Antipodes' Phillip Namara

Antipodes 的 Phillip Namara 将墨西哥低成本 Airbus NEO 航司 Volaris（VLRS）视为被错价的并购期权：其运力55%来自墨西哥国内航线，其余大部分为美墨跨境航线。 他估算独立经营价值约为每股10美元，与 Viva Aerobus 完成合并后价值为20–25美元，因此隐含的交易完成概率“其实相当低”。按12美元股价计算，Volaris 的独立经营未来12个月盈利估值约为3.5倍，较历史水平低1个标准差；如果交易失败、并购套利资金撤出，他认为股价可能回到约7–8美元。

墨西哥是航空业“最好的结构性故事之一”（one of the best structural stories）：一场票价战让行业从13家玩家在2019年前后收缩至4家，但需求却从2500万人次增至7000万人次，真正的竞争对手是巴士——每年30亿名乘客乘坐长途巴士，单次多小时行程票价为50–100美元。 GDP水平相近的土耳其人均乘机1.3次，墨西哥仅0.5次；合并演示材料认为，如果把巴士乘客转化为航空乘客，市场规模可以扩大130%。据报道，Volaris 已在巴士站安排销售人员，为乘客提供首次免费乘机。

12月宣布的 Volaris 与 Viva 对等合并，将把一个三家航司竞争的市场变成两家，而 Interjet 在2019年倒闭后的先例是：即使油价下跌，基础票价仍每名乘客上调约8美元，这就是“真正的定价权”（true pricing power）。 类似的票价提升，加上通常相当于营收3–6%的航空协同效应，可带来约2.50美元的备考每股收益；全球低成本航司中的市场份额赢家估值为8–10倍，因此对应股价20–25美元。

监管审批是决定性变量，而 Phil 毫不掩饰地说：“按每一项指标，如果交给 DOJ 审查，这笔交易都会失败。” 对墨西哥方面的游说依据包括全球航空业整合先例、Volaris 40%的航线仅与巴士竞争、美国四大航司承运的美墨客流超过所有墨西哥航司之和（“空域主权”），以及合并实体将运力转向 AMLO 推动的低运力军方运营 Felipe Ángeles 机场（AIFA），让政府可以把项目包装成胜利。Phil 估计，国有 Mexicana 运营18个月后 EBITDA 利润率可能为负60%。

Pratt & Whitney 粉末冶金问题导致的停飞，掩盖了过去两年的盈利不足：自2023年年中以来，该问题已导致全球相关 A320 系列机队约1/3停飞；Andrew 提到 Volaris 约157架飞机中有37架停飞，Phil 则称 Volaris 约1/3的机队处于停飞状态。 Volaris 每架飞机每月支付约35万美元租赁费用，但获得的 P&W 维修抵扣额度只有约20万美元，且还要承担保留闲置人手的成本。尽管如此，每架仍在飞飞机每月 EBITDA 仍约70万美元，基本与2023年全机队水平持平；如果在2027年末全面恢复，机队规模可能从约110架增至150架，Airbus 的交付计划则已延展至2030年。

为什么理性的墨西哥票价水平没有吸引新进入者？ 答案在相对市场份额：一家新航司如果租下10架飞机，Volaris 和 Viva 会在同一时段复制其航班并把票价降到30美元——“6个月内你我就会破产”。Phil 认为部分由 Delta 持有的 Aeroméxico 也不是同类竞争者：其国内运力仅约20%，单位成本约10美分，而 Volaris 仅为4.5美分。Volaris 相对美国可比公司的折价部分源于流动性；Andrew 提到其日均成交额约500万美元，但 Phil 表示，一些想买入该股的投资者仍无法持仓，因为股票流动性不够。

美国 ULCC 的“坟场”不是墨西哥的参照模板：传统航司的基础经济舱将15–20%的座位留给约100美元的极低价票，在掌握约70%市场的航司体系中形成约14个百分点的廉价运力，而 Frontier 的市场份额约为3%。 这种“相当残酷的竞争策略”正是“杀死 Spirit、如今又在杀死 Frontier”的原因；欧洲则有 Ryanair 可利用的廉价二线机场，以及更不成熟的全服务航司作为竞争对手。

🔗 原始收听与视频来源： 与 Antipodes 的 Phillip Namara 梳理 Volaris 投资逻辑