摘要

市场判断：高波动仍在，市场处于震荡修复模式。 Felix那期“梭哈买入”之后，Bitcoin两次守住75K，目前已较该位置高出10–15%，但Avi坚持认为“我们还没有走出高波动市场环境”。他的建议是：此前低位买入的仓位减持20–50%，因为未来1个月再次交易至78K的概率是“30–40%”，而到92K的概率大致相同。“现金再次变得极其宝贵。”
Avi给出的操作原则是：只在极端位置下注，区间中部不要碰市场。 市场给出机会时要敢于进攻——“但如果仓位已经全部打满，就不可能再激进”。Jonah对现在卖出持保留意见，认为“我们正处于新区间的中部”。
收入加回购，是剩下唯一成立的山寨币逻辑。 Jonah的组合如今只剩3项：Bitcoin、Solana、Hyperliquid；他正在考虑把Solana全部换成Hyperliquid，因为“能赚钱的项目就是比不能赚钱的项目更好”，而且Hyperliquid确实会把收入以分红形式返还给持有人。他更广泛的判断是：如果项目收入没有被主动用于回购代币，“那就只是一个memecoin”，而memecoin周期在去年年中已经结束。
Avi的结构化交易是做多RWA/收入篮子，同时做空ETH，期限为3–6个月。 他正在累积Plume、Pendle、Curve、AO和Maker，押注代币经济学转向收益分配；Jonah则另外买入了Grass，其创始人“意外披露”了中等8位数的收入。Avi承认，“据我所知，ETH今年也可能跌到1000美元。”
宏观分叉将在6个月内见分晓。 Jonah认为Trump“没有一辈子的时间来解决这个问题”——如果在中期选举前失败，蓝色浪潮会让他“更像Herbert Hoover，而不是Abraham Lincoln”，因此他会继续通过发推把市场拉回去（“我们确实看到他退缩了”）。Avi的反驳是：他在其他国家问题上退让了，但“我不知道他会不会在China问题上退让”——市场仍可能回踩低点。
Bitcoin已经通过压力测试。 NASDAQ从高点到低点跌了25%，Bitcoin跌了30–32%；如果剔除因错误SPR猜测推高至109的那段行情，从96跌到74的“真实”回撤其实只有约23%。如果没有长期配置者把Bitcoin当作黄金，Avi“原本会预计Bitcoin已经回到60K区间”。Jonah判断突破的信号是：IBIT/SPY约为0.09，而周期高点为0.1——一旦突破，说明Bitcoin正在向上脱钩，狂热资金重新回流。
黄金与Bitcoin，是多极化交易的两种选择。 PBoC已经连续5个月买入黄金，China则在这场“丑陋的离婚”中卖出Treasuries；Avi看好未来6–12个月的黄金和金矿股，认为黄金在明年约80%的情景中会上涨，Bitcoin则约为60%。两者的底部都可能是−60%左右，但黄金未来5–10年可能翻倍，Bitcoin则可能上涨5–10倍——而多极化“足以支撑一轮持续10年的牛市”。

精读

1. 高波动环境仍未结束——减持低位买入的仓位，囤现金

市场判断是：75K两次守住、Felix那期“梭哈买入”之后市场上涨10–15%，但“我们还没有走出高波动市场环境”。如果你在低位加过仓，这部分资金应减持20–50%；未来1个月交易至78K的概率是“30–40%”，但交易至92K的概率也一样。“这就是我们进入震荡修复模式的地方。”
Avi反复强调的交易规则是：“只在极端位置下注，区间中部不要碰市场。”既不判断90，也不判断75——“市场会有波动。做好准备……但如果仓位已经全部打满，就不可能再激进。”
Jonah的反驳值得保留：“我感觉我们正处于新交易区间的中部”，所以现在减仓很奇怪；他不会卖出Hyperliquid。他唯一补充的是：对高位买入的资产做税损收割，“这就是白捡的钱。”

2. 代币不回购，就是memecoin

Jonah的组合如今只剩3项：Bitcoin、Solana、Hyperliquid。他正在考虑卖掉全部Solana换成更多Hyperliquid：“能赚钱的项目就是更好的项目”，而且不像Curve的“投票权或其他没用的东西”，Hyperliquid“确实以合法方式把收入分给代币持有人”。
他的结构性判断是：任何创始人现在都应该明白，如果项目收入没有被主动用于回购代币，“那就只是一个memecoin——而memecoin周期在去年年中已经结束”。但“根深蒂固的蜥蜴脑贪婪”仍让创始人死死攥住收入，即便Aerodrome正在Base上击败Uniswap、Hyperliquid正在击败链上竞争对手——原因恰恰是它们会回购。
Avi的结构化交易是：围绕3–6个月趋势，累积Plume、Pendle、Curve、AO和Maker等产生收入的项目，同时做空ETH对冲篮子，因为“据我所知，ETH今年也可能跌到1000美元”。Jonah则另外买入了Grass，其创始人“意外披露”了中等8位数的收入。预计未来6–8个月的某个时点，RWA、AI和L1会出现持续两周的狂热行情；在趋势重新启动前，“除了做配对交易，基本没有理由做其他事情”。

3. Trump还有6个月——他退让过一次，但China不同

为什么是3–6个月？Avi承认：“坦白说，这是我拍脑袋想出来的。”但这是判断关税不确定性是否真正损害消费所需的时间：“要么我们会陷入螺旋式下滑，要么我们会说，好像没发生什么严重的事。现在该涨了。”
Jonah对未来6个月的风险资产“极度看多”，因为“Trump不是Xi Jinping，他没有一辈子的时间来解决这个问题”。如果在中期选举前失败，蓝色浪潮会让他成为跛脚鸭，“更像Herbert Hoover，而不是Abraham Lincoln”。他用Rose Garden演讲开启混乱，“也可以用一条推文结束混乱——我们确实看到他退缩了。他就是靠发推把市场拉了回来。”
Avi的反驳是：他在其他国家问题上退让了，“但我不知道他会不会在China问题上退让……这个人的自尊心确实很强”。Jonah补充说，China和美国之间没有双边贸易、关税达到300%——“事情再次崩盘、低点被重新测试，并非不可能”。Jonah接受这种“三年级操场式的你来我往”，但把它理解为东西方分裂的起点：中长期会有“波动，但未必看空”。

4. 世界的选择：契约法，还是Xi的大脑

Avi转述了一份可能来自Peter Zeihan的观点（“有时有点像怪人”）：事情会在“所有人都做出是否联手对付China的决定”后结束。Jonah补充说，如今很多人都在权衡：“你是想登上火箭，还是想上那艘正在下沉的船？”而且“我认识的每一个Chinese人”都认为美国才是那艘下沉的船。
Jonah结合自己做实物石油时的经历反驳：各地商业文化都不同——想从Nigeria的河道里运出一桶油，必须贿赂“沿途的每一个人”——但“某些类型的资本主义会经历寒武纪式的成功爆发，另一些则会枯萎死亡”。与China绑定，就等于“让自己接受一种从未有过成功先例的资本主义模式”。
Avi把知识产权问题延伸到crypto本身：在一切都开源的情况下，“你的工作就是发明某样东西，然后尽快榨取尽可能多的钱，因为6个月后你就会面对3000亿个山寨项目”。凡是知识产权保护薄弱的地方，都会因此削弱创新激励。
Avi最后说，美国是世界最大的客户，应该成为“Walmart式的客户”——把供应商的价格砍到骨头，而不是像他过去在某个未具名地区的客户那样，在每一笔交易中都犯蠢、每桶白白让出10美元。短期内，“波动会非常大”；中期来看，市场“会大幅上涨”。

5. 每个价格都不稳定——交易错位，认清自己的盲区

Jonah说：“Bitcoin的84000美元是一个极其不稳定的价格——现在市场上的几乎每个价格都是如此。”Bitcoin平值期权波动率为48，和原油大致相同，“我实在觉得这没有太多道理”。Avi建议关注错位机会：当M（很可能是Mantra的OM）周末开始清算时，理解清算原因，就能抓住一个15分钟内下跌50%的做空机会。“你需要一个看多的市场来托住骗局。”
Jonah坦言，自己擅长即时走势，也擅长看20年维度的宏观趋势，“但我在中期判断上确实很差……Bitcoin现在交易在83000美元，是先到78000，还是先到90000？我在这里完全没有方向感。”他的领先指标都很难看：纽约联储关于失业率和通胀的消费者预期调查在过去一周“飙升”，信用卡余额也在飙升，Coachella门票甚至都开始使用先买后付。他的计划是等待更低的低点再买入。
Avi还引用Quinn的一条推文，解释了标普指数的估值算术：指数目前的盈利预期和估值倍数，与Trump上任之初完全相同；如果关税持续，利润率会收缩，估值倍数也必须下修。等这轮重估完成，“我就可以开始极度看多了——希望就在未来1–2个月内。”

6. Bitcoin通过崩盘测试；黄金是更近端的押注

Bitcoin的韧性在于：NASDAQ从高点到低点跌了25%，Bitcoin跌了30–32%；Avi认为，前者的顶部被“对SPR的大规模猜测”推高，而该猜测最终被证伪，因此从96跌到74的真实走势“只有23%”。如果没有长期资金把Bitcoin当作黄金配置，“我原本会预计Bitcoin已经回到60K区间。”
Jonah关注资金流信号：IBIT/SPY目前约为0.09，周期高点为0.1；这个指标采用相同的纽约开盘和收盘口径，比BTC/SPX更干净。一旦突破，就意味着“Bitcoin正在向上脱钩”，也意味着“资金真正开始流入crypto”。
黄金方面，PBoC已经连续5个月增持储备，将出售Treasuries所得资金停泊在黄金中，正值这场“丑陋的离婚”之际；仅China一国就足以把黄金推高很多。Avi对未来6–12个月的黄金和金矿股“非常看多”，认为黄金在明年约80%的情景中会上涨，Bitcoin则约为60%。一个15–16年的资产要取代一个拥有5000年历史的资产，“可能需要20年”，尽管Jonah希望只需要5年。
Jonah最后给出的不对称性是：两种资产的底部都可能在−60%左右（黄金约为每盎司2000美元；Bitcoin若跌到那里，则是“一生一次的最佳交易”），但未来5–10年，黄金的上行空间是翻倍，Bitcoin则是5–10倍。他承认组合构建上的逻辑：黄金更高的Sharpe比率，可以为更大的Bitcoin回撤提供资金；但他仍押注这一命题：多极化是“一代人的结构性转变……我认为这足以支撑一轮持续10年的牛市”。

Helen Toner：OpenAI 反思、适应性缓冲与战争中的 AI Snap-on：专业工具的生意 - [Business Breakdowns，第213期]