Haseeb

Dragonfly第四支基金募资6.5亿美元，是押注金融加密领域的逆周期投资，而不是宣告市场阵痛已经结束。 Haseeb表示，公司目前管理的资产规模约40亿美元，并在《Fortune》称为“加密VC的灭绝级事件”期间完成募资。估值下跌、资本稀缺之际，“钱变得很有价值”：基金的任务是在“所有东西都打折”时买入耐用的金融基础设施。

Haseeb的底层判断是，加密行业只有触及货币才会成功，而大多数非金融愿景都是行业自我制造的“集体幻梦”。 Bitcoin、Ethereum、ICO、DeFi、NFT、stablecoins、RWAs、perpetuals和prediction markets都获得了自下而上的采用；去中心化社交媒体、DAO、游戏和元宇宙土地，则是投资者彼此说服出来的叙事。他对Gensler之后行业的质问很直接：“游戏都去哪儿了？……没人想要这些东西。”

主持人关于机构全面接管加密行业的“黑暗结论”被驳回，因为传统机构的采用是面向过去的，也不会复制加密行业最核心的属性。 NYSE全天候交易或机构将债券代币化可能有用，但两者都未必需要区块链，也无法提供“全球化、无需许可、全天候、可编程的金融”。Haseeb把人们担心BlackRock最终拥有加密行业，比作早期预测《时代》杂志或Walmart会拥有互联网：传统机构可以把既有产品搬到线上，却未必能占据新一层网络中稀缺的价值。

Haseeb认为，耐心以及避免被迫清算，是加密行业最持久的优势。 仅仅4个月前，Bitcoin还接近120,000美元，市场却突然变成“剧烈宿醉”状态；他的解释是，ICO、DeFi、FTX和Luna崩盘惩罚了那些被迫卖出的人，而底层系统仍在持续增长。“耐心几乎是加密行业所有问题的解药。”

加密骗局永远不会消失，因为让赚钱无需许可，既释放了人性中最好的一面，也释放了最坏的一面；但Haseeb认为，自2017年以来，骗局与实质项目的比例已经显著改善。 下一轮投机复兴不会只是memecoins卷土重来：就像线上扑克一样，每种游戏最终都会职业化，直到业余玩家退出，只剩下“鲨鱼互搏”（shark on shark action）。他预计下一种游戏很可能原生于AI，而今天的深度交易者一开始会把它视为愚蠢的东西。

Agentic commerce是一个“兼容并行”的市场：获批的购买可以继续使用信用卡，而真正自主的agents需要类似加密货币的结算方式。 封闭式AI实验室不太可能愿意承担agents未经人类批准就自主消费的责任，卡组织也会抵制prompt注入后发生购买、再通过拒付追回资金的交易。Stablecoins提供了相反的API——不可逆、全球化、买方自负风险的支付方式——适用于agents向其他agents、未知交易对手或金融市场付款，尤其是在美国以外的地区。

Agent支付的论点仍远远领先于现有证据。 Haseeb形容x402的活跃度很小，在谈到 farms 后给出的粗略数字从“不到100万美元”到“每天约100万美元”不等，并警告说今天给一个agent加密货币，它可能几天内就会把钱弄丢。他押注的是模型能力快速提升，以及人类希望自动化采购和工作的需求，而不是当前已经有意义的交易量。

在AI领域，Haseeb预计美国前沿实验室会进一步扩大领先优势，最终成为准国家安全承包商，并在真正的行业崩盘中获得政府支持。 他暂时把这一转折点放在2028—29年左右：届时军事应用和经济扰动的规模足以要求安全许可，并带来类似Los Alamos的保密程度。他为两项技术提出的最终行动原则相同：“留在牌桌上”，因为持续参与的人往往能熬过那些更聪明、早期获胜后却退出的对手。

Santiago 的核心判断是，加密行业在基础设施上投入了超过1000亿美元，却始终没有证明存在持久需求，导致L1估值严重偏高。 Ethereum 约3800亿美元市值对应约10亿美元收入，意味着380倍市销率；Solana 则约750亿美元对应10亿—20亿美元。除非活动量能够摆脱廉价资金和投机、独立存续，否则这些网络在他看来“更像澳门的Wynn赌场，而不是科技公司”。

Haseeb 认为，以成熟公司的方式给L1估值属于类别错误，因为网络更像城市或国家，其价值包含累积资本，而不只是当前税收。 Ethereum 有意降低用户负担并推动扩容，因为“未来远大于现在”；就像新加坡一样，它可以维持低税率、吸引财富，再在未来实现变现。他把TVL视为资本和活动规模的粗略存量指标，认为持久性比短期存款更重要。

双方都同意Ethereum、Solana和BNB Chain拥有真实护城河，但不同意代币持有人是否能够捕获这部分价值。 Haseeb 指向持续存在的资本、应用和开发者：如果没有护城河，L1就会像同质化餐厅一样均值回归。他用Linux和Tim Berners-Lee说明，护城河不一定归属于创造者；Santiago 最终接受开源护城河的存在，但继续追问变现问题：“如果你不把优势变现，拥有优势又有什么意义？”

最具交易价值的分歧在于，价值究竟会向上迁移至应用和用户聚合器，还是继续嵌入结算资产。 Haseeb 引用1kx的分析称，L1约占加密货币总市值的90%，却只占费用的12%；DeFi贡献73%的费用，却对应不到10%的估值。Haseeb 承认应用可以捕获巨额价值，但认为即使钱包、交易所和协议聚合了用户，Ethereum 仍在聚合资本。

Santiago 认为，多个应用和协议的估值比Ethereum更有吸引力：Hyperliquid 约80亿美元市值、7.8亿美元费用，Ethena 18亿美元市值、4.3亿美元收入，Pump 16亿美元市值、6.5亿美元佣金。 这些估值对应的约10倍、4倍和2.5倍市销率，在宏观下行期显然优于Ethereum的380倍。他的直截了当判断是：ETH“是很好的资产，但价格糟糕”，可能重演互联网泡沫顶峰后的Cisco，甚至可能永远无法收复历史高点。

Tron证明了L1可以变现，但两位嘉宾从中得出了相反结论。 讨论提到，Tron承载约35%的稳定币，USDT在亚洲和非洲分布广泛，约260亿美元市值对应6.29亿美元年收入，即约41倍市销率。Haseeb 肯定Justin Sun，但认为高费率是对既有优势进行理性变现的尝试，而Tether、Tempo、Arc或其他新进入者可能构成竞争；Santiago 则警告，过度变现可能加速市场份额流失。

双方共同认可的证伪标准，是链上真实且持续的经济活动，而不是又一轮雇佣兵式TVL狂潮。 Santiago 希望看到Western Union、Stripe、支付、信贷和运营型企业在链上创造“真实GDP”，并指出加密行业约有4000万活跃用户，而ChatGPT据称已有8亿用户。Haseeb 则希望看到持续增长、经得起时间检验的资本和资产代币化——按他的说法，目前仍低于M2的1%——并认为投资者正在“前排”见证金融体系迁移至无需许可的基础设施。