为什么基本面终于开始胜出，以及这位 DeFi 投资人正在把钱投向哪里｜The Thesis

摘要

• Kyle 的核心判断是，加密市场终于开始奖励那些拥有持续使用量、收入和代币持有人利益一致性的业务，Hyperliquid 就是证明。 Meme 币既“没有上限”，也“没有下限”；一旦彼此的差异变得模糊，投资者就会回到使用量、收入、TAM 和增长。预计市场将呈现 K 型分化，约90%的投资会消亡，最强的10%——包括 Hyperliquid 和 Ethena——将吸收资金流入。

• 反身性正在强化这一投资转向：Hyperliquid 的成功让投资者开始要求其他项目也提供回购、更好的信息披露和更强的代币经济。 其约99%的回购模式改变了市场预期，Blockworks 和 DeFiLlama 的投关工具与报告则可能迫使项目暴露薄弱的会计处理，或暴露“抽走资金”的问题。Kyle 将其类比为 Mag Seven：增长吸引资本，估值上升反过来强化业务，飞轮不断加速。

• Kyle 认为，部分数字资产财库公司（DAT）是分销工具，而不只是加杠杆的代币包装。 Stablecoin X 的纳斯达克代码 USDE 与 Ethena 的稳定币 USDe 容易混淆，但它可以让无法持有 ENA 的传统投资者获得相关敞口，把 Ethena 的美元产品引入公开市场，并可能将 DeFi 收益打包出售。他观察到的更大规律是：一个被热炒的品类可能下跌约90%，随后不断增长的基本面推动第二轮行情创出新高。

• 归根结底，判断创始人的标准在于，他能否把智力和决心转化为真正的业务：“他们必须懂，而且你必须看懂他们确实懂。” Kyle 将 Ethena 的 Guy Young 和 Hyperliquid 的 Jeff Yan 归入这一类。Nomatic 表示，自己对 Circle 的看法转为不那么乐观，是因为他怀疑 Jeremy Allaire 没有以同样的方式“真正懂”。主持人还补充了 Derive 的 Nick Forster，认为他的坚持和响应速度证明，后来者可以从现有龙头手中夺取份额。

• Kyle 最看好的 AI 交易是推理需求，最直接的表达方式不是泛泛的“AI 资金”叙事，而是 Venice 的 VVV。 锁定质押的 VVV 会生成 DM，每个 DM 在所有 Venice 模型上每天永久提供1美元的使用额度；因此，对 DM 的需求会锁定 VVV，而收入则会销毁部分 VVV。Nomatic 的保留意见在于融资以及 equity、VVV 和 DM 三者之间的价值归属问题，但 Kyle 认为，市场越来越把 VVV 当作加密市场最纯粹的 AI 代理标的。

• 他的行业筛选标准要求同时具备产品市场匹配，以及与加密之外长期存在的经济体相连的需求。 他将推理、代币化股票和 DAT 评为 S 级，尽管承认自己一枚 Zcash 都没有，仍把隐私纳入其中；永续合约 DEX 和稳定币则属于 A 级。关键教训是时机：Mirror 在2021年就提供代币化股票，早期永续合约 DEX 也已经存在，但当时外部需求和产品质量都还没有准备好。

• Kyle 正在押注一轮有选择性的山寨币周期，而不是要求 Bitcoin 必须创出新的历史高点。 录制时 BTC 约为84,000美元，他认为除非重新触及约58,000美元的熊市底部，否则这一低点已经安全地留在身后；BTC 可能在90,000-100,000美元区间震荡，而强势山寨币继续缓慢走高。他披露的最大仓位是 Venice，此外还有 Backpack 和 Collector Crypto；Orbio 则是他认为可能达到约5亿美元、但未必能达到10亿美元的高风险押注。

精读

1. 集中押注，而非分散投资，塑造了 Kyle 的投资学徒期

• Kyle 于2025年加入 DeFiance Capital，当时该机构已经经历了 3AC 时代的危机。他表示，观察 Arthur Cheong 投资是一次异常有启发性的经历。Arthur 最鲜明的特征是极高的信念强度：机构通常会把单一仓位限制在5%左右，而他可以接受将10%-20%的资金押在一个标的上，并让它贡献大部分回报。

• Kyle 提醒说，自己并不了解 3AC 的完整历史；但据他的理解，DeFiance 最初的基金经历了追缴，随后 Arthur 通过第二只基金重建，并实现了数倍回报。他真正得到的教训，与那段事件本身关系不大，而在于这种投资性格：“你知道，有点像一头野兽。”

2. Hyperliquid 证明，持续增长可以换来持续买盘

• Kyle 的出发点有意保持传统：健康的资本市场需要底层业务活动年复一年增长的企业。他将这种增长引擎与美国经济、S&P 以及 Mag Seven 相提并论，尤其是 Nvidia——它既可以是全球市值最大的公司之一，也可以是增长速度最快的公司之一。

• Hyperliquid 是当前加密市场最干净的样本，因为它的使用量和经济模型共同造就了一张罕见的价格图表，用 Kyle 的话说，“定投就没事”（“you DCA and you’ll be fine”）。资本追随增长，价格走强反过来强化生态，基本面改善又吸引更多资本——这与主导型上市股票集中吸收资金的反身性循环相同。

• Hyperliquid 约99%的回购政策也重置了竞争标准。3年前，回购几乎还不在加密市场的词汇表里；如今，各项目开始宣传月度回购，投关工具和报告也让利益不一致更难隐藏。Kyle 认为，这些压力正在逐步推动整个市场制造出更好的基本面。

3. Meme 热潮耗尽后，资本重新回到可衡量的现实

• Kyle 对 Meme 周期的模型始于一枚占据主导地位的代币，随后出现规模逐级缩小的模仿者——可能先是5亿美元，再是1亿美元、3000万美元和1000万美元。由于这些代币没有底层业务，“没有上限，也没有下限”（“there’s no ceiling to them, but there’s also no floor”）；制造垂直上涨的同一套反身性，也可能带来99%的崩跌。

• Trump coin 是他最典型的例子：一次前所未有的上线带来几乎即时的飙升，次日便下跌约15%，随后按他的回忆继续恶化，跌向约2美元。Meme 并不会机械地催生基本面投资，但当市场饱和后，各个项目之间的差异变得难以自圆其说，投资者便会转向收入，把收入当作锚。

• DeFi Dad 提供了反向证据：据称，Michael Nadeau 等研究者已经找到链上的 Meme 信号，并捕捉到可以带来约10X回报的入场点。Nomatic 仍不认可 Murad 式的持有人规模、分布和留存指标，认为与收入和 TAM 相比，这种方法像是在“黑暗中航行”；但他承认，混乱之中仍然可以存在有纪律的投资论点。

• 最终形成的市场是 K 型分化，而不是所有资产都回归基本面。加密市场仍然可以制造出“有点像基本面”的叙事，例如没有实际使用量的 AI-agent 项目，但 Kyle 预计，Meme 和表面上严肃的投资中约90%都会消亡，真正拥有使用量和收入的10%将脱颖而出。

4. 最好的 DAT 可以分销山寨币、其效用以及收益

• Kyle 认为 Evan 最早发现了接近熊市底部的 Stablecoin X，并承认自己对此“非常失望”：他其实也独立想过一个可能成功的 DAT，却因为“还不够相信加密市场”而没有更早行动。对于 Stablecoin X 的权证机制，在没有笔记的情况下，他也拒绝夸大自己的专业程度。

• 他反复使用的一张图表始于注意力跑在基本面之前，随后出现约90%的崩跌。如果项目能够存活，业务也继续增长，那么在所有人都将其抛之脑后之后，第二轮行情可能修复旧高并进一步突破；Kyle 表示，这种模式为他带来的钱比其他任何模式都多。

• Bitcoin 的 DAT 模式相对单一：发行股票或类似收益的工具，买入更多 BTC，提高每股对应的 Bitcoin 数量。山寨币 DAT 可以做得更多——买入代币，让无法持有该代币的传统投资者获得敞口，并为底层网络建立新的入口或效用。Kyle 提到了被描述为 Hyperliquid 债务工具的 PER，并表示据报道，一个与 Stanley Druckenmiller 相关的基金买入了 PER，以获得 Hyperliquid 敞口。

• DeFi Dad 将这种结构概括为“面向公开市场的 DeFi 收益”，并将其与单纯借钱积累无收益资产区分开来。Nomatic 还补充了一个未经证实但值得注意的数据点：一位他认为可靠的消息源称，约5亿美元资金想获得某个未具名代币的敞口，却无法在没有 DAT 的情况下买入。

5. “真正懂”比一开始就拥有完美想法更重要

• Nomatic 表示，在观察约70-80笔投资走完完整周期后，他重新回到了一个判断：创始人和团队最重要，因为一个有前景的想法在逆境中可能需要转向或迭代5次、10次。

• Kyle 对优秀创始人的定义是商业判断力，即“把你的决心、智力和技能转化为一家有形的企业，并且具备把企业经营好的商业头脑”。难点在于，这个判断本身是递归的——“他们必须懂，而你必须看懂他们确实懂”。

• 他认为 Ethena 的 Guy Young 和 Hyperliquid 的 Jeff Yan 具备这种能力。Nomatic 则相反：他此前看多 Circle，是因为看中了纯粹的稳定币敞口；但后来认为 Jeremy Allaire 没有“真正懂”，这为 Ethena 通过更快执行和收益分享挑战 Circle 留出了空间。

• Nomatic 批评 Coinbase 和 Base 响应不足，认为 Vlad 和 Robinhood 的推进速度更快。主持人则缓和了这一判断：Coinbase 曾在台面下应对监管战，推动了广泛的加密资产接入，也很好地执行了“DeFi mullet”模式，只是 Robinhood 看起来更关注用户。

• DeFi Dad 提供了一个互补案例：Nick Forster 在这一品类尚未流行之前，就持续建设链上期权；随着报告口径下的名义交易量同比增长约5X，Derive 正从 Deribit 手中夺取份额。这说明，原始论点形成之后，坚持和适应能力同样重要。

6. 推理是 Kyle AI 论点中杠杆效应最高的环节

• Kyle 自上而下追问的是，AI 堆栈的哪个部分能最直接地受益于使用量扩张。他的答案是推理，即运行训练好的模型来生成答案；他认为这一环节呈现出杰文斯悖论，因为需求正在快速增长。

• 他提到了 OpenRouter 的使用量和 Muse；据他所说，Muse 登上排行榜首位，并在相同时间内获得了比 ChatGPT 更多的下载量。随后 Manus 出现，Kyle 表示，Muse 验证了他此前通过“Grok Bot”强调的对话式代理模型：用户不想配置代理，只想提出一个结果要求，再让软件执行。

• 公开市场投资者可以持有 Nvidia、内存、PCB 或底层大宗商品，但这些都是间接敞口。Kyle 引用 Galaxy 的分类，将加密市场的敞口分为持有推理访问权、通过 AI 工作进行挖矿，以及为 GPU 提供借贷；他最喜欢持有访问权，因为这最直接地捕捉推理需求翻倍的机会。

7. Venice 是 Kyle 对 AI 使用量最干净的流动性代理

• 私营前沿模型公司很难直接投资；在 Kyle 看来，包括 Zhipu、Alibaba 和 Tencent 在内的中国相关标的，也只是对这一交易的不完美表达。Venice 则提供了一个面向用户的模型，其代币与使用量的关联更直接，因此 VVV 是他首选的“做多推理”方式。

• 质押 VVV 可以赚取更多 VVV；质押100个 VVV 可以获得专业版订阅；锁定质押的 VVV 则会生成 DM。每个 DM 在任意模型上每天永久提供1美元的 Venice 使用额度，因此对 DM 的需求越大，锁定的 VVV 就越多；收入则通过一个机制销毁 VVV，Kyle 表示该机制目前产生的影响仍然有限。

• Kyle 最初不认可 Venice 的隐私定位，认为“谁在乎”；但随着前沿模型越来越多地限制对话，他改变了看法。如今，他认为隐私访问权确实能够推动使用量，Eric Voorhees 分享的曲棍球棒式增长曲线进一步强化了这一判断。

• Nomatic 的质疑集中在代币与 equity 的利益一致性上：一次 equity 融资伴随着价格下跌，因为持有人原本认为代币是主要的价值归属工具，但整个系统中还存在 DM。他不太情愿地得出结论：即便没有完全满足代币持有人的所有权利要求，只要市场普遍接受它是“AI 交易”，这笔交易仍然可能成立。

8. Orbio 是推理赛道高 beta 一端的押注

• Kyle 在 Orbio 市值接近800万美元时买入，当时创始人的重要性高于一个已经成型的产品。他部分依赖于围绕这位建设者的强力背书，以及创始人与一个曾经打造出 Elon、Pump Fund 创始人等人的团队之间的关联：“这人简直是顶级 builder。”

• 最初的产品是一个真正的推理市场，让闲置的推理产能可以出售给想要购买、可能价值10美元 AI credits 的买家。Kyle 看好它，是因为快速扩张的推理需求应该会创造大量愿意购买推理服务的用户，而一个真正新颖的市场在加密领域可以获得溢价。

• Orbio 随后增加了一个 launchpad，让代理可以从同一个市场购买推理服务，由此形成潜在的反身性循环：代理上线、消耗 credits、通过 Orbio 补充额度，然后继续运行。Kyle 表示自己还没有与创始人交谈过，因此将这一宏大构想描述为可能的发展方向，而不是已确认的战略。

• 他提炼出的论点是：“好的项目、很棒的创始人、好的垂直领域、新颖的产品”，加上一个市值低于约8000万美元的链上代币。他曾提出10亿美元的可能性，随后立即收敛，最终认为约5亿美元是一个可信的成功规模，类似于据报道 Pond 曾达到的峰值。

9. 外部需求将持久行业与加密原生幻象区分开来

• Kyle 的两层筛选标准要求具备产品市场匹配——也就是底层增长——并且与 TradFi 或其他长期存在的外部市场相交。纯加密收入过于不稳定：市场内部周期逆转时，OpenSea 可能一刻看起来像独角兽，下一刻就跌到0。

• 他的 S 级行业包括推理、代币化股票和 DAT；尽管他承认“我一枚 Zcash 都没有”，仍然把隐私纳入其中。永续合约 DEX 和稳定币则属于 A 级。它们的共同点是，有新的、稳定状态下的需求进入加密市场，而不是原有资金只是在不同叙事之间轮动。

• 时机是关键变量。Mirror 在2021年就曾在 UST 链上提供 Tesla 的镜像敞口，dYdX 和 GMX 也很早建立了永续合约 DEX；而如今，银行正在推动代币化，BlackRock 也在谈论代币化，Hyperliquid 的永续合约交易量持续增长，股票永续合约则证明了更广泛的需求。

• Kyle 对上一次错误时机的总结很有代表性：第一轮 DAT 热潮变成了“一群穿着西装的加密人，向另一群加密人销售产品，还以为自己就是那些西装客”。监管和机构乐观情绪后来都出现了，但可用的产品和真正的外部买家当时还没有到达同一个拐点。

10. K 型周期有利于耐心持有少数复利赢家

• Kyle 表示，在基本面论点方向正确、却长期过早的几年之后，流动性投资者已经“被选择机会惯坏了”。据报道，Backpack 从底部上涨约4X-5X，其长期主义创始人尤其突出；尽管代币表现疲弱，Collector Crypto 仍是他最喜欢的业务之一，因为它覆盖代币化 RWA、gacha 和收藏品等垂直领域。

• 他披露的核心持仓包括 Venice——这是他最大的仓位，而且希望继续增持——以及 Backpack 和 Collector Crypto。共同策略不是持续轮动，而是寻找数据表现类似 Hyperliquid 的项目并持有：反复追逐一轮轮上涨可能屡屡奏效，“但最终会死”。

• Nomatic 认同，机会已经在2024年末或2025年初左右从早期风投式押注转向流动性代币。随着行业整合、蓝海创意减少，他和 DeFi Dad 几乎已经停止天使投资，只有偶尔遇到异类项目时才会出手。

• 对于更广泛的市场，Kyle 认为10月是关键节点：它将区分早周期格局和晚周期格局，前者意味着接下来几个月可能表现良好，后者则意味着可能表现糟糕。他相信熊市底部已经过去，但这一判断是有条件的——“你必须相信某个东西”——而不是对 BTC、ETH、SOL 或 Zcash 做出精确预测。

• 录制时 BTC 约为84,000美元，Kyle 实际使用的失效参考位是此前接近58,000美元的底部。Bitcoin 可能永远无法创出新的历史高点，也可能只是在90,000-100,000美元区间震荡；除非 BTC 出现5%-10%的单日行情，否则他预计强势山寨币会越来越多地按照自身基本面交易。