William Heard 在 Sohn 2025 推介 Adobe
William Heard 在 Sohn 2025 推介 Adobe
摘要
- Heard Capital 的 William Heard 在 Sohn 推介 Adobe，给出$700目标价，认为市场错误地假设“AI会颠覆Adobe，而不是进一步巩固其竞争地位”。 他指出，Adobe拥有4500万以上订阅用户，企业TAM尚未充分渗透，且已证明具备定价权，有望赢下生成式AI军备竞赛。目标价采用25x EBITDA、33–34x P/E和33x FCF，均“处于Adobe历史区间内”；相比之下，Adobe当前为19x P/E，10年均值为33x。
- 工作流逻辑是该投资论点的核心：“大语言模型擅长构思，但缺少Adobe软件用于完成内容的精度。” Firefly具备像素级控制和“获得授权、以合乎伦理的方式获取的数据”，目标是在企业面临AI内容知识产权侵权审查之际，生成具备商业可用性且权利清晰的内容。
- Heard表示，Adobe有意推进AI的策略已经奏效：AI影响ARR超过35亿美元，Creative Cloud“从2023年的6%增速加速至今年的24%增速”，驱动力来自AI和Express。 他认为未来3年的市场一致预期过低；Adobe大多数AI产品进入市场还不到完整1年，管理层也在2025年投资者日重申了指引。
- 他认为市场对Canva的担忧“没有击中要害”：Adobe用有竞争力的方案守住低端，同时在其工具“无可匹敌”的高端推动提价——“这不是零和博弈”。 Heard指出，Adobe的rule of 40为58%，尽管远期相对P/E倍数最低，盈利能力仍接近同业顶尖水平。
- 资本配置和管理层履历进一步支撑这项投资：管理层已回购接近当前市值的10%，250亿美元回购计划还剩140亿美元。 CEO执掌公司约17年；Heard表示，这期间公司回购了约54%的市值，同时CEO将Adobe从270亿美元做大至1700亿美元。面对主持人提出的、由Perplexity生成的“什么可能出错”这一问题，Heard回答：“问题不是会不会发生，而是什么时候发生”——“估值是一条连续谱，而不是某个时间点上的单一数字。”
精读
1. 定价错位：4500万以上订阅用户被按AI淘汰品折价
- Heard将Adobe描述为一家被广泛使用的数字内容龙头，但市场认为AI会颠覆、而非巩固其竞争地位，因此对其4500万以上订阅用户基础进行了折价。
- 在企业市场，Heard表示Adobe的TAM尚未充分渗透，公司在更大的存量用户基础上已经证明具备定价权。他认为Adobe已做好赢下生成式AI军备竞赛的准备。
- 他反驳工作流质疑称，批评者“误解了基本逻辑”：LLM负责构思，Adobe的精密工具负责完成内容。他认为，有意推进AI是一套战略性的产品发布顺序，而不是防御性收缩，也不会损害价值；Adobe此前向云端和订阅模式转型的经历，支持管理层作出这一判断。
2. Firefly与IP安全构成企业护城河
- 每天生成的AI内容达到数亿规模、监管审查持续升温，企业需要将AI整合进创意工作流，同时应对IP风险以及流程分散、工具彼此不兼容的问题。
- Heard表示，Firefly拥有“获得授权、以合乎伦理的方式获取的数据”、像素级控制能力，以及权利清晰的使用场景和使用权，使其输出具备商业可用性。
- 他还强调Adobe的3大业务板块——Creative Cloud、Document Cloud和Experience Cloud——以及由内容数字化、移动优先工作流和视频消费增长支撑的订阅模式。
- 在他看来，AI商业化已经落地的证据是：AI影响ARR超过35亿美元，Creative Cloud增速“从2023年的6%加速至今年的24%”。
3. 估值与竞争定位
- Heard表示，Adobe在自由现金流、毛利率和EBITDA利润率方面处于同业最前或接近最前，但远期相对P/E倍数却最低。Adobe当前19x P/E，10年均值为33x，他将这一估值倍数形容为处于谷底水平。
- 管理层已回购接近当前市值的10%，250亿美元回购计划还剩140亿美元。rule of 40为58%。
- 他说，市场对Canva的担忧“没有击中要害”：Adobe可以用有竞争力的方案防守低端，同时在其工具“无可匹敌”的高端提价。创意市场正在扩张，因此“这不是零和博弈”。
4. 增长、变现与风险问题
- Heard认为未来3年的市场一致预期过低。Adobe大多数AI产品进入市场还不到完整1年，管理层在2025年投资者日重申指引，而AI影响ARR已经在支撑留存、使用和升级。
- 他预计，随着变现规模扩大，利润率将继续提升。他给出的$700目标价对应25x EBITDA、33–34x P/E和33x FCF，均处于Adobe历史估值区间内。
- 针对主持人提出的“什么可能出错”这一Perplexity生成问题，Heard表示Adobe已经证明“问题不是会不会发生，而是什么时候发生”，并补充称“估值是一条连续谱”，而不是某个时间点上的单一数字。他还提到，CEO执掌公司约17年，期间公司回购了约54%的市值，并将规模从270亿美元扩大至1700亿美元。