摘要

Tolu Bukola 将 DraftKings（$DKNG，股价约25美元，相比30多美元以及8月底45-50美元的水平大致腰斩）定义为未来2-3年翻倍的基准情景；Walker 表示，他认为这套观点在 SumZero 2026 年度股票评选中排名第3。他的判断是：以数据为驱动的短线交易者看到预测市场成交量“不断上升”，却看到 DKNG 营收增速放缓，很多人并没有把视线放到2-3年后的终局经济模型。
市场低估的资产是 iGaming：收入占比超过20%、增速20%-25%；按 Bukola 对成本的拆分假设，iGaming 现实中已经能贡献3亿-5亿美元 EBITDA，而体育博彩业务大致盈亏平衡。 iGaming 目前仅在覆盖11%人口的州合法，体育博彩的覆盖率则为60%；如果合法覆盖率达到50%，且 DraftKings 保持市场份额，“这会是一个50亿美元的业务”，其价值可能足以覆盖整个企业价值。
对于预测市场威胁是否被夸大，Bukola 的核心证据是 Betfair：这家博彩交易所已在英国存在20多年，市场份额稳定在约5%。 卖方机构估计 Kalshi 占美国体育博彩市场10%，但其中包含了其在加州、得州及其他非法州接近100%的份额——“这实际上并不意味着它在正面竞争的市场中造成了多大影响”。
他坦承，预测市场目前享有“巨大的不公平优势”：无需缴纳州博彩税（平均约20%，总额接近100亿美元）、18岁即可下注而非21岁、覆盖全国，且不用承担昂贵的赛事诚信和问题赌博合规成本。 Kalshi 的交易费约为7%，而体育博彩还要承担结构性价差和税负，包括伊利诺伊州新增的单笔投注费用。
他最倚重的法律路径是：州层面的诉讼“基本注定会打到最高法院”——他此前认为会在2028年，现在则认为2027年也有可能；预测市场的法律主张“其荒谬程度几乎等同于违反美国100年的法律”。 CFTC 针对选举合约的案件认定选举不属于博彩，但同时默认其可以监管博彩合约，并以 Super Bowl 为例；而在委员会只剩1名委员、且这名委员是前加密货币律师的情况下，执法基本处于缺位状态。
估值测算是：今年60亿美元营收按12%-15%复合增长，到2029年约为90亿美元；即便只按15%-20%的 EBITDA 利润率测算（低于投资者日给出的30%指引，也低于英国、澳大利亚的先例），EBITDA 仍有15亿-20亿美元，按15倍估值，即便采用15%的利润率情景，股价也能“进入40多美元”。如果最高法院作出有利裁决，重估会更快——Walker 表示 DraftKings 会“一夜之间翻倍”。
最诚实的看空情景是：如果预测市场继续不受监管并拿下约50%的市场份额，“我想不出任何一种情况下不会把这看成一场灾难”——交易所是依赖网络效应的业务，DraftKings 已经落后，也没有理由押注它能进入行业前3或前4。
Walker 指出了这套论点的非对称性：它依赖政府打击预测市场，却不打击掠夺性的20腿串关；Bukola 的解释是，两者背后的动机不同：“这是收入，对吧？ 就是收入”，而不是道德恐慌；“既然这是美国，而我们连枪支在杀死幼儿园孩子时都拒绝监管”，他不认为监管会走向极端，包括打击串关。

精读

1. 一只腰斩的股票、放缓的营收增速与一个生死攸关的论点

Bukola 的切入点是：DraftKings 是一家线上体育博彩运营商，2020年通过 SPAC 上市，此前多年一直被当作“超高增长”的圈地故事；但过去6个月股价已经“被彻底砸烂”——年初还在30多美元，如今约25美元，预测市场引发恐慌前的8月底一度交易在45-50美元。部分下跌是增长指标自然进入成熟期，剩下的则来自围绕预测市场的“重大生存论点”。
他的机制解释是：体育博彩公司接收所有人的投注，而预测市场是一个交易所，“合约价格代表二元事件发生的概率”——以30美分买入、50美分卖出，不必等到事件落地就能锁定利润。Kalshi 于2018年成立，Polymarket 于2020年成立；两者在过去1年快速起量，起点是 Kalshi 向 CFTC 注册并主张自己是衍生品交易所而非博彩平台，“这让它绕过了大量监管”。
在 Bukola 看来，错误定价的原因是：“市场越来越由短线交易者主导。”他们交易的是数据点——私人预测市场的成交量每天都在上升，而 DKNG 的增速正在放缓——“他们未必在看2年或3年之后”，也没有把预测市场自身面临的风险纳入考量。

2. iGaming：没人建模、却是业务中最好的部分

由于所有人都盯着体育博彩，Bukola 认为市场忽视了 iGaming：收入占比略高于20%，增速20%-25%；而且“绝大多数成本”——包括应对预测市场的投入——都在体育博彩一侧，因此在收入已超过10亿美元的体量上，iGaming “现实中已经能贡献3亿-5亿美元 EBITDA”。
Bukola 的结构性判断是，体育博彩公司需要复杂的风险管理，风险定价错误就可能造成重大损失。Walker 补充说，体育博彩公司还是价格接受者——“DraftKings 不可能把 Eagles 赢得 Super Bowl 的赔率设在与所有其他人完全不同的位置”。桌面游戏则自带庄家优势——“人们说经营赌场不可能亏钱时，他们其实不是在说体育博彩”。在线上，这种优势可以“即时、自动”调整，而且客户会自我筛选：如果你在玩老虎机，“你未必是想赢钱的人”。
规模上的关键增量是：iGaming 目前只在覆盖11%人口的州合法，体育博彩的覆盖率则为60%。他不认为 iGaming 最终能达到体育博彩80%以上的覆盖率，但“如果达到50%，那就是这个业务的5倍”——对应一个50亿美元的业务，“其盈利能力已经显著高于体育博彩”，理论上足以支撑整个企业价值。

3. Walker 的质疑：iGaming 真的是寡头市场吗？

Walker 的担忧是：线上体育博彩（OSB）的多头逻辑原本是“理性寡头”——2021年圈地潮中其他玩家烧光资金后，剩下 FanDuel、DraftKings 和 MGM；但 iGaming 在每个合法州看起来有7-10个玩家，市场规模更小，用户画像也不匹配：“我妈妈和奶奶喜欢去实体店拉老虎机。她们不会在手机上赌博。”
Bukola 的反驳值得保留：“你完全可以、而且当时确实有人，用同样的逻辑围绕 Caesars 质疑体育博彩。”但事实证明，那基本上只是“争抢客户注册的金融圈地”。客户一旦获取，iGaming 客户的盈利能力高得多——账户已经属于平台，“你只需要把他们变现”，不必为每一场赛事争夺用户钱包。
Walker 自己在3月投资者日上的让步是：DraftKings 从零开始自研游戏——“你觉得谁能做出更有创意的游戏……是连拉斯维加斯自有物业都更新不了的 Caesars，还是这家原生线上业务？”实际结果也在一定程度上证明了这一点：在已经开放的州，DraftKings 的表现非常好。

4. “被夸大”的威胁，以及那个把一切转到 Kalshi 的朋友

Walker 用一位多头的故事反驳“预测市场威胁被夸大”的说法：一份 Trotter 文字稿里的多头开场就说“预测市场被夸大了”，紧接着却承认：“我是体育博彩玩家，我已经把所有体育投注从 FanDuel 和 DraftKings 转到了 Kalshi。”Walker 的判断是：一个更好、更具流动性、成本更低的产品，“在我看来，这简直是在大声告诉我，只要政府不出手，它就会把这些公司干掉”。
Bukola 不否认产品更好——他是 Intrade 的老用户，还“为 Intrade 难民运营过一个 Google 群组”，并认为可交易赔率是“毋庸置疑的好主意”；但这恰恰是陷阱：“这类产品非常迎合最终做出投资决策的人自身的偏见。”在金融从业者看来，逻辑会变成“哥们，把这些体育博彩公司扔进垃圾桶吧，结束了”——这与经典的中西部零售商交易正好相反：投资者讨厌消费者喜欢的东西。
他最依赖的证据是：Betfair 已与英国体育博彩公司共存20多年，份额约5%；而 Kalshi 估计10%的美国份额，叠加了其在体育博彩非法州的接近100%份额，而这些州覆盖全国40%的人口——数据中“很难真正看到”正面竞争下的份额替代，尽管 BetMGM 的 CFO 已公开将份额损失归咎于预测市场。Bukola 对 Betfair 天花板的解释是，它规模太小、没有足够资本匹配竞争对手的营销投入；如果监管环境平等，竞争就会回到常规的 LTV/CAC、促销和营销规模圈地。他原话中的保留是：“人们总是倾向于随便编一个数字，而我不会……我们真的不知道”；交易已经成为一种文化潮流，因此英国先例未必适用。
如果监管永远不来，也存在一个微妙的对冲因素：如果预测市场能够在加州和得州运营，“那基本上就保证这些州会立即把 OSB 合法化，这样至少还能收税”——不受监管的竞争，反而可能成为推动合法化的力量。

5. 不公平优势，以及不断累积的丑闻

成本结构上，交易所没有价差（赢家拿到的正是输家支付的金额，扣除 Kalshi 约7%的费用），没有体育博彩公司在定价技术和风险管理上的负担，没有21岁以上的年龄门槛（18岁即可），没有平均约20%、区间从5%-10%到50%的州博彩税——合计规模接近100亿美元——也没有州委员会要求的成瘾赌博监测和赛事诚信合规。Walker 提醒说，税收影响是实打实的：他认为伊利诺伊州单方面加税，导致 DraftKings 和 FanDuel 每笔投注加收5美分，并撤掉了促销活动。
Bukola 认为，正在引发立法者关注的包括：美国和以色列军方人员利用内幕信息下注伊朗和委内瑞拉行动何时开始，“这涉及国家安全风险……太荒谬了”，其中一些人已经入狱；此外还有更荒唐的案例，比如 Bad Bunny 的内部人士下注 Super Bowl 结果，以及 MrBeast 市场。Walker 从博弈论角度补充说，一个不受监控的市场里，1万美元的精准下注就可能让外国政府进入“最高级别、红色警报”的危机状态。

6. 3条法律路径，以及为什么 CFTC 可能是隐藏变量

第1条路径是国会：内华达州等地已经提出禁止预测市场交易体育项目的议案，伊朗内幕下注事件也提高了干预可能性，但“我们的国会有些失灵，所以我不会拿钱去赌他们会怎么做”。第2条路径是法院：预测市场正在与20多个州互相起诉或被起诉，已经出现1个巡回法院分歧，今年还将出现几起“基本注定发生”的案件；最高法院此前看起来要到2028年，现在“2027年也有可能”。
第3条、也是很多人忽略的路径是 CFTC。Bukola 认为，CFTC 之所以纵容现状，是因为特朗普阵营的加密货币捐助者推动监管从 SEC 转向 CFTC；Walker 插话说，这可能是“人们能要求的最佳资金回报之一”。CFTC 有700名员工、250名律师，但 Walker 补充称，其执法部门实际上已经消失，而且目前只剩1名委员，还是一名加密货币前律师。
关键先例是：CFTC 在2024年10月或11月就选举合约起诉 Kalshi 时，法院裁定选举不属于“博彩”；但法院、Kalshi 和 CFTC 都默认，如果这属于博彩，“而且他们举的就是 Super Bowl 这个例子”，CFTC 就可以监管。因此即便法律现状不变，“未来一个民主党执掌的 CFTC 也可以直接说：这一切到此为止。”

7. 估值：把2029年利润正常化，得到翻倍，甚至3倍

估值框架是：英国和澳大利亚等成熟市场最终稳定在约30%的 EBITDA 利润率，与 DraftKings 在投资者日给出的长期指引一致，Bukola 认为这一目标可以实现——iGaming 的利润率已经远超20%，而体育博彩在圈地以及抵御预测市场的投入下几乎盈亏平衡。
数学模型是：今年60亿美元营收按12%-15%增长——考虑到合法化覆盖率将从60%提升至80%，以及 iGaming 的上行空间，这并不是一个激进的增速——到2029年约为90亿美元。将利润率下调至15%-20%，可得到15亿-20亿美元的正常化 EBITDA；即便采用15%的利润率情景，按15倍估值也“轻松进入40多美元”。基准情景是翻倍；如果停止应对预测市场带来盈利改善，同时估值倍数重估，“也存在翻3倍甚至更多的情景”。Walker 表示，如果最高法院明天作出裁决，DraftKings 会“一夜之间翻倍”。
即便接受终局逻辑，Walker 仍担忧抵达终局的过程：主要催化剂要等2-3年，期间预测市场是更好的产品，每家券商都在推出类似产品，更优质的产品可能持续抢走份额。Bukola 的重新表述是：这种每天一点点的压力，“正是你能以这些估值买入它的原因”。

8. 灾难情景、串关的非对称性，以及最高法院为何应当出手

对尾部风险不作粉饰：如果预测市场继续不受监管并拿下约50%的市场份额，DraftKings 入场也救不了自己——“我想不出任何一种情况下不会把这看成一场灾难”。交易所是网络效应业务，用户数量就是护城河；“它们已经领先”，而且没有理由押注 DraftKings 能进入行业前3。
对于 Walker 提到的串关问题——20腿长赔率投注在网络上走红、庄家每增加一腿就叠加抽成，以及要求禁止这类掠夺性产品的呼声——Bukola 除了一般性的监管风险外并不担心：“绝大多数人做体育博彩都会输钱……完全可以说整个行业都具有掠夺性。”但“既然这是美国，而我们连枪支在杀死幼儿园孩子时都拒绝监管”，他不认为会出现极端监管。Walker 指出，想打击一方却不打击另一方存在讽刺意味；Bukola 的区分是，政府反对预测市场的动机不是道德恐慌，而是收入：“是收入，对吧？就是收入（It’s revenue, right? It’s revenue.）政府把体育博彩公司当作获取收入的渠道。”
他最后强调，预测市场的法律主张“荒谬得近乎离谱”——它试图把一套经过100多年形成的监管体系交给“基本上只有 CFTC 的1个人”处理，而案件面对的又是一个曾在2018年重新审视体育博彩问题的最高法院。再加上所有职业联赛、各州总检察长，以及一个强大的利益相关方——原住民部落——提交的意见书；后者的论点“更加直接”，因为不存在联邦优先占用，而且法律解释中存在有利于部落的解释原则。“如果它能通过，我会非常意外。”

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