为什么大家都这么看空：Robinhood 的 AI Agent 与 SoFi 的稳定币上线

摘要

• 这轮熊市基本面好于2018年，但心理层面更糟，而且两位主持人对原因严重分歧。 Santi回忆，2018年他和Mike还在讨论如果行业死掉要不要去Uber或Netflix找工作；现在的问题只是“如果代币再也涨不起来，我们该怎么办”——价值最终归于代币还是股票，而不是公链是否行得通。Santi更悲观的反驳是：“比死亡更糟的是变得无关紧要。”他表示，团队研究约30个行业后发现，稳定币的应用场景远比行业此前想象的窄。
• Santi的仓位高度集中：看多加密，但只押“少于5个名字”。 他持有Tether，认为这仍是“一门非常好的生意”，也是汇款领域的监管套利工具；另一个持仓是Hyperliquid。整场讨论中提到的稳定币用途包括博彩/市场准入、无法出金的链上资本，以及希望更快收到美元的人；Santi怀疑单纯做稳定币转账赚不到多少钱，因为价格“基本就是成本价”。
• Yanowitz的反驳本身就是一份实时案例：一家拉美应付账款/账单支付公司——“把Ramp和Bill.com合在一起”——在客户甚至不知道背后用了稳定币的情况下，年化营收跑到8000万–9000万美元，且月环比增长40%。 Rain——“我们公司有史以来最大的一笔投资”——每月新增约20%的增长；Visa结算的稳定币交易量“每隔几个月就翻倍”；Airwallex的Jack Zhang也从反稳定币转向思考做自己的Layer 1。核心判断是：稳定币不是点对点支付，而是“一套全新的结算层”。节目还提到一笔未披露交易对手方名称的全球市场平台交易。
• 谈到Robinhood的AI Agent和Liquid的“co-invest”（通过声称获得CFTC不采取行动函豁免，在ChatGPT和Claude内交易Hyperliquid永续合约）时，Yanowitz对其法律理论只给出一句：“祝你好运。” Santi把问题拆成两半：通过AI前端进行自然语言零售交易不会占主导地位——“人们还是会希望自己的金融业务存在于金融体系里”；但机构化、系统化的Agent交易迁移到交易所“不可避免”。他提到一家加密交易所CEO用历史数据训练OpenClaw Agent，结果“亏了很多钱”。Yanowitz不会把资金交给聊天应用：“政教分离”。
• Morpho的“Midnight”白皮书重新押注固定利率、固定期限的链上信贷——这是一个此前被Notional、Element Finance和Yield等项目反复尝试、几乎成了项目墓地的品类。 Santi认为，历史问题在于没有统一的基准利率，以及链上资本期限极短。Sky/Maker的治理风险最能说明问题：几个月内的基准利率调整，相当于“美联储把利率从5%加到15%”；Yanowitz向抵押贷款发起商Better询问其Sky融资是否设有利率上限时，“他没有告诉我”。至于机制——在单一到期日买入信用单位、卖出债务单位——“这就是Pendle”。
• 双方都同意，DeFi安全恐慌是真实存在的，但问题被诊断错了。 针对前OpenZeppelin创始人“DeFi里没有任何东西是安全的”以及建议链上投入资本为零的说法，Yanowitz认为几乎所有重大攻击都不是智能合约漏洞，而是OPSEC和社会工程问题；AI正在加速这一过程，因此所有软件的黑客攻击都会先上升，直到“最终黑客攻击基本会彻底消失”。Santi的实际建议是：链上交易不可逆，让过渡期格外残酷，因此“先等6个月”；两人还建议加强终端监控、设备安全和身份安全，因为Drift攻击者在出手前已经潜伏了一段时间。
• 从华盛顿回来后，Rob认为Polymarket给CLARITY Act的约55%概率被低估了——这与他此前认为50%–55%已经太高的判断完全相反。 他预计众议院全院表决更可能在7月，行业押注6月“太快”；当前两大风险是ABA的游说，以及民主党要求加入的、涉及从加密和加密业务中获利的伦理条款。监管层面，他预计CFTC会出台建设性的永续合约指引，允许类似Polymarket的境内/境外架构；中期则会出现现实世界资产永续合约和全天候现货交易。
• Saylor那句“本周我们不买Bitcoin，我们买债券了”震动了信徒——“就像耶稣说自己不能在水上行走。” Strategy的美元股息覆盖期已经降至6个月，因此进一步出售BTC“似乎很可能”；节目引用其NAV为1.2。Yanowitz的固定原则是：“所有金融工程……最终都会爆掉或自行解体——如果你想获得Bitcoin敞口，就直接买那个该死的东西，至少买IBIT。”机器人投资载体RoboStrategy的交易价格接近4倍NAV，考虑到顾问团队25%的稀释后可能更高；Santi和Yanowitz更倾向于做一个跟踪私营公司最新估值的合成产品。

精读

1. 一场比2018年更好的熊市——除非加密最终变得无关紧要

• Santi的基准判断是，2018年是生死存亡的一年——“我记得当时和Mike一起喝啤酒……我说如果行业没了，我就去Uber找工作，Mike说他会去Netflix。”现在的问题更窄：“如果代币再也涨不起来，我们该怎么办？”所有资本市场——股票、债券、货币、商品——都会迁移到链上的命题，“过去两年得到了前所未有的验证”；剩下的悬念是，价值最终归于代币，还是重新回到股票。
• Yanowitz同意行业处于“远远好于历史任何时候”的位置，但他指出了市场对时间线悲观的来源：2018年那批人并没有暴露在真正运转的业务上。“行业里很多人觉得自己正在被甩在后面”，而支付和代币化资产仍在持续增长。
• Santi的异议构成了本期节目的主线：“比死亡更糟的是变得无关紧要。”他的团队评估了约30个预期能受益于稳定币的行业，却反复得出结论：“我们就是觉得稳定币没有发挥作用的地方。”这不是技术问题，而是利益相关方是否采用的问题。讨论中提到的稳定币用途包括卡在链上、无法出金的资本，以及希望更快收到款项或收到美元的人；对某些地区的人来说，博彩是尤其强大的加密用例，市场准入也是重要场景。“其他所有——”话说到这里，Yanowitz打断了他。
• Yanowitz用互联网时代的类比解释博彩为何最先爆发：互联网让信息流动起来，所以色情内容最先爆发；“当加密让价值流动起来时，什么会爆得最厉害？博彩。”

2. Yanowitz的稳定币证据链，对比Santi的五标的集中仓位

• Yanowitz的反驳是，怀疑者并不在真正发生变化的房间里——他曾在Twitter上交锋的一名Brookings Institution研究员，“甚至不知道Visa已经在直接结算稳定币”。他最关键的案例是一家为拉美大型企业提供应付账款和账单支付服务的公司——“想象一下Ramp和Bill.com合二为一”——月环比增长40%，年化营收跑到8000万–9000万美元，整套基础设施都建立在稳定币之上。“它的客户根本不知道。”
• 按Yanowitz的说法，增长动能还包括：Rain每月新增约20%的增长；节目提到一笔交易对手方未具名的全球市场平台交易；Visa结算的稳定币交易量“每隔几个月就翻倍”；Airwallex的Jack Zhang——“一度是Twitter上最反稳定币的人”——如今开始发帖讨论打造自己的Layer 1。重新定义的关键是：不要再把稳定币理解为点对点转账，它们正在“推动一套全新的结算层”。
• Santi承认稳定币有用，但坚持要看规模和集中度：“我绝不是说稳定币没用……细微之处在于，它到底有多大、又有多集中。”他的仓位仍然“非常看多，但集中得多——在加密领域可能少于5个名字”，Tether和Hyperliquid是其中的例子。对转账业务，他的质疑是：“稳定币转账赚不了那么多钱”——“我们谈过Tempo……单靠稳定币转账赚不了多少钱。”
• Yanowitz的回答是金融科技的切入点模式：Stripe最初只是支付网关，后来扩展到信贷、会计、虚拟账户和银行卡；那家拉美公司已经在向客户加售费用管理软件。“如果把更好的转账和更好的结算作为切入产品，就能建立非常大的业务。”Santi对终局的判断是，全球银行最终会比现有银行更好地服务中小企业和零售消费者，原因就在于稳定币。

3. 双方共同承认的一点：高度金融化的资本市场才是TAM

• Yanowitz承认2018年真正看错的地方，不是万物加密化失败，而是“全球资本市场比任何人意识到的都大得多——大了几个数量级。只要我们把全球资本市场迁移到公链上，这就是一个疯狂的机会。”
• Santi通过此前关于高度金融化的判断表示认同：“任何有互联网连接的人，都可以做多SpaceX上市前的预测市场。”即使最终赢家高度集中，TAM仍在扩大。Yanowitz补充了正在形成的产品管线：Ondo正在与OKX推出代币化RWA、合成资产和市场；而预期中的CFTC永续合约指引将覆盖在链上结算的代币化合成资产，这些市场“也需要用稳定币结算”。
• Yanowitz的总结形成闭环：市场之所以对时间线悲观，是因为真正获胜的命题“很无聊……而且不一定会把价值归于那些人们希望上涨的代币”。

4. Robinhood的Agent、Liquid的co-invest，以及Claude会不会吃掉金融科技

• 最新消息包括：Liquid的“co-invest”把Hyperliquid永续合约交易直接放进ChatGPT和Claude，据称凭借CFTC不采取行动函豁免，在全美50个州都合法；Robinhood则宣布了一套AI Agent架构，可以接收外部Agent，为其配置隔离的钱包或账户，并设置消费上限。对于不采取行动函的法律理论，Yanowitz只给出一句：“祝你好运。”随后又补了一句：“一路顺风。”
• Santi提出的核心问题是：社交媒体吞掉了没人预料会被吞掉的媒体公司，ChatGPT和Claude会不会吞掉金融科技公司——“10年后我们还会有SoFi吗？还会有Robinhood吗？”Yanowitz个人的答案是否定的：“我不想通过Twitter交易……政教分离。”不过他也承认：“我完全可能在这里错得离谱。”
• Santi把问题拆开看：通过AI前端进行自然语言交易，可能不会占主导地位——现有初创公司的产品“相当糟糕”；但由机器学习驱动的Agent交易从机构端迁移到零售端，“不可避免”。他讲了一个案例：一家大型加密交易所的CEO用历史交易数据训练OpenClaw Agent，并让它管理自己的账户——“公平地说，他告诉我，结果亏了很多钱。”
• Yanowitz认为，围绕风控边界和参数设定可以形成一门生意，逻辑类似券商开户时建立风险画像；但耐久性存疑：Anthropic和OpenAI可能会碾压任何获得市场 traction 的产品。他还提出了一个更长周期的类比：Bloomberg最终可能会意识到，“我们为什么不干脆让人们直接通过这个平台交易？”

5. Morpho向一个项目墓地品类推进固定利率

• Yanowitz的切入点是，固定利率是DeFi“缺失的基础组件”。在Compound或Morpho Blue上，利率跟随资金池利用率变化，因此借款人承担利率风险，企业也就根本不借款。传统金融的类比是30年期按揭——节目将其描述为通过掉期把浮动利率锁定——而真正的突破口是拥有实际收入的协议：假设Uniswap产生1亿美元收入，就应该能够围绕一笔固定利率贷款做规划，由此打开企业借贷、按揭以及机构/RWA借贷市场。
• Santi认为，过去许多尝试“确实运行得很差”。节目另一位发言者提到公司投资过Notional和Element Finance；Santi则回忆Yield也尝试过这一方向。复盘的核心问题是没有统一的基准利率——不同项目把ETH质押收益率、Maker或Compound当作替代央行——以及链上资本市场“期限极短”。收益耕作循环不需要30年期固定利率。治理风险进一步放大了问题：Maker/Sky在几个月内的利率变化，“相当于美联储把利率从5%加到15%”。
• Yanowitz给出一个正在发生的案例：抵押贷款发起商Better曾从Sky获得一笔规模可观的融资；当他询问这笔交易是否保证了利率上限——因为Sky治理可以“随心所欲”地把利率从3%调到10%——“他没有告诉我”。Rob的回应是：“这就说明问题了。”
• 至于机制——设定单一到期日，买入信用单位、卖出债务单位，到期按1:1赎回——双方立刻达成共识：“这就是Pendle。”但Yanowitz从Pendle的历史出发提醒，Pendle是在Ethena收益耕作敞口上增长起来的，因此真正悬而未决的问题是，“常规经济活动”会不会上链，还是最终仍停留在交易和收益耕作。

6. “DeFi里没有任何东西是安全的”——恐惧正确，诊断错误

• 事件起点是OpenZeppelin创始人的发言——Yanowitz指出，他已于2019年离开——他发帖称DeFi里没有任何东西是安全的，并表示自己建议家人、朋友和自己“不要把任何资本放到链上”——是彻底的零投入，而不是“目前先不要”，Santi特别指出了这一点。Santi还说，他私下听到信用基金及其他曾活跃于DeFi的参与者，正在集中研究Aave上的稳定币问题，以及Kelp事件是否已经解决。Kelp在法律层面尚未完全解决，但用户基本得到了补偿。
• Yanowitz的反驳是：“大多数黑客攻击，几乎全部，都不是智能合约攻击。”它们是OPSEC失误，涉及用户、密钥持有人或签名者遭到入侵。AI具有双重作用：攻击者“只需要找到一个漏洞”，一旦进入安全边界，AI就能让其“比过去任何时候都更快”地找到并抽走资金。他的判断是，所有软件的黑客攻击都会在一段时间内增加，“然后最终黑客攻击基本会彻底消失——只是重写代码需要时间。”
• Santi从实际操作层面补充说，链上交易不可逆，使这一过渡期格外危险，因此应“先等6个月”。他引用一名CISO的建议：启用终端安全和监控，因为攻击者可能已经潜伏在系统里；Drift就是延迟发动攻击的例子。另一位发言者还建议，使用Claude Code时准备独立设备、持续监控，并设置一个用于证明真人身份的安全口令；氛围式编程则会进一步扩大攻击面。

7. 华盛顿判断：CLARITY约55%的概率仍被低估，永续合约指引将至

• 与国会工作人员和监管机构会面后回来的Rob，推翻了自己此前的判断：“过去Polymarket显示CLARITY的概率是50%–55%时，我会说，这太高了。现在我认为概率高于55%。”市场概率曾低至约36%，目前约56%，他认为市场“有些低估了它”。他预计全院表决在7月，而不是行业押注的6月——“太快了”。
• 当前两场真正的争夺是：ABA仍在强力游说，尽管Tillis已经把法案移出银行委员会；民主党则要求加入有关从加密和加密业务中获利能力的伦理条款，白宫需要接受这一条款。全院辩论还会触及BRCA对开源代码、验证者、前端和智能合约开发者的保护；Rob认为这些措辞“可以解决”。
• 在监管方面，Yanowitz说CFTC主席Selig曾在3月讨论永续合约指引。他预计指引会偏建设性，允许采用“类似Polymarket今天使用的”境内/境外实体架构；短期主导市场的将是永续合约和预测市场，中长期则是“现实世界资产的永续合约”和全天候现货交易。他最后指出，很多积极变化正在发生，但价格走势并没有像预期那样让人兴奋。Santi给出的冷静剂是：Nasdaq花了15年才收复前高。

8. Saylor买债券；DAT解体规则；一个4倍NAV的机器人投资载体

• 本周最大的冲击是Saylor那句“本周我们不买Bitcoin，我们买债券了”，以及市场流传的一笔10亿美元IBIT交易。Santi说，这动摇了那些把Saylor“基本当成Bitcoin耶稣”的人：“就像耶稣说自己不能在水上行走。”关键数据是：Strategy把美元股息覆盖期缩短到6个月，因此进一步出售Bitcoin“似乎很可能”；其NAV被引用为1.2。
• Yanowitz的固定原则是：“所有金融工程，无论是DAT还是其他形式，最终都会爆掉或自行解体——而且通常不会轻松解体……如果你想获得Bitcoin敞口，就直接买那个该死的东西，至少买IBIT。”
• 同样的框架也适用于RoboStrategy，这个机器人投资载体的交易价格接近4倍NAV，计入顾问团队25%的稀释后可能更高。Santi认为没有足够有说服力的理由支撑这一溢价，并重新提出Yanowitz此前的合成产品思路：可以围绕Apptronik、Figure或其他私营公司创建合成资产，跟踪其最新一笔记录在案的交易。“加密非常擅长为资产尾部寻找流动性”，因此，做一个合成资产可能比支付进入私募股权的溢价更划算。