为什么风险投资的未来属于硬科技、无人机与物理 AI｜Ian Rountree

摘要

• José 围绕 Roelof Botha 对中位数基金“无回报风险”的质疑展开讨论，并指出 Ian 主动在自己的基金中设置了门槛收益率。 José 的保留意见是，中位数风投基金可能跑输公开市场或短期国债，但排名前1–2%的基金却能交出“令人难以置信的数字”。Ian 的回答是持续性：头部风投机构在不同基金年份中反复胜出，因为“不是投资者挑选资产，而是资产挑选投资者”——任何人都可以买 Micron，但有顶级履历的创始人会把 Sequoia 列入候选名单。因此，对LP而言，真正的问题不是中位数基金，而是如何选出那些异常出色的基金。
• Cantos 对超级平台的回答是刻意保持小规模：Fund IV 仅从5000万美元增至7000万美元，以便“低于大型基金在经济理性上的最低规模”。 他们首轮开出150万–400万美元支票（“公司一旦有了网站，对我们来说就太晚了”），投资团队的每个人都能对创始人说：“你的公司占我净资产的比例不低。”这种利益一致性，大型多阶段基金在公司创立之初未必能提供。
• 他如今更偏好“硬科技”而不是“深科技”，因为他“开始质疑突破性创新的神话”。 大部分价值来自“1000件小事不断复利”——核心是工程和执行，而不是主要押注科学风险；他还拿那些动辄讲10万亿美元、时间跨度20年的聚变叙事开刀：“如果两家聚变能源公司都成功了，会发生什么？你明白竞争性套利是客观存在的吗？”
• Howard Marks 的共识/非共识矩阵“不适用于早期风投”，而 Abe Othman 对 AngelList 数据的分析显示，价格与业绩正相关。 资不抵债的初创公司必须在下一轮融资前变成共识标的，因此早期优势在于获取项目和速度——如果在太平洋时间下午2:00前见到创始人，SAFE“当天就能签完”。他最大的失误，一类是因为价格太高而放弃，另一类是只看路演材料而错过 Castelion 的种子轮前项目；Cantos 最终在 A 轮买入时，价格已经“贵了很多”。
• 核心论点是：不要把技术卖给暮气沉沉的 incumbents，而要做垂直整合，直接与它们竞争。 Earth AI 自己申请矿权，而不是把 AI 找到的矿产线索卖给矿商；Shinkei 卖的是品牌鱼，而不是机器人；那家木材初创公司设计出行业此前从未制造过的更大锯机，如今自己运营 Mississippi 的锯木厂，以“更有利的成本结构”出售“字面意义上的大宗商品”。
• Neros 在2023年8月向无人机竞速世界冠军 Soren 投出种子前支票后，已成长为美国出货量最大的无人机制造商，达到每周1000架，并瞄准年产100万架。 一名五角大楼官员无意中透露了真实需求：“谁能生产100万件任何东西，我们愿意给他10亿美元。”Ian 由此推论：“如果你的无人机性能排名第二，但能比那架略胜一筹的无人机多生产1万架……我知道我会选哪一架。”
• 战略风险在于中国对物理 AI 供应链的控制：人形机器人50–70%的BOM来自执行器和电机，而“西方世界并不真正生产廉价电机”。 稀土、加工化学品、铜和电机都集中在中国；Ian 称，北京已经利用这一杠杆迫使美国在制裁问题上退让。如果物理 AGI 依托这条供应链到来，“那他们就掌握了全部权力”。他投资美国及其盟友是原则选择，而不是抗议式投资；没有这一原则，“我会想办法投资 Unitree”。
• 面对动量和迷因公司逻辑，Ian 仍然摇摆，而 José 提议“一半坚持、一半逆向”，同时承认“场上的游戏规则”。 路径依赖、尚未盈利的初创公司“负担不起连续几年都不符合共识”，José 认为二级市场流动性已经让风投更像加密货币交易；但 Ian 所说的终局仍是“某种能够持久、永远复利的东西”，而不是把资产倒给散户。

精读

1. 对中位数基金而言，风投是“无回报风险”；对坚持下来的头部基金而言，则是令人难以置信的回报

• José 提到 Roelof Botha 的观点：中位数基金长期跑输公开市场股票，在某些基金年份甚至跑输无风险利率。他还指出，Ian 主动在自己的基金中设置了门槛收益率。José 的自我提醒是：“怎么知道一个VC在为自己的账本说话？他的嘴在动。”
• José 的反驳是，排名前1–2%的基金“能交出令人难以置信的数字”。Ian 的回答是持续性：一年排名前10的对冲基金与下一年榜单几乎没有相关性，但风投前10名在不同年份之间却“高度相关”。背后的机制是：“不是投资者挑选资产，而是资产挑选投资者”——没人能阻止你买 Micron，但炙手可热的创始人会把 Sequoia 列入候选名单。José 将 Botha 的含义概括为：不要投资风投基金，要投资 Sequoia。
• Ian 为什么仍然做风投：他是独生子，从小读科幻小说，喜欢思考未来，也喜欢有一块能显示成绩的记分牌，并认为技术是衡量社会进步的重要指标。“有一份工作，你只需要坐在那里思考未来会发生什么，然后把它变现。”

2. 小到让利益一致性本身成为产品

• Ian 的优势哲学是：“我是一个竞争心很强的人，但我又懒到希望自己拥有不公平的竞争优势。”重点是结构性优势，而不是靠更努力取胜。他承认，大型平台从未像今天这样强大：有资本、媒体团队、游说能力，以及“距离顶级实验室、超级云厂商和政府最高层只差一两通电话”的人脉。
• Cantos 的应对是，Fund IV 仅从5000万美元增至7000万美元，让150万–400万美元的支票规模继续“低于大型基金在经济理性上的最低规模”。投资团队的每个人都能直视创始人说：“你的公司占我净资产的比例不低……我不是把你当成某个看涨期权。”
• 他提醒那些刚进入 A 轮、B 轮市场的投资人：如果没有真正独特的优势——比如前 Palantir 或 SpaceX 管理团队为昔日同事站台——就不可能在年轻创始人的候选名单争夺中击败 Sequoia、Founders Fund、Thrive 和 Andreessen。

3. 深科技从来不是一次选择；硅谷过去只是“生活在二维平面”

• 起点是2012年加入 SoFi。当时“fintech 还是一个新词”，把软件应用到非软件行业仍然新鲜；他所在的初创公司是拉斯维加斯资产支持证券大会上唯一一家科技公司，而那场会议后来被拍进了《The Big Short》。
• 这不是一次二元转向，而是逐步漂移：做垂直软件的创始人不断说，产品接入边缘传感器后会更好，再加一块 GPU，然后“也许我们可以改造一条 KUKA 或 Yaskawa 机械臂”——“事情开始变成立体的……有一天，它们在本质上已经足够物理，于是人们开始称之为深科技。这更像是标签变化，而不是一次决策。”
• 之所以需要一支独立的小基金，是因为在大型机构里，“一份工作是投资，另一份工作是在组织内部搞政治”。Ian 说自己不擅长后者，如果当时在大型机构，他可能早就被资深合伙人拦下来了。

4. “我开始质疑突破性创新的神话”

• 他如今偏好“硬科技”，因为深科技“意味着大量科学风险”，并且把技术放在第一位。典型的深科技项目往往是“某个博士……拿着锤子到处找钉子——这不是一门生意”。Transformer 或 GPT-3 式的时刻偶尔会改变一切，但大多数时候，价值来自“1000件小事不断复利”——是工程和执行，而不是主要押注新科学。
• 他对聚变的批评针对的是那些以20年时间表为基础、用10万亿美元叙事支撑的惊人估值。“如果两家聚变能源公司都成功了，会发生什么？你明白竞争性套利是客观存在的吗？”这意味着价格战、究竟授权还是自建的不确定性，以及久期风险：他的导师2002年投了一家聚变公司，对方至今仍在研发。“那你拿这支风投基金怎么办？”
• 他过去的二分法是：软件要回答“他们会不会来”，深科技要回答“你能不能造出来”。现在看来，这太过简单：两类风险各承担一点，总好过“某一类风险大到离谱”。最终最重要的仍是执行，包括招人、留人、文化、资本和上市路径。

5. Howard Marks 的框架不适用于项目起点；速度和获取项目才是优势

• José 提出的矛盾——逆向投资与负向筛选之间的冲突——被结构性地排除在外。共识/非共识矩阵来自 Oaktree 所处的世界：流动性更高、信息更多、定量分析更充分，而且发行人具备偿付能力、能够盈利。“我们把这个框架过度套用到了风投上。”
• 逻辑恰好相反：为尚未盈利的企业融资，意味着“按定义，你需要在它耗尽现金之前让它有一定程度的共识”，这样才会有更大的支票簿接住下一轮。而且并非所有VC在同一时间看的是同一项资产——在公司成立之初，它甚至可能还没有注册成立。
• 执行层面的优势在于，种子前 SAFE 可以做到：“如果我们在太平洋时间下午2:00前见到他们，就能当天握手、签字、打款……如果另一位投资人下周才见到他们，那很抱歉，我们已经抢先了。”到了 A 轮、B 轮，压力会公开累积，“发令枪一响，所有人都在竞争”。

6. 价格是信号，不是噪声；他的失误恰恰证明了这一点

• Abe Othman 对 AngelList 的分析显示，估值相对于所处阶段越高，业绩反而越好——“看起来VC其实挺会给项目定价”。Ian 承认，José 也表示认同：“我最大的很多次错失，都是除了价格之外我什么都喜欢，却因为价格说了不。”告诉创始人估值太高，有时只是自我安慰；不过 Ian 也说过，他确实因为估值而放弃过项目，并后悔其中一些决定。
• 第二类失误，是评估路演材料而不是创始人。“我看着一份7–20页的路演材料，假装面前已经有一门可以承保的生意。”但真正有吸引力的创业者，往往代表了他缺失的大部分信息，或者会不断调整方向，直到找到可行的路径。
• Castelion 是典型案例：在防务科技还未流行时，他看过这家高超音速导弹公司的种子前路演材料，却因为担心“谁来接下一轮”，以及可能与自己的另一笔高超音速投资重叠而放弃。“那是一次重大的错失。如果前5分钟就和他们聊过，我可能会敲破门也要给他们一份 SAFE。”当时 Grant 还在 In-Q-Tel，主导了种子轮；Grant 加入 Cantos 后，Cantos 终于在 A 轮投资，但价格已经“贵了很多”。

7. 6项特质、一次引力测试，以及5分钟内形成判断

• Cantos 从6个维度给创始人打分：速度/驱动力、吸引人才的能力、构建叙事的能力、成长型思维、财务意识（“你是否明白企业存在的意义，是创造高于资本成本的利润率……还是只觉得拥有一家初创公司很酷”），以及百科全书式的行业知识。校准标准决定一切——Grant 的规则是，“卓越的标准必须是你见过的最好的人”；而在当年400万美元规模的演示基金阶段，“每个人在我看来都很聪明”。
• 结论来得很快，第一印象中的负面判断几乎从不扭转；例外是起点低但斜率很陡的人：应该押注那个每隔几秒都在进化的细菌，而不是那个完全不再进化的灵长类动物。面对 Castelion 这样由 SpaceX 老兵组成的团队，他甚至会重新审视成长型思维的权重：“如果你的 y 轴截距已经高得离谱，我真的还在乎吗？”
• 整体判断是引力测试：创始人是否能让时空弯曲——“如果我们没有哪怕一小部分人产生‘天啊，我有点想辞职加入这家公司’的念头……那他们就没有这种能力。”尽调时间大约有三分之一用于研究创始人心理，这部分信息会影响大多数评分；业务讨论还会评估行业知识、财务和战略思维、叙事构建能力，以及单独的市场或“浪潮”评分。
• José 追问勇气——是否愿意“烧掉所有退路，去做一件完全非线性的事”——这个维度被纳入现有特质，尽管两人都同意它完全可以成为第7项。José 建议的尽调问题是：“什么时候所有人都认为你错了，但事实证明你是对的？”

8. 骑手与浪潮，以及一半投降于动量游戏

• 这套框架是：“如果你有世界上最好的冲浪者，但没有浪头，你哪儿也去不了。”如今内部出现了一个更棘手的问题：如果一笔交易背后已经有史上最大的浪潮，还需要世界上最好的冲浪者吗？“可能不需要。”那么，创始人的门槛应该降多少？
• 谈到迷因公司逻辑——José 提到 Project Prometheus 以及前创始人的超大额融资——Ian 仍然摇摆不定：“这一直是理性的策略……我不能责怪他们。”因为资不抵债的企业“负担不起连续几年都不符合共识”。“我不知道这到底是我们终于开始理性承认的游戏规则，还是一种思维病毒。”
• José 的折中方案是“一半坚持、一半逆向，同时承认这就是场上的游戏规则”，Ian 说自己喜欢这个说法。José 还认为，二级市场流动性已经让风投更像加密货币交易：动量通过流动性闸门传导，而不是依靠 IPO 或并购的承销逻辑。Ian 的底线是，他以实物形式获得 carry，拒绝通过“把一项糟糕的资产倒给信息更少的投资者”来支付孩子的学费——“终局是某种能够持久、永远复利的东西。”

9. 流程：隔夜考虑、保留一张王牌，让 Claude 之后写备忘录

• 硬规则是不在当天做出承诺——“让我们今晚睡一觉，明天再回复你”。3位投资人各自保留一张王牌，在另外2人意见不一致时使用，同时知道“你的脖子就押在这件事上”。决策通常在1周内落地，有时需要2周。
• 投资决定先于备忘录：电话、短信、Slack 线程和 Granola 笔记都会被倒入一个频道——“那就是原始数据”，也是一条时间序列；之后再由 Claude 整理成备忘录，并在下一次季度 LP 更新中阐明投资决定。

10. 不要卖给 incumbents——成为它们：矿业、鱼和更大的锯

• José 的铺垫是，标普500目前约40%属于科技行业，正朝着100%迈进。Ian 的说法更直接：把技术卖给暮气沉沉的行业，“很少足以改变世界……不是‘请波音的这位高管买下我的执行器’”。应该成为对 Ford 的 Tesla、对 United Launch Alliance 的 SpaceX、对 Northrop、Lockheed 和 Boeing 的 Anduril、Castelion 与 Neros。
• 实际做法是：Earth AI 购买钻机、申请矿权并拥有矿床，而不是把 AI 找到的矿产线索授权给矿商，只换取“一小块收益”；Shinkei 则把屠宰和加工机器人藏在面向消费者的鱼品牌之后——“你在网站上看不到任何关于机器人的内容。”
• 这家木材公司的运营团队来自 Blue Origin、Planet Labs、SpaceX、Anduril 以及木材行业。疫情之后，他们发现捕获价格上涨的不是森林所有者，而是锯木厂：当地锯木厂是买方垄断，若把原木运300英里到下一家锯木厂，所有者的利润都会被运费吃掉。
• 锯子的故事浓缩了整套论点：树木超过某个尺寸后价格反而下跌，因为“它塞不进锯子”；市场上只有2家公司生产锯子，而且那已经是最大的现成型号。“能不能把锯子设计得稍微大一点？”对方回答：“嗯，从来没想过。”几十年后，结果是一家已经全面运营的 Mississippi 锯木厂，另有2家在规划中——“我们的最终产品就是字面意义上的大宗商品……我们利用技术形成更有利的成本结构。”

11. Shenzhen 是一块主板，而西方世界不生产廉价电机

• 物理 AGI 的脆弱点在于，人形机器人50–70%的BOM来自电机和执行器，“我们可能有麻烦，因为西方世界并不真正生产廉价电机”。他的判断方法是：“有时你会遇到一家防务科技初创公司，手里拿着一架小无人机——去看看电机。我保证上面会写着 Made in China。”稀土在中国开采和加工，加工化学品在那里，铜和电机也在这条供应链中生产或组装；从上空俯瞰，Shenzhen “可能看起来像一块主板”。
• 这种杠杆已经得到验证：Ian 称，在北京展示对稀土的控制、Trump 退让之后，美国放弃了对中国的制裁。如果人形机器人依托这套供应链进入家庭、产业和战场，而中国“可以关掉一个开关，那他们就掌握了全部权力”。
• José 追问：既然如此，为什么不投资中国？Ian 回答：“我们是一家美国风投机构……”但他不把“不投资中国”定义为抗议，而是希望在美国及盟友国家建立能力，并担心 Xi Jinping 领导下的 CCP。他2008年曾生活在中国，当时“中国真的在开放”。坦率的结论是：“如果我没有这个原则，而又想投资机器人，我会想办法投资 Unitree。”与此同时，Neros 正在把军用无人机供应链的所有零部件迁回美国或转移至友好国家。

12. Neros：从父母后院到不到3年每周1000架

• 2023年8月，Cantos 领投 Neros 的种子前轮，当时项目里只有 Soren——一名高中辍学生、无人机竞速世界冠军；他对乌克兰战争使用消费级四旋翼无人机作战感到不安。Ian 投资2周后，收到一段原型机视频：Soren 在父母后院驾驶无人机达到130英里/小时、承受5–6G过载。再过2个月，Soren 和团队已经在与乌克兰国防部会面。
• Cantos 把他介绍给 Sequoia 的 Shaun Maguire，由后者领投种子轮。不到3年后，Neros 已成为美国出货量最大的无人机制造商，每周产量超过1000架，明确目标是年产100万架。
• 五角大楼通过一名助理副部长的“你告诉我你以为我想要什么，我告诉你你错得有多离谱”游戏，透露了真正的需求信号：“谁能生产100万件任何东西，我们愿意给他10亿美元。”Ian 的推论是：“如果你的无人机性能排名第二，但能比性能略好一点的无人机多生产1万架，我知道我会选哪一架。”
• 证明这一点的是五角大楼的 Drone Dominance 竞标赛：Neros 综合排名第2，仅输给一支乌克兰-英国联合参赛团队；它是排名第1的美国供应商，也是榜单上迄今实际交付无人机数量最多、且遥遥领先的公司。

13. Class-1 无人机是陆战产品；主权型新军工巨头是罕见例外

• 市场结构是：FPV/Class-1 四旋翼无人机因乌克兰陆战“突然登场”，因为战场是开阔平原——也是许多战争发生的地形——并且会长期存在：“我们将生产数百万架”，用于威慑和提供给盟友。日本、韩国和台湾处于不同战区，更偏好远程 Class-2/3 无人机；舰船上的商用反无人机系统终将出现，但目前市场规模太小，只能“等到时机成熟”。
• 投资组合原则是，选定一件关键任务，做到无人能及——Castelion 做高超音速导弹，Neros 做 FPV——而不是采用组合式路径。但 Heaviside 是有意保留的例外：它在完成 A 轮时才结束隐身，产品包括面向无人机时代后战场的手持式 RF 传感器、巡飞弹和潜航器。“我们打破了自己的规则，因为我们找到了 Heaviside 这样一支例外的团队。”不过，他不建议大多数防务科技初创公司走组合式路线。
• 他提到一个尚未参与的趋势：主权型新军工巨头——“你很可能会在每个司法辖区看到一家本土 Anduril/Heaviside”，其中包括一家新西兰防务初创公司。Cantos 的优势仍然在自己的后院，同时通过 Heaviside 的 Norway 办公室获得间接敞口，并通过 ITAR 监管下的盟友销售拓展业务。

14. 物理 AI 可能是下一个 ChatGPT 时刻，而反弹会更猛烈

• 他的分类方式是，所有技术最终都在生产能量、信息或运动。能量领域已有数家被投企业，包括 Radiant、Cache Energy、Arbor Energy，以及一些尚未公布名称的公司；运动则是尚未开发的前沿。“如果机器人领域出现一个相当于 ChatGPT-3 的时刻，它将以我们从未见过的方式改变世界。”他同时保留判断：“这是可能的，我不是说它一定会发生。”一台足够便宜、能全天候充当保姆和女佣的机器人，将“绝对会给社会带来变革”。
• 他在 Mission District 一面墙上看到过预警：双眼装着激光的 Terminator 海报，以及一个写着“不要造这个”的抗议二维码。“人们已经这么痛恨聊天机器人了？那你们等着看吧。”好莱坞负面的科幻叙事已经为过度反应做好铺垫；忽视人们因此产生的疏离感，“是一个巨大的错误”，前沿实验室已经看到了这一点。
• José 询问金融中的信仰与意义，Ian 给出了最个人化的回答：“创造本身在某种意义上就是神圣的。”而预防性原则“基本上就是绝对保守主义……我受不了那个”。应该承担风险、谨慎管理、接受错误——“在我的框架里，不去尝试几乎是一种罪过。”

15. 最好的创始人，往往是你不太想与之共度时光的人

• Ian 的工作假设——他也将其归功于另一位优秀投资人——是：“如果你发现自己太想和某位创始人一起消磨时间，他可能并不是一个适合投资的人。”最优秀的人往往“有点怪”，会把事情推到令人不适的程度，比如 Elon 和 Jobs；但 Jensen Huang 是一个“研究不足”的反例，说明善良也可以与卓越共存。Ian 仍然放弃过一些他认为会成功的创始人，因为他不想与他们共事10年。
• 面对 José 关于迷幻药和自省的追问，Ian 不愿过度强调创伤；他真正想找的是抗脆弱性。他的妻子曾参加奥运马拉松选拔赛，并在全国排名前75，她的精英跑者朋友们“有一点疯狂……他们有点享受痛苦”。他从 David Senra 的 Founders 播客中反复听到一个结论：历史上伟大的企业家几乎都后悔没有花足够多的时间陪伴孩子——“我不知道这是不是可以避免的。”
• 接班是原则问题：“你的责任，是确保自己成为这家基金历史上最差的GP。”当他成为团队的短板时，他会按照 Benchmark 的方式行事：“100%的经济利益都交给我的合伙人”，自己则继续留在董事会并协助募资——希望那是在“20+年以后”。