Alan Waxman

Waxman 的核心框架是：私人信贷新闻周期中的一切——永续型 BDC 赎回受限、资产被套、资产管理公司股价摇摆——都是“症状，但并不是真正的根因”。 根因在于“工厂模式”：先把募资工业化，再把投资工业化；他把这一行为转变精确定位在2018年，而 COVID 之后则彻底“开局”。

之所以要回看125年的历史，是因为激励机制、护栏和市场结构决定了最终走向。 系统一（Glass-Steagall，1933–1999）证明，“护栏足够好，就能实现长期稳定”，但无法带来增长；系统二（1999–2008）则证明了反面：监管被废除，银行使用“20、30倍杠杆”，9年后爆发 GFC。他的危机框架聚焦于散户资金与本金风险承担并存、资产负债错配、杠杆，以及激励机制、护栏和市场结构。

系统三“有潜力成为美国金融史上最好的体系”。 在 Basel III 约束下、由政府兜底的银行负责更安全的放贷；私人资本则承担风险资本角色，规模已从 GFC 前约2万亿美元增长至14–15万亿美元，私人信贷也从5,000亿美元增至约2万亿美元，并建立在资产与负债期限匹配的基础上。“直到2018年以前，这套体系都运行得很好。”

看激励机制：FRE（费用相关收益）倍数从2010年代初的10–15倍，升至2018年的15–20倍，再升至当前时点前的25–30倍以上，推动机构快速、狭窄且简单地募资。 资产端的信号则是承销标准不断下滑——降低标准后，交易命中率会从0.5%升至2–3%，“完全在你的控制之内”；甚至为了10%的封顶回报，把杠杆从50%贷款价值比推到120%。

当前的噪音来自财富渠道的永续型私人 BDC，其赎回请求已经超过5%的上限。 他的规则很简单：“没有半流动性……只有流动和不流动。”但他并不认为这构成系统性风险——产品才运行5年，经济背景仍然强劲；真正陷入困境时，赎回规模“会是现在的两三倍”。他的判断是：“这对整个行业来说，是一次重新校准的馈赠。”

最好的答案是市场机制：LP 停止为糟糕行为提供资金，采用拥有宽广投资口径、且能治理资金流入的多策略工具，并诚实地进行适当性评估。 前提是接受在2008年或1929年情景下可能拿不回资金。立法可能设置错误的护栏，“制造下一场危机”。Sixth Street 的成绩单是：2001年起步的直接放贷业务，以及“永续型私人 BDC 一美元都没有”。“不是我们做不到，而是我们认为那不是正确的事。”

AI 是引发赎回的催化剂：“这不只是软件，而是每一个行业。” 一旦某个行业里有一家公司掌握了代理式能力并实现更高利润率，落后者就会继承市场如今在软件行业看到的同类问题。这也解释了为什么在快速变化的世界里，除非对募资规模设置治理机制，否则坚持狭窄策略“简直疯狂”。

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Waxman 的整套方法最终归结为一项能力：把所有资产类别、行业、地域和期限的风险与回报单位化。 具体框架包括业务/行业质量、资本结构挂接点和文件条款，因此一家20%回报、70%杠杆的消费品收购，可以与一座签有15年期照付不议合同的超大规模数据中心比较；同样是15%的结构化股权交易，在澳大利亚和乌克兰也应有不同定价。“每个人都觉得自己的孩子最漂亮”——单一策略投资者无法完成这种比较，这也是Sixth Street能在同一屋檐下管理10%-12%到20%-25%/2-3倍回报资本的原因。

每个好主题的保质期都只有12至36个月。 “市场上有很多聪明人”，所以一个好主题会变得没那么好，然后变成一般，再变成糟糕，“接着人们矫枉过正，开始给它加杠杆，随后就会出现修正。”Sixth Street每月看到450-500笔交易，同时运行15-25个主题；2025年的大部分主题在2022年还不存在，这家公司从组织架构上就必须不断迁移，而不是陪着主题一路下行。

他隐含的宏观警告是，投资者又回到了行为隧道：直接贷款涌入新资金，靠杠杆制造名义回报，LP仍按资产类别分桶，只问“20%的回报”，却不问需要多少杠杆才能做到。 2001-02年的光纤泡沫和06-07年的信号“全都摆在你面前”，而这种由孤岛视野造成的模式，“就是我们未来两三年某个时候要讨论的事情”。

他在2025年年中点名的2项被忽视风险是AI劳动力转型——生产率提升会到来，失业也会随之而来，而“应该达到红色警报级别、让人们讨论这件事，但这种讨论并未发生”——以及财富渠道：私募另类资产配置相较养老金的3%-5%对40%应当上升，但必须以负责任的方式设计。 “仅仅因为你能在财富渠道募到钱，并不意味着你就应该这么做。”

结构性优势在于TAL——一个约300亿美元的“合成 Goldman Sachs 资产负债表”——横跨10只刻意控制规模的平台基金：增长基金维持在30亿至40亿美元，而不是80亿美元，但公司仍能在各资产类别持续开出10亿美元以上的支票。 这一架构来自对所有逐渐褪色的GP品牌进行案例研究：真正致命的是基金规模不断超过机会集。

这段业绩记录建立在克制之上：SSG在2006-07年暂停出手，他认为自己是唯一一个（或许另有1家）的本金投资团队，在2008年管理大量资本时没有亏钱；如果没有这一点，Sixth Street根本不会募到第1只基金。 “有时，作为投资者你能做的最好事情就是不投资”；2017年，他们放弃了15%-20%的交易，因为风险已经远离合理区间。

文化在这里被当作商业模式，而非装饰：多策略投资会死于封地，因此Sixth Street招聘那些“已经超越自我”的人（借用Spurs的说法），训练他们在交易出问题时“面对老虎”——一次欺诈追偿最终收回了50美分/美元，而本来可能只能拿回2美分——并且从未失去过1位合伙人。

🔗 原始收听与视频来源： 能“做任何事”的投资机构｜Sixth Street CEO Alan Waxman