Druck能否开启加密货币牛市的下一阶段？

摘要

• TradeXYZ的市场数据可能先让链上价格发现具备机构价值，而市场尚未准备好承接机构级交易。 Druckenmiller发文谈及TradeXYZ；Santos称他进行了战略投资，讨论中也指出TradeXYZ的投资方是ICE。Yanowitz称这是“行业的标志性时刻”，并将其与Paul Tudor Jones在2020年5月为Bitcoin背书相提并论，预计未来1年链上交易量将增长约8–10倍。眼下最直接的用途是IPO前和周末的价格发现：Santos称，TradeXYZ上Anthropic未平仓合约规模为1,700万美元，其中可对冲的不足400万美元。
• ICE可能为Hyperliquid带来监管层面的实力，但进入美国市场仍面临诉讼风险和流动性割裂。 Santos预计竞争交易所会抵制，并称可能出现禁令、诉诸法院等情况。Dragonfly嘉宾解释，受监管市场需要KYC，并须与TradeXYZ的离岸流动性分设订单簿，将这场争斗比作“金刚大战哥斯拉”。HYPE已涨至约94–95美元；Yanowitz提出一个跨越多年的问题：其估值能否从约1,000亿美元增至2,000亿–5,000亿美元。
• Google推出的MPC产品增强了其加密基础设施业务，但还不是完整的托管应用。 Yanowitz警告，加密原生公司的规模化窗口正在收窄；Santos起初质疑该产品是否已正式发布，Dragonfly嘉宾则解释，Google Cloud提供的似乎是基于安全飞地的密码技术，而非交钥匙托管服务。Fireblocks式的资产支持、签名工作流和审批界面仍需另行搭建。
• 讨论中最有力的看涨逻辑，集中在永续合约和分发能力上。 Santos欢迎YC重燃对加密领域的兴趣，但警告许多列出的创业点子早已有人尝试、最终失败；他指出，99.8%的稳定币以美元计价，并表示：“别把随便什么资产都代币化。”他更愿意支持已经验证的产品。Santos讲述的一位借贷创始人计划在Base部署，正体现了Coinbase闲置资金和Base用户引导能力的吸引力。
• AI的资金需求可能将融资收缩转化为在位巨头的优势。 Santos警告，Instinct的算力成本、单用户亏损，以及似乎不愿向客户收费的做法，可能迫使公司接受苛刻的融资条件。Yanowitz认同“AI在结构上有利于在位巨头”，Santos也认为超大规模云厂商有足够的资产负债表应对收缩。若AI泡沫破裂，Yanowitz不认为加密资产能轻松接住资金轮动：“我们也会跟着一起跌。”
• 机构盟友增强了加密行业的游说实力，但中期选举政治可能损害其声誉。 Santos认为，ETF、稳定币和金融机构让加密行业获得了盟友；Yanowitz称，ICE的参与可能带来强大的游说力量。Santos将Jeffrey Sprecher提到自己看到特朗普白宫讲稿中出现Hyperliquid一事，视为政治支持的信号。主持人讨论了民主党赢得众议院的概率约为94%、赢得参议院的概率约为70%；Yanowitz预计，特朗普家族的商业利益将在未来2年受到持续审视。
• 消费级AI能否带来政治层面的利好，取决于它的实用性是否能惠及远不如早期用户忙碌的普通人。 Santos认为，个人助理能立刻改善普通人的生活；他提到Muse日活约250万、7日留存率为30%，而下载量已有1,000万次，并说：“我太不典型了。”Yanowitz则拿自己接下来要坐6趟飞机，与一位今年不会乘飞机的朋友作对比。

精读

1. TradeXYZ让链上价格发现具备机构价值

• Druckenmiller发文谈及TradeXYZ，Santos称他进行了战略投资；讨论中也指出，TradeXYZ的投资方是ICE。Yanowitz称这是“行业的标志性时刻”，并回想起Paul Tudor Jones在2020年5月称Bitcoin是“赛道里跑得最快的马”。当时Bitcoin约为9,000美元，后来升至60,000美元、65,000美元和70,000美元；Yanowitz认为，这次背书消除了其他基金经理的职业风险。他预计未来1年链上交易量也会增长约8–10倍。
• Yanowitz认为，核心用途是价格发现，尤其是IPO前的价格发现，周末交易则是次要场景。在他的框架里，市场行情取决于Anthropic、OpenAI和SpaceX的进展。过去，IPO前定价依赖流动性不足的市场，以及“发行超额认购5倍或10倍”之类的说法；如今，流动性市场能为投资者提供一个参考价格。
• Santos称，TradeXYZ上Anthropic未平仓合约规模为1,700万美元，其中可对冲的不足400万美元。他说，这不足以让大型基金对冲有意义规模的仓位，但价格本身仍能为决策提供参考。Yanowitz将这一数据机会与Polymarket相提并论：即使流动性不足以承接有意义规模的地缘政治对冲，价格仍可能有参考价值。Santos还举例说，伊朗战争期间周末的油价，也能成为投资者实时参考的信号。
• Yanowitz根据自己的判断——他特意说这是“读言外之意”——认为，在美国对冲基金能以有意义的规模参与之前，ICE就可以先出售市场数据。例如，CoreWeave债券的定价可能会受到市场对Anthropic IPO预期的影响。Yanowitz估算，ICE的交易费用和服务收入约为55亿美元，数据业务收入约为25亿美元。

2. ICE带来分发能力，也将与现有交易所交锋

• Dragonfly嘉宾称，CME的Terry Duffy反对永续合约和24/7市场；CME还曾起诉，试图阻止CFTC将永续合约按期货而非掉期监管。Santos预计，Nasdaq和CME会抵制他所说的监管后门，避免NYSE借此垄断某类产品。他说，可能会出现禁令，最终也可能需要法院裁定这些产品是否合法。嘉宾将ICE加入后的这场争斗比作“金刚和哥斯拉在城里大打出手”。
• 嘉宾称，美国监管要求KYC和市场监控，因此本土平台不能直接沿用TradeXYZ的离岸订单簿；他预计会像Polymarket那样采用两套订单簿。他还说，已有40多家公司被迫将代币化股票下架，并指出根据SEC规则，公司可以选择不允许其股票被代币化交易。
• Yanowitz认为，ICE可能通过数百家参与其中的经纪商提供Hyperliquid服务。他将此与Kraken-Bitnomial安排作对比：据他所述，后者通过Kraken的经纪商NinjaTrader路由交易，而NinjaTrader是Kraken收购的。Yanowitz认为，ICE的资源、声誉和“实力”是其进入美国市场的一大优势。
• Santos提醒，HYPE此前已经上涨，听众收听节目时，涨幅可能早已计入价格。Yanowitz称HYPE约为94–95美元，并提出一个跨越多年的问题：约1,000亿美元的估值能否增长至2,000亿、3,000亿、4,000亿或5,000亿美元。Santos另行提出，单枚HYPE能否涨至500或1,000美元。Yanowitz认为，ICE的参与利好Hyperliquid巩固领先地位，但监管不确定性、市场割裂和流动性仍是关键因素。

3. Google提供加密技术底层组件

• Google推出MPC密钥安全产品，促使Yanowitz警告，加密原生公司扩大企业销售和国际业务的时间窗口正在收窄。他回忆，大约6个月前的一次交谈中，一位Google员工声称Google的MPC技术优于加密托管商。Santos起初质疑该产品是否已正式发布，或消息是否仅来自CoinDesk报道；Yanowitz则指出，Google Cloud负责加密业务的负责人发过公开帖子。
• Dragonfly嘉宾区分了Google Cloud基础设施和托管应用。按他的理解，Google提供的是在安全飞地中运行的密码技术，而非Fireblocks所具备的资产支持、合约签署工作流、审批界面或移动应用。竞争对手可以在这项技术之上构建托管产品；Google提供的只是一个组件。
• 嘉宾将其比作Amazon KMS：安全存储密钥本身并不等于交付一款开箱即用的应用。Yanowitz认可这一点，称“特别值得指出”。这番交流收窄了他最初关于竞争的警告：Google推出基础设施，并不意味着它已经提供机构客户实际使用的完整服务。

4. Dragonfly在共同治理中保留异议空间

• Dragonfly嘉宾解释，VC头衔“基本都是编出来的”：过去常见的头衔包括分析师和副手；普通合伙人通常意味着拥有投资决策权、在投资委员会任职，并获得可观的carry。管理合伙人往往负责管理公司，也可能被指定为关键人员；如果关键人员离职，LP可能有权终止基金。嘉宾称，Rob和Tom升职后，Dragonfly成为一家由4人组成的合伙机构，决策共同作出，彼此之间没有汇报关系。
• 投资需要多数人同意，因此1票反对不会挡下一笔交易。遇到特别看好的项目，每位GP每支基金有一次“快枪手额度”：只要支持交易的GP也投入自己的钱，即使其他人都不支持，他仍可推动交易完成。该机制没有单独的金额上限，但每位GP都有自己的风险参数；因此，即使无法达成共识，也能投下存在争议的项目。

5. YC回归再掀创业点子与周期位置之辩

• YC重新关注加密领域，提出的方向包括AI融资、稳定币和稳定币新银行、代币化交易基础设施，以及作为高频交易者的智能体。Yanowitz开玩笑说：“话题总会绕回ICO。”Santos欢迎YC重申承诺，并称Neil让其加密项目重焕生机，但也警告：“VC想出来的创业点子很糟糕。”
• Santos举例说，非美元稳定币只占很小比例：他称99.8%的稳定币以美元计价，反映的是市场需求，而不是创始人单纯漏掉了其他货币。Yanowitz承认，自己最初的创业想法也是做“加密版Bloomberg”，后来才发现这类点子已经被反复尝试。他对不加区分地代币化态度明确：“别把随便什么资产都代币化。”
• Santos将YC回归解读为周期可能已接近后段的信号，并回想起2021年前后市场热情再起。Yanowitz则认为市场处于“第二阶段中段”：2023年Bitcoin涨了约3倍，却没多少人关注；随后价格改善，但裁员和熊市创伤仍在；再往后融资会变得疯狂；最后才轮到名人NFT。Santos说：“我们大概在第二阶段中段。”Yanowitz则指出，Justin Bieber还没推出NFT。
• Yanowitz认为，创业项目征集是给创始人的“启发式提示”，而不是要求大家照单执行。Santos说，他想不起哪家优秀的加密公司是从加密领域的创业项目征集中诞生的。他更愿意支持已经验证的永续合约产品，而不是宽泛的代币化清单：“押注跑得最快的马，押注真正能打的产品。”Santos也怀疑市场能否被系统性择时。

6. 分发能力与风险拆分为DeFi创新打开空间

• Santos提到Vitalik关于Uniswap和预测市场的文章，认为这些早期想法帮助启发了开发者。他回忆，Hayden Adams曾自学Solidity来构建Uniswap。Santos如今的批评是，Vitalik对DeFi和金融基础设施变得敌视，这也是他觉得Ethereum“非常无趣”的原因之一。
• Santos讲述，他曾遇到一家新兴借贷协议的创始人。该团队最初在Ethereum主网上构建，因为创始人认为机构更信任它；创始人还说，相关TVL有很大一部分在Base上，而Base的用户引导做得不错，团队计划先部署到Base，之后再部署到Robinhood。Santos强调这“只是一个例子”，但认为它体现了Coinbase闲置资金的吸引力。
• 被问及永续合约之外的新原语时，Santos提到一篇自己还没读完的论文：将一个7×24小时永续合约代币化，再把隔夜敞口和日间敞口拆开。论文称，股票隔夜表现比交易时段内好约100倍；Santos同时承认：“我完全不明白这为什么会成立。”
• Yanowitz质疑论文所称的手续费会让收盘买入、开盘卖出变得不划算，并指出高频交易公司即便要支付手续费仍会交易，而且他自己的隔夜手续费没有变化。Santos认为，问题可能在于每天开仓和平仓大额仓位产生的滑点，足以抹去这一效果。他也保留了判断：“我想论文暗示的是这个。我不确定。”

7. AI融资模式利好资产负债表雄厚的公司

• Instinct以300亿美元估值融资，Santos对此表示，公司“很有可能会爆雷”。他提到算力密集型业务导致的单用户亏损、搭建庞大资本结构的成本，以及Noah似乎不愿向客户收费。如果投资者的融资意愿骤降，Santos称，公司可能不得不在大幅下调估值的融资中卖掉一半业务。
• Yanowitz援引一位Microsoft员工的论点：“AI在结构上有利于在位巨头。”已经投入的资本开支会转化为成本和规模优势，支撑消费级产品竞争。Yanowitz认同这一观点；Santos也同意，并指出Nvidia、Microsoft和Amazon是AI基础设施建设的主要受益者。Santos预计融资环境会收缩；无法在不出售股权的情况下为资本开支融资的初创公司可能被挤出市场，而大公司能熬过风暴并发行债务。
• Santos认为，Anthropic、OpenAI和Cursor表明，风投支持的初创公司仍能实现惊人增长。但他对比了价值捕获：在加密领域，几乎所有价值都流向了初创公司；在AI领域，初创公司的成功相较于Nvidia、Amazon和Google的市值增长仍然很小。Yanowitz补充说，相比加密行业，BlackRock和JPMorgan从中捕获的价值不多，并强调应支持产品市场契合度高、需求真实、估值合理的团队。Santos称，如果AI泡沫破裂，加密市场也会跟着跌。

8. 机构盟友增强影响力，政治风险逼近

• Santos提出，颠覆性技术能否让现有金融机构获得足够的上行空间，可能决定它们是否愿意帮忙打通监管阻力。他说，加密行业在2023年前后获得了“真正的盟友”，包括ETF、BlackRock和金融机构；随后，稳定币与美国推动债务国际化的利益相契合。Yanowitz认为，ICE可能从预测市场和代币化中受益，因此大型金融公司可能成为推动市场开放的有力支持者。
• Santos读出ICE创始人Jeffrey Sprecher的一段叙述：在此前谈到Hyperliquid后，Sprecher看到特朗普白宫讲稿中提及Hyperliquid，便得出结论：“美国希望这个平台进入美国并接受监管。”Sprecher称，之后ICE加大力度，推动TradeXYZ和Hyperliquid合作。
• Santos预计中期选举后会出现“风向转变”，并称MAGA很可能输掉众议院和参议院。主持人提到，民主党赢得众议院的概率约为94%，赢得参议院的概率约为70%。Yanowitz而非Santos预计，未来2年新闻会不断报道特朗普及其家族的商业利益，并称加密是这类报道最容易使用的概括标签，尽管其中也涉及其他利益。Santos还说，AI如今已经变得比加密更不受欢迎。

9. 消费级AI能否普及仍有争议

• Santos认为，实用的消费级AI可以改变公众情绪：即使只是免费的行政助理，也可能明显改善普通人的生活。Yanowitz认为，政治层面的转折点可能需要更大的突破，例如AI帮助治愈癌症，而不是订机票。Santos反驳说：“别低估这些小事”——在医疗进展到来之前，个人助理就能带来切实的生活质量提升。
• Santos称，Muse的日活用户约为250万，7日留存率为30%，尽管下载量已有1,000万次。他说，大多数人并不需要个人助理，并感叹：“我太不典型了。”Yanowitz则拿自己未来2周半要坐6趟飞机，与一位今年不会乘飞机的朋友作对比。