为什么永续合约正在接管市场｜Kaledora Kiernan-Linn

摘要

• Ostium（字幕中译作“Austerium”）的创立逻辑是：消费级交易App在2008年危机至COVID期间，于零通胀、利率可预测和地缘政治平静的环境中演进，而COVID是一场范式转移，未来10–15年将把这3件事全部反转。 她给出的证据是：市场在1周内从预期降息3次转向预期加息1次，构成“十年来最快的反转之一”。
• 由此出现2个可交易的后果。 零售交易者现在交易的是事件的二阶影响：押注霍尔木兹海峡局势、交易Brent/WTI价差——5年前这还“不是消费级交易的领域”；预测市场则成了进入这类交易的“入门毒品”。同时，交易者默认跨资产操作：同一天、同一工具里交易Bitcoin、黄金、石油和Nvidia。永续合约正是承载这一行为的工具，即“万物永续化”（the perpification of everything），这是她针对资产代币化提出的另一种概括。
• 结构性判断是：DeFi最大的机会并不是从零重建交易所基础设施，而是“为全球市场做的事情，基本上就像稳定币为美元做的事情”。 Circle和Tether作为加密行业最赚钱的公司，并没有重造美元，而是把现成的美元搬上链。Ostium是经纪层，不是DEX：没有订单簿，依靠即时结算的流动性池，方向性资金流在底层市场对冲，并每日盯市。Jonah认为，Ostium的成交量似乎约有80%来自RWAs。
• 值得借鉴的仓位信号是：自1月底以来，Ostium交易者极度净多石油、净多黄金，同时轻仓做空S&P，押注他们“很早”就识别出的滞胀交易。 通常应当反向交易零售平台，但这里的参与者是“protail”——单个巨鲸在大额调仓；尽管盈亏波动剧烈，“我们的交易者其实相当不错”。
• 她对市场结构的判断是：这是“后现代投资”，也是“超级在线人群的复仇”——传统金融如今越来越像加密市场，“由动量驱动、由情绪驱动、具有强烈反身性”。 真正的Alpha来自理解病毒式传播回路，包括连接特定Twitter账号、通过程序化交易捕捉关键新闻的代理。Avi的推论是：波动率有利于小资金，如果必须在一瞬间改变观点，管理100万美元显然比管理10亿美元更容易。
• 面向投资者的创始人筛选框架是：20年芭蕾训练赋予她10–15年的时间视角（“insane alpha”），但她也必须放下完美主义——“果断往往比正确更重要”。 Ostium成立的头3年是“信念地狱，而不是转型地狱”：坚持单一判断，在市场成熟并给出反馈前活下来——“光是不受伤，本身就有巨大的Alpha”。

精读

1. 芭蕾塑造了这位创始人——但她放下了完美主义

• Kaledora从3岁开始跳舞，之后在Boston Ballet和Royal Danish Ballet度过了5年职业舞者生涯。真正可迁移的优势在于时间尺度：为了一个梦想，你要训练15–20年，才有机会登台；在“绝大多数人都以极短时间尺度行事”的世界里，她认为，“能以10–15年的时间尺度思考，本身就是难以置信的Alpha”。
• 她需要放下的东西则是：芭蕾要求“用2到3个10年反复练同一个动作”，直至完美；做公司却是80/20法则——“果断往往比正确更重要”。她说，创业从根本上改变了自己对完美与“足够好”的理解。
• Avi给听众提供了一条投资筛选标准：押注参加过竞技体育的创始人。Novogratz就“喜欢招Princeton摔跤手”，因为这类经历释放出的信号是：有决心把事情做到底。
• 她对生存的概括是：创业公司需要同时具备2种相互对立的模式——追逐由迷因和多巴胺驱动的动量，以及“真的不能死”。活得足够久，才有机会等到好运：“光是不受伤，本身就有巨大的Alpha。”

2. 她为何离开舞台：登上技术列车

• 她退役的决定“极其遵循第一性原理”，既不是受伤，也不是倦怠——她热爱芭蕾。还在跳舞时，她读了《黑天鹅》和《人类简史》（Sapiens），由此相信自己这一生所处的世界将经历史上最快的变化。摆在她面前的是一条分岔路：守护一种“极其高尚”的艺术形式，还是“靠近驾驶技术列车的位置”。当时她对AI和加密一无所知。
• 她与Taleb的交流既有喜剧效果，也有实质观点。Avi说，“每个成功且聪明的人，某个阶段都有过Taleb时期”；但Kaledora读这些书时，它们还处在曲线前端——“太多人读了之后，它们才变成曲线中段的东西”。她接过这个话头：“我当时领先曲线太多了。”
• 她选择的书、并以“普通人立场”为自己辩护的作品，大概率是《人类简史》（Sapiens）。她把它归为哲学问题：范式转移如何发生，以及人们该如何思考尾部风险。

3. 信念地狱，而不是转型地狱

• 按她的说法，她在哈佛大一秋季学期第一周的Ec 10课上遇到联合创始人Marco——两人是班里“最有主见的2个学生”。她结束芭蕾生涯回到学校后，两人都去Bridgewater实习：她在一位CIO的团队，Marco在大宗商品部门。两人经常深夜在Dunster餐厅讨论市场、哲学和地缘政治，“我们就是那个迷因本身”。
• 她对早期岁月的描述很反常规：大多数创业公司陷在转型地狱里，而Ostium的头3年是“信念地狱”——只有1个核心判断，信念极强，但所处的加密市场“显然还不够成熟”，无法验证这一判断。她对团队说：“你们必须穿过信念炼狱，很快我们就会身处信念天堂。”
• 她创业生涯中最剧烈的切换，是从资源稀缺、优先延长现金跑道，转向在判断被验证后“尽快把一切都扔到墙上”，以守住先发优势。这是2种完全不同的思维模式，而公司所处阶段决定了你需要哪一种。

4. 2020年打破了旧 regime，交易App却还没跟上

• 她的核心判断是：第一代消费级交易App——加密市场里的Coinbase、股票市场里的Robinhood——在2008年至2020年间成长于零通胀、利率可预测和地缘政治平静的环境。COVID是一场范式转移，未来10–15年将把这3个条件全部反转。她举出的证据是：市场今年的利率预期在1周内从降息3次转向加息1次，“这是十年来最快的反转之一”。
• 第一个后果是，消费者开始交易事件，而且不只交易一阶影响：Twitter上到处都是押注霍尔木兹海峡局势、交易Brent/WTI价差的人，这过去属于机构交易。预测市场“几乎就像一种入门毒品”，把人带进事件的二阶交易，因为“宏观如今正在驱动波动率……宏观新闻就是新的真人秀”。
• 第二个后果是：“未来的交易者默认跨资产操作”——同一天、同一工具里交易Bitcoin、黄金、石油和Nvidia；永续合约则把到期的期货和期权抽象掉。她指向当天早晨Bloomberg关于加密交易者转向跨资产交易的标题，称这“只是开始”：按单一资产类别划分市场的方式“正在彻底瓦解”。
• Avi也从自己的经历出发印证了这一点：2022至2023年在GoldenTree时，他的宏观交易基本局限于押注美联储会议；如今，在他所谓的“娱乐金融”时代，Trump相关标题和全球波动率的自然上升，让宏观交易比4年前有趣得多。

5. 不是交易所，而是把全球市场稳定币化的经纪层

• 她在节目开场提出的判断是：DeFi最大的机会“不是从零重建交易所基础设施”，而这基本上就是加密市场所有永续合约项目采取的路径；真正的机会，是把流动性充足、运转有效的现有市场，通过链上结算和透明度扩展到全球。类比来看，Bitcoin极端主义者试图从零重造法币；而Circle和Tether——加密行业最赚钱的公司——只是把现成的美元搬上链。Ostium想做的，是“为全球市场做的事情，基本上就像稳定币为美元做的事情”。
• 因此，市场对Ostium存在一个普遍误解：它不是交易所，不是DEX，而是经纪层。它没有订单簿，也不承担撮合功能。从零重建黄金的流动性，意味着可执行的成交规模会差上几个数量级——“这是物理定律。”
• 机制上——她补充说“大升级很快就会到来”——系统有2个资金池：其一是日内借贷设施，规模按未实现盈亏的倍数配置，以确保核心原则成立，即“任何交易都能即时结算”；其二是方向性资金流在底层市场对冲，由传统市场参与者竞争这些订单流，并进行每日盯市和再平衡。
• Jonah进一步指出，这套架构对已经由1到2家做市商控制的加密资产，可能有助于流动性较大的市场更快启动，但对长尾山寨币的改变有限；她认为这个判断“大体正确”。Jonah还表示，Ostium的成交量似乎约有80%来自RWAs。她的判断是：黄金可能值得从头重建，但到了铜及更小众的资产，把流动性拆散到多个订单簿中就会变得困难。

6. “Protail”巨鲸提前押中了滞胀

• 真正来Ostium交易的既不是机构，也不是“微小虾米”，而是“距离专业交易者只差一层”的人：单个巨鲸和小型家族办公室，用自有组合调动大额资金，年龄大多在20多岁末至30岁出头。他们“更信任互联网，而不是传统机构”，同时需要更好的执行，因为他们不是在最优价位只成交几笔小单。
• 节目中最具交易价值的信息，是他们的仓位：自1月底以来，极度净多石油、净多黄金，轻仓做空S&P——这是他们“很早”就押注的“滞胀交易”。她也提醒传统规则：“在零售平台上交易时，几乎总是应该反向操作。”但撇开剧烈的盈亏波动不谈，这批交易者“其实相当能打”。

7. 后现代投资：超级在线人群的复仇

• 她对这个时代的概括是：科技曾经是“书呆子的复仇”，如今市场则是“超级在线人群的复仇——Twitter的复仇，4chan的复仇”。传统金融正在向加密市场的行为模式靠拢——“由动量驱动、由情绪驱动、具有强烈反身性”。在互联网环境中长大、理解病毒式传播回路，正在成为真正的优势，甚至包括把代理连接到特定Twitter账号、通过程序化交易捕捉会改变市场情绪的关键新闻。
• Avi补充说，波动率对小资金有利：“如果你必须在一瞬间改变观点，管理100万美元比管理10亿美元更好。”
• 节目结尾的背景故事也解释了她的起点：她的德国父亲在东德长大，家里一直讲恶性通胀的故事；他的手机壳则定制印着魏玛时期的1亿帝国马克钞票。这是一个反对印钞、信奉奥地利学派经济学的家庭。Avi最后打趣道：“她爱上加密，本来就是血液里的东西。”