事物中也有金子”。

🔗 原始收听与视频来源： Canva 下调增长预期｜Google 人才出走｜Revolut CEO 的500亿美元激励方案｜Musk 的550亿美元 Terrafab

Jason Lemkin的挑衅为本期节目定下标题：当结果规模达到200亿至1000亿美元时，「种子期投资是给傻瓜玩的」。 一家后期基金刚向他的一家独角兽投入接近1亿美元，持股甚至与他相当——“跳过多年的工作和压力”，最差情况下拿到1X回报，而且“用四分之一的时间实现流动性”。Rory O’Driscoll承认这笔账算得通，但补充了关键限制：这场游戏只向那些被交付大笔、宽容资本的人开放——“2009年没人给过我10亿美元。”

Spreadsheet SaaS投资已经死了。 Rory持有的Box在“2010年和2024年完全一样”；20年来方向显而易见，只需分析增长数学。如今存量市场已经饱和（“疫情期间，所有需要DocuSign账户的人都已经开了”），而AI创业公司会“在2年内获取并失去产品市场匹配2到3次”。Jason概括这种压缩：“过去掉出产品市场匹配需要5年，现在可能只要5周。” 如今每一张支票买到的都是更高的单位收入风险——预计基金回报会呈现两极分化。

“3万亿美元的问题”指的是私募创投资产的公允市场价值，其中约2万亿美元是成熟、低增长、没有IPO路径的SaaS。 PE并没有认真评估这一批资产——它想要的是“一家在极小垂直市场里、拥有40%市场份额的无聊软件公司”，这与创投偏好的、规模不足且没有定价权的横向公司恰恰相反。“你不可能放弃2万亿美元”：接下来只能逐个案例苦干——私有公司之间合并、长期熬到盈利、小规模IPO。

Andreessen Horowitz筹集200亿美元的逻辑，是把他们错过的每一笔S级交易全部放进一张假设表格里：仅2021年以270亿美元估值完成的整轮Databricks融资，就已经能带来2.5X回报。 Rory的保留意见是，游戏只有在“LP的老板、负责整体资产配置的CIO停止向创投配置资本”时才会结束——2022年的崩盘不过是“喘口气”。被埋藏的风险是相关性驱动的估值倍数压缩：一旦进入类似Nifty 50的周期，头部资产策略可能只剩0.5-0.7X，而传统创投还能拿到1.5X。

Founders Fund的打法高度异质，无法复制。 泄露的数据恰好证明了他们宣传的内容——持有10-15年（SpaceX约在'07-‘08年买入），以30-40%的毛回报率复利，做出8-10X基金，同时敢于高度集中。Rory如今表示：“我对创投金融问题的贝叶斯先验，应该是先看看Peter Thiel怎么做。”但LP若出资10支基金，只为让它们“和Founders Fund一样”，完全没有意义——“他们不是同一批人，也没有同一种方法。”

延长的私募市场正在坑害美国公民。 Rory从公共政策角度指控：同样的Stripe复利，本来可以通过Fidelity以70个基点触达储户；如今却通过Thrive以2%管理费加20%业绩提成触达他们，把15%的毛回报砍成约10%的净回报，而不是14.3%。“这是一个愚蠢到 monstrously 的结果”，只有当后期私募资产的表现低于同等公开市场资产，且差额恰好等于费用时，资本才会重新配置。

周期顶部的预警灯包括：一日完成的热门交易中，条款表上的“每个框都打勾，而且全部拉到最大”；卖出5%就拿到7%的创始人二级刷新；Galbraith所说的、在繁荣中无人察觉却不断膨胀的“表圈”；超过2000名SaaStr受访者中93%承认会为赢下交易而撒谎；以及既不是A、也不是R、更不是R的ARR——Rory已经把承销口径转向GAAP，因为“ARR是编出来的数字，GAAP才是事实”。

买还是不买把嘉宾分成两派：OpenAI在3000亿美元估值时，Rory不买，Jason拒绝一切超过1000亿美元的交易（“我的所有决策都很糟糕”），Harry则表示“我会狠狠买入，已经达到逃逸速度”。 Cursor在100亿美元估值时，关键完全在收入能否持续：“如果它是SaaS，拿我的钱来”（纸面上NRR为140-200%，竞争对手已被摧毁）——但用户一周内就可能切换IDE。

🔗 原始收听与视频来源： 20VC：为什么种子期投资是给傻瓜玩的｜a16z的200亿美元基金与Founders Fund的46亿美元基金：它们为何如此出色｜为什么Josh Kushner是风险投资策略大师｜为什么延长私募市场正在坑害美国公民——Jason Lemkin与Rory O’Driscoll

Jason Lemkin的核心判断是，AI正在开启软件的“黄金时代”，同时摧毁“收入规模化后就能持久”的旧假设。 如果软件支出占GDP的比例从2%升至4%，他认为将出现100家以上超级独角兽。Harry的框架是，每家VC都有5至10家已经不再是独角兽、如今增速只有个位数或十几%的公司；Lemkin预计，到2026年，后期公司增速放缓将变得普遍，这些被困住的资产也会变得不那么值得收购。

炙手可热的AI融资轮次之所以看起来只有约20倍远期ARR，是因为投资者在外推异常陡峭的增长曲线，却仍不确定其中的“R”是否真正具备经常性和持久性。 Lemkin表示，账面加价仍在给VC和部分LP打分；Harry则指出，以2亿美元ARR进入可以缩短持有期。抵消因素包括Lemkin估计可能接近每年10%的稀释，以及可能拉长至20年的风险投资现金周期。

“Triple-triple、double-double”仍是顶级运营表现，但对如今约80%的B2B投资者而言，在淘金热中也只是“银牌”。 Lemkin建议用一年时间经营关系网络，接触约50位投资者，并诚实地按月更新：“只需要一个人。”没有Cursor式热度的创始人应避免人为制造周五截止日期；如果估值降低30%能让融资落地，接受更低估值可能更理性。

AI需求带来的收入增长正在跑在技术实质之前，而投资者仍然“沉迷于营收增长”。 Lemkin见过公司在60天内做到200万美元收入，或在一年内达到数千万美元收入，但背后仍是人工运行提示词、包裹在薄层产品之后；然而，AI效率提升并不必然降低资本需求，因为RevenueCat获得2倍生产力提升后，“把全部成果都投入了新增招聘”。

Moveworks在深度集成和需求加速让ServiceNow的分发能力尤其具有吸引力后，接受了ServiceNow 28.5亿美元的报价。 Bhavin Shah表示，350家客户中有250家已经使用ServiceNow，而Moveworks拥有500万用户，ServiceNow则超过1.5亿；他的结论是，Moveworks无法独立匹配市场的规模和速度。最强的ROI并不是让一名员工节省3小时，而是跨SAP、Workday、Salesforce、Concur和Jira等系统自动化核心工作流。

Lemkin预计，未来约18个月内将出现IPO和并购“淘金热”，但几乎看不到PE会拯救低增长独角兽。 他预计Stripe、Figma、Chime和Canva等大型私有公司可能上市，但表示，收入为2000万美元、5000万美元甚至1亿美元且现金流为正的资产，已经无法吸引他过去看到的那种“踢轮胎式”尽调；PE反而在把持仓拼成SalesLoft与Drift、Gainsight与Skilljar这样的“弗兰肯斯坦式组合”。

CoreWeave成功上市是一次重大的创业成就，但真正的成绩单要从第180天、第365天和第450天开始看。 Andrew Feldman称IPO是“成年礼的开始”；但Lemkin仍担心，按他的理解，如果股价在2年内没有达到IPO价格上方70%，上一轮投资者可以要求公司回购接近20亿美元的股票。这个期限可能吸引做空者，也会让长期决策服从一个固定日期。

Feldman对时髦硬件和国防投资的警告是，积累的经验仍然重要。 一次芯片流片可能消耗2000万至3000万美元的非经常性工程费用，一旦出错就要再次支付；国防领域则需要可信赖的关系、具备安全许可的人员、专业设施，以及面对“圣经那么厚的合同”的耐心。商业技术仍可能重塑战争，但采购体系和成本加成激励仍是约束。

🔗 原始收听与视频来源： 20VC：每日交易：CoreWeave IPO｜Scale以年末20亿美元收入达到250亿美元估值｜Sequoia在Wiz上获得25倍回报｜关税冲击下科技股暴跌｜Cursor：护城河可守，还是科技业护城河消失的危险案例