摘要

至少三年内看不到泡沫——“大家都在讲泡沫的时候，泡沫肯定是没到的。” 朱啸虎认为悲观情绪是二级市场投资人"故意引导"，希望回调一下，而过去一两个月的回调"实际上为明年再进一步的爆发打好了很好基础"；GPU两三年折旧论是"无稽之谈"，五六年甚至七八年的卡都在用，真瓶颈在数据中心和电力。
英伟达"回调一下更健康"，但被问是否持有时松口：“应该有比英伟达更好的一些标的”；五亿美金求稳会看谷歌、微软、苹果。 OpenAI三千亿估值融资供不应求、朋友都拿不到额度，但能不能守住C端超级入口"考验还是很巨大的"；Anthropic不选，因为"API的用户是毫无忠诚度的"。
OpenAI的重大战略转折是从周活切日活——Pulse、浏览器、群聊全在加使用频次；“群聊这招非常非常漂亮”，若反手建立社交graph，“Meta就真的危险了”，这也是他对OpenAI下注的临界点。" 如果OpenAI要成万亿美金的公司，肯定要切社交网络。"
技术面"至少在transformer的架构上基本上到头了"、语言模型已见顶，但应用端技术已够用并开始爆发：token消耗今年涨十几倍、明年还能再十几倍，国内每DAU每天约两毛钱token成本、靠广告就能赚回一毛；美国AI估值是中国的一百倍，“肯定有一端是错的”。
投资纪律：与共识错开十五度——大模型没投、人形机器人没投；改投海里洗船机器人、会推销的按摩机器人、AI陪伴玩具（不到半年已应是赛道较明显头部）。风险判断是：共识若一直无法商业化兑现，“那共识就是个泡沫”，今天的大模型公司像上一轮VC四小龙，“甚至比四小龙更差”。
创业公司生态位被严重挤压：这次大厂持续犯错的可能性降低、“二三线的公司都在all in”，十万亿美金市值公司肯定会出现，可能三到五年内，甚至三年内；创业者要"离开大厂三条马路"做垂直优化加私有化部署，猥琐发育三年，千亿美金生态位几乎找不到，百亿美金"还有饿了么的可能性"。
拉长到十年他最确信的判断：中国AI肯定领先美国——“算法的赶上、模型的赶上，都要比建数据中心、建电容易得多，尤其在美国建个核电站很麻烦”；他看好中国开源生态三到五年后领先，拉长到五到十年则认为会"遥遥领先"。对创业者的寄语从两年前的"留在牌桌上"升级为"抓住机遇全速前进"。

精读

1. 三年内看不到泡沫：“大家都在讲泡沫的时候，泡沫肯定是没到的”

朱啸虎的核心判断：至少三年内看不到泡沫，且悲观情绪是"很多二级市场投资人在故意引导"，目的就是"希望回调一下"——过去一两个月的回调"实际上为明年再进一步的爆发打好了很好基础"。
泡沫指标要反着看：真泡沫时没人说泡沫、一窝蜂往里冲，就像"百分之九十以上的光纤都没人用"；反过来，去年消费行业没人敢说投消费，“那才是真的最低谷的时候”。今天几十兆卡、数据中心还是远远不够用，离那个点还远。
对英伟达的态度耐人寻味：“回调一下更健康”，但被问是否还持有——“我觉得应该有比英伟达更好的一些标的吧。”

2. 泡沫论据是"无稽之谈"：折旧、价盈同体与中美估值背离

GPU按两三年折旧？“怎么可能啊”——现在的卡"根本远远不够"，“很多五六年的卡，甚至七八年的卡都在用，只要有卡就能用”。token消耗今年爆发十几倍、明年还能十几倍，数据中心建设"远远跟不上"。
他的框架：2000年互联网泡沫是"价盈分离"，2025年AI是价盈同体——收入真的在涨。但有一个背离：“美国AI的估值是中国的一百倍，肯定有一端是错的”，要么美国收入不可持续，要么中国收入被低估，“后面会怎么演化还看不清楚”。
OpenAI与甲骨文的GPU飞轮"确实和当年互联网泡沫有点像"，但只是把折旧表外化的会计技巧——“核心问题是到底有没有人在用，到底够不够用”，而今天卡就是不够用的，所以不影响乐观。

3. OpenAI的重大战略转折：从周活到日活，群聊反手切社交

Sam Altman今年"几乎不太提AGI了"——Pulse（他称之为"AI版的今日头条"）、浏览器、群聊，全是从周活到日活的重新聚焦。“周活型场景是很难防守大厂进攻的，但日活防守的厚度会越来越深。“对Sam的锐评：“嘴上说一套，做的是另外一套——嘴上可能说的是AGI，但事实上做的都是在应用端”。朱啸虎还说他是"投资人做的公司”，主持人接话认为这样挺好，毕竟要对投资人、员工和所有人有交代。
“群聊这招非常非常漂亮”——之后会不会建立社交map、社交关系？打的是Google不擅长、Meta的腹地。“如果OpenAI要成万亿美金的公司，肯定要切社交网络。“他的下注临界点也在这：“如果通过群聊反过去建立社交网络，这个壁垒就非常深厚了，那Meta就真的危险了。”
体验细节as told：把公司群放进ChatGPT让它总结讨论，“我们表扬OpenAI，它自己在上面点个赞”——拟人化表现"以前没有过”。
IPO"可能会有点早”——一级市场募资还非常容易，三千亿估值的融资"远远超募”，没必要急着上。终局判断：切成日活后类ChatGPT产品"最多也就两三家"，像聊天App一样。

4. 国内入口之争刚开始：字节领先，阿里面临战略考验

中国的OpenAI是谁？“豆包和千问”——字节目前肯定领先，“豆包体验确实非常好”、流量优势明显；阿里C端发力"稍微有点晚"但模型能力有，千问和蚂蚁的灵光"都特别有亮点"；腾讯照例后发——“过去二十年从来没有在前面烧钱试错的”，等打明白了再从第五第六追成第一。
阿里与美团的即时零售之战"两败俱伤"、“投入意义可能不是很大”——两头烧钱压力很大，是否重新聚焦到AI的C端应用"对阿里是一个战略考验"，千问或灵光对阿里的重要性更大。
大变化：2025年"不是大模型之争了"，大家都不讲AGI了——是日活之争、时长之争，回到类似微信那样高时长、积累用户数据的超级入口竞争。

5. Scaling撞墙，但技术已经够用：token消耗的灯下黑

Elon说预训练数据将耗尽、要找新配方——朱啸虎说"老坤"（可能指LeCun）一直在这么说，之前大家觉得他是"老登给年轻人泼冷水"，今天Elon这么说了大家才信。“至少在transformer的架构上基本上到头了”，语言模型本身已见顶，多模态"可能还有点机会，再走两步"。
但这不妨碍应用爆发：“今年全行业token消耗量涨了十几倍，这就证明今天这波AI技术已经足够用了。“他的立场是两件事并存：对技术进展不乐观，对AI继续爆发非常乐观。
量级的灯下黑：“我们很小的公司每天消耗几百亿token，我听到的时候都惊呆了”——一百万DAU就能做到，而百万DAU的App"在移动互联网根本不算啥”；OpenAI说月消耗万亿token是大客户，中国这样的公司"很多的”。
成本账：国内token价格很低、大部分是便宜的输入型token，每个DAU每天差不多两毛钱人民币，靠广告等简单变现"就能赚回一毛钱"；大厂若认为场景有战略价值还会打折甚至免费。但他也点破水分：token消耗"至少是一个AI含量指标"，不过百分之七八十是硬凑token，“技术含量低一点”。

6. 五亿美金怎么配：求稳选谷歌微软苹果，不碰API生意

假设五亿美金投硅谷AI巨头：“求稳的话，谷歌和微软，包括苹果，相对来说更稳一些。“OpenAI三千亿左右估值的融资"供不应求，我很多朋友都没有拿到额度”，但"能不能站住一个C端超级入口，考验还是很巨大的”——战略选择到位，执行待考，守日活入口"需要完全不一样的DNA和运营经验"。
Anthropic出局的理由是商业模式：“API的用户是毫无忠诚度的，任何一个模型更便宜更好，立马就全部切掉。“OpenAI盈利拆两块看：训练基模很烧钱，但另一块成本和收入可控，“离盈利可能也不会特别遥远”。
AI收入从哪来？“取代的是你的工作岗位”——全球约十亿白领、每人算四万美金成本，“取代百分之一、百分之二都是巨大的收入”；但要看毛利，“像科瑟（likely指Cursor）是负毛利的，等于补贴程序员”。国内配置：字节、阿里、腾讯"肯定都是好标的”。

7. DeepSeek被低估了：没有它，人类AI可能被几家私有公司控制

“大家现在还是低估了它对整个人类、对历史的改变——十年以后回过来看，DeepSeek是AI进程一个非常重要的转折点。“若没有DeepSeek，中国开源生态不会开源得这么坚决，“人类的AI很有可能被几个私有公司的模型控制，那对整个人类说实话是有危险的”。
DeepSeek"根本没有考虑商业化，甚至没有考虑生态，就是一门心思往前看有没有AGI”——他很期待R2，但直言中美都证明了往AGI走"难度非常大”。国内最近发的开源模型架构"可能还是基于DeepSeek的”，这本身就是价值。
API的终局：“肯定不是一个好生意了，就像电水一样，越来越像一个基础设施。”

8. 六小龙看不到终局：大厂token近乎免费，创业公司拿什么竞争

训练基模的能力"还是稀缺的"，扩散比他想象的慢——但国内最难的是商业化：“大厂几乎都是免费给token或者很低的成本价”，火山和阿里"token给的真的太厉害了"，模型又足够好、又是云服务的一部分，“你靠什么去竞争？”
智谱和MiniMax争先上市？“上市不上市说实话意义不大，关键是你最终怎么商业化”——而这个答案他给不出：“现在看不出来，真的看不出来了。”

9. 老登投资人的周期韵律：PC互联网的六倍速

“太像了，真的太像了”——从硬件芯片到infra层再到应用层，“每一波周期都是一模一样的节奏”；不一样的只有速度：当年PC互联网的六倍速、移动互联网的三倍速。关于二十周年的复盘也印证：新周期开头应用侧没ready节奏就慢，今年应用侧爆发、明显加速。
2026预测：应用层真正进一步爆发、token消耗再爆发，考验底层基础设施能不能跟上——“这主要是对美国市场的考验，中国相对来说问题会更容易解决”；如果GPT等闭源模型往前走不动，中国开源生态进一步爆发"还有很大潜力"，很多创业公司已在拿30B级开源小模型做私有化部署，“成本非常低，收入爆发非常快”。
市场活跃的另一个开关：港股IPO退出渠道通畅了，“投资人敢投了”。他给的上市门槛很明确：消费企业至少一亿美金利润、SaaS/AI应用类至少十亿人民币收入，做不到"就可以不融资"。

10. 错开十五度：洗船机器人、会推销的按摩机器人、AI陪伴玩具

投资纪律：“共识太集中的赛道我们就不碰了，偏开十五度”——大模型没投、人形机器人没投（“都很贵很贵”、“我们看不懂，所以我们就避开了”）。今年投了十几家，“特别忙”，主要是AI应用和"干活的牛马机器人"，性价比"一下子就拉出来了"。
标的as told：海里洗船的机器人——海水腐蚀性高、海浪大、“中国的海水都很浑浊”，能看清船底并清掉附着物"门槛很高很高"；按摩机器人还能对话做销售——“姐我按的怎么样？要不充个值？“创始人"很草根”，对赛道研究多年，聊半小时就投。
AI陪伴玩具是他今年较大胆的红海下注：聊了十几二十分钟定了，不到半年"应该已经是赛道比较明显头部”，token消耗指标"非常厉害"；护城河就是"把用户体验做到极致——把WiFi连好也很不容易的"，而且"不需要很高的数据就达到效果，数据飞轮的壁垒实际上很小"。
见人标准：十分钟的会是出了名的，“见到三十分钟基本上就是要投的了”；最不喜欢讲宏大趋势的创业者——“讲大故事反而我不敢投”；迎合式的不诚实创业者不见第二次。

11. 成体系的供应链优势"巨大无比"：对手都在你二十公里以内

越南案例as told：投的男士运动衣企业T恤卖得很好，让他做电动剃须刀——“虽然很简单，就做不出来，还得到大湾区来”。“每个东西看上去都很简单，但它成体系啊，你有一百个零部件的时候你就很厉害了。”
拓竹"做的很好"，Plug在美国市占率"非常稳定"——“每个细分赛道上中国创业者都在遥遥领先”，“基本都是中国创业者之间竞争，老外是不用想的，你的竞争对手都在你二十公里以内”。智能穿戴（眼镜、耳机、指环、手表）必然全面AI化，但一二三线公司全在做，“竞争会非常激烈”。

12. 不要做工具：离大厂三条马路，做垂直Agent和私有化部署

移动互联网的教训：手电筒、万年历、AI Native邮件产品Mailbox、安卓优化大师"当年全世界几亿用户"，今天在哪里？“不是伪需求，是真需求，但关键你守不住”——OS或底层模型腾出手来"搞这些东西很容易的"。所以对My纳斯（原始字幕如此）这类通用Agent故事"一直有点顾虑"；Lafite（原始字幕如此）不同——“中国几乎所有的图片设计师全在Liblib上”，设计师生态"相对来说有点护城河"。
打法：移动互联网时代离大厂一条马路，AR时代要离开大厂三条马路——垂直优化、私有化部署、自己做销售，“这是大厂不愿意干的”。垂直项目的增长曲线：“去年几千万、今年一个多亿、明年两三个亿。”
垂直Agent的核心是准确率做到极致——如美国医患问诊Agent，“百分之九十五以上准确率”。北极星指标与App时代一样：“一个是增速，一个是留存。”

13. 大厂不再犯错：十万亿美金公司三年内出现，创业公司要猥琐发育

上个周期活下来的规律：美国纯移动互联网只出了Uber、DoorDash、Airbnb——“都是有一半线下大厂不愿意干的苦活累活”；抖音、快手、小红书则靠"大厂持续战略犯错给出了生态位"。这次呢？“中国美国都看不到，你根本不敢赌——不要说一线大厂，二三线的公司都在all in。“Meta犯了些错，但ChatGPT会去补位。
结论：大厂必然更大，“三到五年之内就会出现十万亿美金市值的公司，甚至我觉得三年之内”；创业公司千亿美金生态位"几乎找不到了”，百亿美金"还有饿了么的可能性”——必须是"第一天大家都看不上的机会"，猥琐发育三年让别人看不明白。nano banana"一个发布会就干掉一堆创业公司"，多模态也不会改变格局，“大厂还是大厂”。
SOTA已无意义：“很多场景30B的小模型是最好的，成本很低、准确率很高——你花几亿美金去训练一个领先不到一个月的SOTA有啥意义呢？“对创业公司肯定没意义，对要卖云服务的大厂"可能还有点意义”。

14. VC共识就是泡沫风险：大模型公司"甚至比四小龙更差”

香港VC节上LP的抱怨：GP共识太集中，每个项目十几家基金couple deal、股份比例都很小，“GP赚不了大钱，LP也很不开心，投不同的VC好像差不多”，连轮次都卷没了——“A加加加，无数个加”。为什么共识这么高？“过于审美一样了”、对标美国——但美国这几个赛道商业化是成立的（“除了机器人”）。
关键区分：互联网时代的共识最终都能商业化兑现——眼球经济、共享单车、共享充电宝当年都被嘲笑，后面都赶上了；“今天有些共识和商业化可能差得很远——如果商业化一直实现不了，那共识就是个泡沫”。今天的大模型公司像上一轮的VC四小龙，“甚至比四小龙更差——四小龙当年商业化至少不是问题，今天可能真的连商业化都不容易”。
他的伤疤是EV：“比整个周期早了五年布局，亏了很多钱”，真周期起来时反而不敢投——大模型和人形机器人是不是同一类型？“我们不知道，只有时间才能告诉我们。“对早期基金的自处之道：控制规模、控制进入成本，第一张支票一直是两三千万。

15. 十年后中国AI肯定领先美国：算法好赶，核电站难建

中美差距"稳定在三到六个月，至少不再扩大”，未来几年有机会缩小；拉长到五到十年他最确信的判断：“中国的开源AI生态肯定会遥遥领先”——因为"算法的赶上、模型的赶上，都要比建数据中心、建电容易得多得多，尤其在美国建个核电站很麻烦”。中国一下子建十几个核电站、很多海洋光伏和光伏电站，他认为这样做"绝对是正确的"——AI竞争后半场是数据中心的竞争、电的竞争。他还引了一篇公众号文章：“中美已经擦肩而过了。”
对创业者的寄语从两年前投中会上的"留在牌桌上"升级为"抓住机遇全速前进"——“机会真的太多了，不要去想大的机会，就在夹缝中找出一个生存的空间。”

Verification Notes

原始字幕中的“老坤”“My纳斯”“Lafite”“Plug”“富盛”身份或标准化名称无法完全确认，已保留原始称呼或加注。
原始字幕中的“几十兆卡”表述存在单位歧义，已保留字幕原词。

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