Q3，谁会来挑战市场？

摘要

• Avi的核心判断：推动这轮暴涨的交易周期可能正在收尾。 “超大规模云厂商先涨、内存股后涨”的行情如今已“被预期充分计价”——Micron“冲顶，涨到1200，然后回落到大约1000”——因此他正在减持 Intel 和 Micron（Intel 已占其净资产相当大一部分），并考虑向指数及 AI 下游受益者轮动：生物科技（他提示后两周 ARKG 已涨15-20%）和 Reddit（今日191美元，首次讨论时为160美元）。“我不是说要做空市场，我是说，这个周期可能正在收尾。”
• 本期最尖锐的分歧是：Jonah认为内存股仍然完全属于基本面范畴——Micron的远期市盈率为7.5倍，卖方分析师在机制上不愿做出大胆判断，因此这些股票一季又一季地“持续击穿分析师预期”，散户可以利用这一优势。 Avi的反驳是，盈利超预期已经不再有效：Micron业绩大超预期后上涨15%，随后涨幅全部回吐；“当你把一段这样的涨幅全部回撤……这可能是未来走势不妙的信号。”
• Jonah对宏观最大的担忧是美元走强。 “永远不要低估DXY上涨对你资产的恐怖程度……我们其实只是做空美元。现金即垃圾……所有交易本质上都是不同beta程度的做空美元。” Avi的缓冲逻辑是，美元买盘可能由日元套利交易驱动；不同于2021-22年，当前市场受益于AI驱动的增长，而不只是美联储流动性——“钱现在确实在被创造出来”——因此美元走强对股票的影响没那么大，但“对Bitcoin真的很糟糕”。
• 比特币之争已经摆上台面：Avi认为，未来1-2年内，在AI、机器人和生物科技交易退潮之前，BTC没有大幅跑赢的空间；Saylor的主导地位、华尔街的接管，以及量子问题——为什么 Zcash 相对 BTC 表现更好——都让他转为悲观。 Jonah承认短期确实如此，但认为长期BTC是“单向交易”：Saylor“会爆掉，记住我的话”；从爆仓后的低点（20-30k）出发，他看到100万美元——“从低点算起是50倍”，甚至可能是“史上最好的组合对冲”。
• 做多 HOOD、相对 BTC 多头，是记分牌上的交易：自一个月前提示以来，Robinhood上涨20%，而Bitcoin下跌20%。 这是Jonah表达加密资产观点的纯标的：任何加密资产复苏都会带来上行，此外还有预测市场、期权业务增长，以及Trump账户带来的客户锁定（Micron将向这些账户出资2.5亿美元）。他认为HOOD可能创历史新高，并希望至少一年内不卖。
• 对炙手可热的AI股，风险纪律仍不可少：Intel近来出现新的20%两日剧烈波动，从118冲至历史新高后又跌回去，这本身就是新信息——“如果一只股票的波动率上升，按定义你就应该少持有一些。” Avi的CTA框架是保持每日盈亏方差不变：如果一笔仓位的日波动从6个月前的350美元升至3,500美元，就应减掉一部分。背景是，纳斯达克二季度上涨19.6%，为2020年二季度以来最强季度。
• 两人都在寻找AI之外的超级趋势，承接这轮正在创造的财富。 Jonah走访特拉维夫公寓时发现，谢克尔在资本流入推动下、经历一场战争期间相对美元上涨了40-50%；海外犹太人买入以色列房产是长期趋势。旧金山房地产甚至能“高出报价200万美元”成交，收藏品也在金融化——下一位嘉宾正在募集一只买入恐龙骨架的基金。更高层的建议是：“跳出你的小圈子。”

精读

1. 暴涨行情可能收尾——Avi考虑重新转回指数

• Avi对当下市场的框架是：分析师可以搜集100页证据，解释10年期美债收益率为何波动，“但他们搞不清真正重要的是什么……谁在买？为什么买？”推动这轮行情的因素——前沿模型每日发布，Anthropic不断推出“Claude for finance、Claude for this、Claude for that”，以及巨额资本开支的前置采购——如今都已“被预期充分计价”。
• 他在此前节目中梳理的路径正在兑现：超大规模云厂商领涨，内存股跟涨，现在价值向下游迁移，流向AI真正影响的领域。Micron“冲顶，涨到1200，再回到大约1000”。他正在减持 Intel——这只股票此前已经占到其净资产相当大一部分——因为单一个股的下行风险“比两个月前高得多”。
• 他的建议明确不是看空：“我不是说要做空市场。我是说，这个周期可能正在收尾”——组合要从80%单一个股、20%指数，重新向指数倾斜。Jonah的组合虽处于历史新高，也有类似的不安，只是还没有证据支撑：“是直觉在发出警报……这轮行情涨得比我预期的更猛、更快，也持续得更久。”

2. 基本面还是资金流——本期真正的争论

• Jonah的反驳值得保留：内存股“还没有进入meme coin的领域”。数万亿美元的被动资金按分析师建议配置指数，而分析师之所以能留下来，靠的是善于留后手——那些“圆滑的男女分析师”最终给出的都是“不痛不痒、落在钟形曲线中间的判断”，唯一准确预判2008年的人则被打入冷宫、直至无人问津。因此，Micron和SanDisk才会一季又一季“持续击穿分析师预期”，恰恰因为分析师群体即使判断正确，也缺乏做出大胆判断的激励。
• 他的结论是，散户投资者拥有“结构性基本面优势”：你可以“在自己的个人账户里做出大胆判断”，并持续押注这些超预期，因为“围绕这些股票运转的整个资本市场体系，都在AI需求冲破DRAM瓶颈这类极端事件面前系统性错误定价”。现场查到，Micron的远期市盈率为7.5倍，“仍然非常贴近现实”。
• Avi同意盈利还会继续超预期，但坚持认为如今决定价格的是资金流：Micron业绩大超预期后上涨15%，随后随着赢家抽走流动性，涨幅全部回吐。“当你把一段这样的涨幅全部回撤……这可能是未来走势不妙的信号。”
• Avi给出的交易优势是，在财报前股价下跌时买入这些股票。财报前一日的降总风险交易曾令纳斯达克下跌3%，让Micron的上行收益风险比变得不对称；Avi在财报发布前就发帖提示了这一点——“但这不代表它一个月后一定会上涨”。

3. 盯服务器机架，不要盯分析师报告

• Jonah把大宗商品的交易框架套用到DRAM上：任何大宗商品的领先指标，都是“完整组装产品的价格”——原油对应的是出行需求，而这里的成品就是服务器。一套满配的 Nvidia GB200 机架，高端配置价格约为750万美元；几年前约为300万美元，“而且价格可能还会继续上升”。
• 在 MU 较峰值回落16%、当日下跌8%（Intel也跌8%）的情况下，他的战术判断是：“现在正适合拿一点Micron梭哈一把，做这次回调的交易。”短缺依然严重得离谱，只要机架价格继续上涨，回调就是买点。

4. 美元是能把一切搅碎的那件事

• Jonah作为石油交易员留下的创伤记忆是：“我会有一些看涨交易，也会有一些独立的主题判断，然后美元突然大幅走强，一切都不重要了。我会被直接狠狠干翻。”他的警告是：“永远不要低估DXY上涨对你资产的恐怖程度……我们都在这里拍手庆祝，但其实只是做空美元。现金即垃圾……所有交易本质上都是不同beta程度的做空美元。”
• 他引用的宏观背景是，M2四年来“一路狂飙，像没有明天”，而央行和财政部放纵程度一旦放缓，再叠加利率路径“从降息变成加息”，就会给资产带来重大问题。
• Avi的反驳是，美元买盘可能来自日元套利交易：借入正在崩跌的日元，将资金停放在美元资产中赚取利差——感谢节目老朋友 Capital Flows 提供这一框架。美元走强对依赖美联储流动性的市场更令人担忧；“如果核心驱动因素是技术进步正在让钱实实在在地被创造出来，那么美元强势的影响就没那么大。”但它确实不利于Bitcoin。

5. Bitcoin：量子、Saylor，以及尚未解决的分歧

• Avi此前在Pomp的播客上因为这一观点挨了不少骂，本期再次重申：他的10年看多逻辑“归根结底只有一个问题——比特币人能否解决量子问题？”再加上Saylor的主导地位——“Bitcoin的未来在很多方面都掌握在一个人手里”——以及华尔街的接管，BTC“已经不像过去那样存在于体系之外”，这正是 Zcash 相对 BTC 表现更好的原因。
• Jonah对量子问题的反驳是：量子计算同样会攻破JP Morgan的RSA加密；如果Bitcoin遭到攻击，开发者会像过去分叉那样，将其分叉成抗量子版本——“回到我们还活着的最后一个保存点”。他认为开发者采取这种处理方式的概率压倒性地高。
• Jonah对长期走势的判断是绝对性的：考虑到社会主义、资产没收，以及民主政府通过印钞买票，“长期看，Bitcoin就是一笔单向交易”。短期问题在于Saylor：“他会爆掉，记住我的话。”Jonah认为，届时还能活着收拾残局的人会迎来一轮史诗级行情；Avi随后表示，从爆仓后的低点（3万、2万、“COVID时期水平”）出发，他仍然看到100万美元：“从低点算起是50倍”，甚至可能是“史上最好的组合对冲”。
• Avi的时间判断是，未来1-2年内，他不认为BTC会大幅跑赢——这“讽刺地与4年周期有些吻合”——至少要等AI、机器人和生物科技交易退潮之后。过去5年，纳斯达克已经跑赢BTC。他最后给出的原则、也得到Jonah认同的是：“别把它变成你的人设。别把它变成你的整个组合。别忘了看看其他地方。”用他的鸟笼梗来说：“各位，直接走出笼子就好。”

6. 做多HOOD，才是实际奏效的加密交易

• 这是一个当之无愧的互相击掌环节：自Jonah一个月前提出做多HOOD、相对BTC占优的判断以来，Robinhood上涨20%，而Bitcoin下跌20%——“跟着这笔交易做，你本来可以赚到一大笔钱。”他仍然做多HOOD，而不是做空BTC。
• 这笔交易的逻辑有多层支撑：如果加密资产复苏，HOOD将获得巨大收益；此外还有预测市场、期权业务增长，以及收入逐季多元化。新的催化剂是Trump账户带来的客户锁定：Micron将出资2.5亿美元，特朗普也在推动美国企业为这些账户提供资金——“这对Robinhood是一大利好”。Jonah认为HOOD可能创下历史新高，并希望持有一年。

7. 波动率上升，就该减仓——CTA纪律

• Intel给Jonah带来的新信息是：股价先跌到118，随后两天内上涨约20%并创下历史新高，接着再次回落——此前它没有这种幅度的来回波动。“如果一只股票的波动率上升，按定义你就应该少持有一些。”这现在是他对内存股唯一真正的疑虑。
• Avi给出的机械化版本是，像CTA一样保持每日盈亏方差不变：即使上涨趋势中满仓做多，趋势跟踪者也会在行情波动变大时减仓。“如果这笔仓位的每日盈亏方差6个月前是350美元，现在变成3,500美元，也许就该减掉一点。”这套纪律会迫使你低买高卖；正如Jonah补充的，“不止盈，就无法把收益落袋”。
• 之所以会有这场讨论，根源在于纳斯达克二季度上涨19.6%，为2020年二季度以来最强季度；年初至今上涨13%。Jonah希望市场经历一轮由恐慌驱动的出清：“如果我能再以80美元买到 Intel，我会直接买入，然后整整一年不去想它。”

8. AI之外的超级趋势：房地产、恐龙骨架与热爱经济

• Jonah走访特拉维夫和耶路撒冷的公寓后得到的启发是：反犹主义是一个长期结构性趋势，来自伦敦、加拿大、法国的海外犹太人正在买入以色列房产，而谢克尔在战争期间仍因资本流入相对美元上涨了40%或50%。可推广的建议是：“跳出你的小圈子……外面有各种各样的超级趋势。”没有什么比房产更适合用杠杆做多（75% LTV）；不过旧金山除外，AI财富赢家买房时，成交价能“高出报价200万美元”。
• 收藏品的话题是，下一位嘉宾 AJ Scaramucci 正在募集一只买入恐龙骨架的基金；据称归 Ken Griffin 所有的一具恐龙骨架，已经成了Citadel聚会上的固定展品。另一位潜在嘉宾则热衷于罗马硬币。Avi的判断是：“如果你在某个领域的一个特定细分方向积累深厚知识，就能赚很多钱。”金融化正在把任何位于前0.1%的小众领域都变成赚钱机会。
• 两人先有分歧，最终在“追随热爱”上达成一致。Avi曾讨厌 Matthew Fox 在2007年哥伦比亚大学毕业典礼上说这句话：“我决定只做一个好看得离谱的人……你们也应该这样。”但Avi认为，社交媒体改变了这套算术——“20年前，你不可能靠在水下编篮子赚钱”，如今TikTok上15,000人的受众就能为此付费。在AI时代，价值会集中到人们在乎由真人完成的事情上。
• Avi自己已经用行动表明偏好：他曾被提供资金创办对冲基金，但主动拒绝了——“现在，在屏幕上以真人身份和你交流，价值会无限高于创办一只对冲基金。”Jonah则从自己休息太久的错误中得出结论：可以休息1到3个月，但不要休息1到2年——“做中学到的东西，比坐在场外看要多。”