哪些企业能在 AI 时代存活？| Michael Dempsey

摘要

• Compound 评估 AI 企业能否穿越技术周期、长期存活。 Dempsey 最新一支基金的投资组合约有23家公司，其中16家是生物科技公司，只有3笔 AI 投资。基金于2021年结束募集后，Compound 等了约16个月才开始投资；他承认，2023年出手还不够积极。“真正的痛苦是亏钱。”
• AI 营收快速增长，可能掩盖竞争地位正在下滑。 以一个年增10倍的推理市场为例，一家公司增长6倍，尽管数字亮眼，实际仍在丢失份额。供应商彼此侵入对方的技术栈，可能在9个月内威胁到价值300亿美元的企业；关键在于它们能否“胜过替代者”。
• Dempsey 持有 Figma 多头，但围绕 AI 增强创意工作、按使用量付费的看多逻辑，是主持人而非 Dempsey 提出的。 Dempsey 认为 Figma 的产品晚了18个月才推出，股价仍不便宜，也不在他的4大仓位之列。他说公司从 Figma 转向 Claude Design，随后又表示 Figma MCP 改变了设计体验。他认为 Salesforce 的业务惯性比空头预期更强；对 HubSpot 则略偏看空。
• 即使技术持续进步，AI 在政治上的接受度也可能带来波动。 Dempsey 预计，政府将扮演“比人们想象中更激进的角色”，因为反对 AI 会成为一种受欢迎的政治立场。他认为，怨气背后是贫富差距、变化加速，以及人们害怕被时代甩下；他不认为仅仅资助癌症相关企业就能修复科技行业的声誉。
• Dempsey 不愿把金融过度化变成自己的投资生意。 他18岁起便通过体育博彩和期权交易赚钱，但仍表示“我讨厌预测市场”，也拒绝投资 Robinhood 或 Pump.fun 代币。他认为，过度赌博着眼短期，损害创造与成就感。他提出，可将赌博年龄门槛提高到约25或26岁，或征收简单的财富转移税。
• Dempsey 看好能把科学发现转化为产品、并掌握商业化主动权的企业。 Orbital Materials 将 AI 设计的吸热材料嵌入模块化数据中心，专门优化 GPU 散热。吸引他的地方在于“更能掌控自己的命运”，降低企业依赖他人把技术突破转化为收入的程度。
• Dempsey 看好生物科技带来的成果，但质疑 AI 实验室能否从中获益。 他认为，约20年后，今天主要致命疾病中有50%将不再致人死亡，并持有 Eli Lilly 多头。加快安全性验证、推动监管变化和拓展分销，与药物发现同样重要；生物科技的“隐性知识”仍是 AI 实验室面临的限制。
• 相比新投加密风投，Dempsey 认为流动性较好的加密资产更有吸引力。 他认为，加密风投“差不多死了两年”；而已充分分发、开始积累价值的代币，可以从基本面和叙事角度评估。主持人认为他预测未来24个月将有超过20家加密公司 IPO 过于乐观，Dempsey 随后同意这一数字应为10家。他还花了约18个月尝试买入 Chainalysis 的股份。

精读

1. 基金周期长，耐心不可少，踩错时点代价高

• Compound 的研究从机器学习、机器人、生物科技和密码学等领域的科学或工程风险入手。材料科学、能源和太空也在覆盖范围内，但通常只有在存在显著科学或工程风险时才会考虑。Dempsey 认为，相比从5家相似初创公司里排出名次，团队更擅长识别“独一份”的机会。某个无关领域突然走红时，通常选择不跟风。投资的关键，是找出团队具备优势的具体领域，再逐步建立相应能力。

• Compound 在2021年募资后，于2023年3月开始投资，距离基金结束募集约16个月。Dempsey 区分了 LP 施加的烦人压力和真正亏钱的痛苦，但承认团队当时过于谨慎。一些有意思的2023年公司就此错过，因为下游投资者尚未给出足够有说服力的融资信号。“这是风险投资最糟糕的部分——你得依赖别人”接着投资。

• 主持人提出的质疑是：要保持相关性，参与泡沫或许比保持克制更重要。Dempsey 认为这部分成立，并指出 LP 也可能不愿承认自己投错了。他提到，一些基金办公室的投资人承诺跨多个基金和募资年份持续投资，因此改变方向在职业上并不容易。Compound 每4至5年募一次资，而其他机构的周期约为24个月，2021年则在9个月内完成投资部署。等到下一轮募资时，表现不佳的公司已有时间失败：“我们必须有能力维持自己建立起来的投资组合。”

2. AI 增长可能掩盖护城河薄弱和竞争逼近

• Dempsey 认为，AI 实验室对其他企业的替代“总体上更可能是真的”，但承认自己低估了一些公司的短期营收增速。算力、数据和性能持续扩展，应会淘汰中间层；能够长期留住用户的产品入口仍可能积累价值。真正缺少的工作，是定义中长期护城河。“建公司时唯一免费的事，就是思考。”

• Fireworks、Together 和 Modal 等推理服务商，体现了衡量增长的难题。假设市场同比增长10倍，某家服务商增长6倍，那么亮眼的增长数据掩盖了相对表现的恶化。市场动能趋稳后，真正“胜过替代者”的公司会与靠补贴和异常强劲需求托举的公司拉开差距。一项看似成功的资产，可能已经跑输市场。

• 技术栈正在趋同：推理服务商购买 GPU，Neocloud 则开发优化推理的软件。Dempsey 的警告带有条件，但措辞直接：如果竞争对手决定收购某家公司所掌握的特定技术栈环节，一项估值约300亿美元的资产可能在9个月内面临被替代的风险。毛利率受压或 GPU 获取受限，也可能造成同样严重的冲击。理解整条价值链，比接受每家公司对自身“独特细分市场”的说法更重要。

• 二级市场出售股份，提供的保护不如种子轮投资者所说的那么多。一笔成功的早期投资可能变成数亿美元的仓位，而有意义的流动性往往集中在极少数资产上。因此，Compound 假设自己可能“永远持有这些资产”。团队的公开市场研究也帮助其理解大型科技公司，包括哪些 Neocloud 值得买入、做空或回避。

3. Figma 检验应用层能否在模型之外保住价值

• 假设 OpenAI 和 Anthropic 的估值都在2万亿美元左右，Dempsey 可能会考虑持有10年；但看24个月，他更愿意不碰这两家公司。他对 Salesforce 不多也不少，认为投资者低估了其业务惯性；对 HubSpot 则更偏看空。他不赞成一概做空 SaaS。

• 他通过 GitHub 仓库和星标，跟踪约100家上市 SaaS 公司的可信开源克隆项目。大约6个月前，相关活动明显上升；Claude Opus 拆解软件的能力又加重了这一担忧。需要说明的是，企业不会随手购买来路不明的开源分支。尽管如此，复制成本下降仍会对许多老牌企业形成结构性压力。

• 主持人提出 Figma 的看多逻辑：创造和设计需要扎根于产品环境，AI 能改善使用体验，而按使用量付费的支出可能达到预期的10倍。Dempsey 确认自己持有 Figma 多头，称 Figma 的产品晚了约18个月才推出；股价自 IPO 以来已大幅下跌，但仍然昂贵，也不在他的4大仓位之列。

• Dempsey 说，公司从100%使用 Figma 转向 Claude Design，并表示：“我会说，Figma 已经死了。”主持人认为，批评 Figma 的人可能落后了，因为他们没用过 Figma MCP。Dempsey 随后表示，有了 MCP，他们设计出来的东西已经让他的“垃圾感应器”失灵了。他反对创始人一遇到与模型实验室业务重叠，就立刻认定自己注定会输。

4. 社会对技术的反弹，可能演变成政治风险

• Dempsey 将 AI 面临的舆论反弹，与科技圈的封闭感、创始人主导的沟通方式，以及一边承诺带来富足、一边威胁人们生计联系起来。他认为，社会更像钟摆，而不是一列“失控的货运列车”，因此当下的文化方向可以逆转。主持人谈到自己在 Cleveland 的观察，进一步说明这一点：线下民众对 AI 和数据中心的愤怒，远比以 Twitter 为中心的视角所显示的更强烈。

• Dempsey 预计，短期内政府将扮演“比人们想象中更激进的角色”，因为反对 AI 和科技会成为政治人物争取支持的热门立场。他不确定这对长期趋势有多大影响，但预计会带来波动。他更悲观的预测是，未来5至7年，针对科技行业领军人物的暴力企图“很可能”会增加。

• 主持人问，资助更多有价值的企业，例如癌症治疗公司，能否重建公众信任。Dempsey 不这么认为；他将反弹归因于贫富差距、变化加速，以及害怕被时代甩下。他说，人们很会适应，但很难在变化发生时及时消化。主持人补充说，生活质量可能改善，但相对处境仍会让人不满；Dempsey 的意思是，科技往往被当作头等大事，而人则成了附带牺牲品。

5. 金融虚无主义与创造和公民责任相冲突

• Dempsey 反对过度赌博，但也承认其中存在矛盾：量化体育博彩曾帮助他支付大学生活费，他从18岁起就交易期权。尽管如此，他仍表示：“我讨厌预测市场。”他理解为何受益者反对这类活动，可能会被看作是在“抽走梯子”；但他认为，如今的规模及其对年轻人的影响具有破坏性。

• 主持人的反问值得保留：投资人做的也是资本配置，并非创造产品，两者的界线在哪里？Dempsey 认为，创造也关乎人的满足感。写作、摄影和绘画能让“脑海和心里的东西走进现实”。他担心的是，人们失去把人生看作一门长期手艺、不断精进的想法，而不只是担心人们不去创办公司。

• 他提出的干预措施包括将参与赌博的年龄门槛设在25或26岁左右，以及对大额遗产征收简单且力度足够的财富转移税，不留规避空间。他也拒绝投资 Robinhood 和 Pump.fun。Robinhood 过往的游戏化设计和推送通知令他担忧，因为这些机制会吸引用户，并诱发相应行为。

• 主持人提出，与其竞相在18个月内把 ARR 从零做到1亿美元，不如多创办一些更有意思、更有趣的公司。Dempsey 部分认同，但提醒不要把这完全包装成欧洲式的浪漫主义：他形容镀金时代有一种建立在公民责任之上的技术官僚式浪漫主义。浪漫主义也需要管理层立场一致；他对比了 Figma 以设计为中心的说法和 CFO 强调工程团队增长的表态。他认为，当代一些科技领袖缺乏这种公民责任感。

6. 材料只有嵌入产品，才能从发明变成生意

• Compound 最新的风险投资组合约有23家公司，其中16家是生物科技企业，3家是 AI 投资。3家分别是 Prime Intellect（从分布式算力转向开源后训练）、General Intelligence Company（一家面向个体经营者或原生代理业务的代理平台）和 Orbital Materials。这样的配置反映出团队寻找持久企业形态的意图，而非最大限度押注当前 AI 热潮。

• Orbital 的基础模型可以帮助创造新型材料，使其在精确设定的温度下吸收热量。将材料嵌入模块化数据中心后，它可以在 GPU 运行的温度下高效散热，也适用于预计很快推出的某一类 GPU。实体实验室很重要：当其他人想把所有工作都放在计算机模拟中完成时，Compound 坚持生成物理实验数据。商业上真正有意思的产出是散热产品，而不是孤立的科学发现。

• 这种模式带来“更能掌控自己的命运”。Dempsey 将其与机器人公司作对比：后者依赖系统集成商或客户，才能从试点走向大规模部署。一家公司技术上取得成功，商业结果仍可能由另一方决定。他希望科学能力能与企业自身可以影响的市场路径相结合。

• 研究合作关系可能需要几年才能成熟。Dempsey 在 Alex Kendall 创办自动驾驶公司前2年半，就读过他的 Cambridge 博士论文；听说他创业后，又重新联系了他。较长的基金周期让这种耐心成为可能。但失败的风险也很明确：Compound 可能变成“一家拿着过高报酬的研究机构”，产出出色的点子，却无法把它们转化成好的投资。

7. 生物科技的上行空间未必属于 AI 实验室

• Dempsey 明确预测：“我认为，今天主要致人死亡的疾病中，有50%在大约20年后将不再致人死亡。”他认为自己和主持人都能活过120岁。他最近一笔投资涉及 AI 精神科医疗服务；他认为，如果美国的心理健康服务供给能增加100倍，显然会带来好处。这些成果支撑着他的乐观态度，但他并不确定最终由哪些机构实现。

• 把生物科技纳入 AI 实验室，尤其在 IPO 前后，从叙事上说得通，因为其潜在市场可能超过软件。但运营层面的归属是另一回事。Dempsey 认为，目前在 Anthropic 从事生物科技工作的人员，“很可能”5年后都已不在那里。生物科技包含大量“隐性知识”，无法像人们对其他 AI 能力所设想的那样，通过递归改进轻易提升。

• 他持有 Eli Lilly 多头，并特别看好公司转向直接面向消费者销售。更多生物科技公司可能创造有价值的资产，但必须在依赖现有公司的临床试验基础设施、监管经验和规模，与独立建设之间作出选择。他提醒，不要简单线性外推；他指出，Novo Nordisk 的股价低于其开始投资 GLP-1 时的水平。他认为，现金充裕且能力出众的公司，营收可以同比增长50%，最终达到数千亿美元。

8. 更快获得安全性证据，可能改变生物科技的融资结构

• 主持人描述了生物科技独特的公开市场结构：规模很小的团队早早上市，之后一项 Phase 2b 结果就可能决定公司是否有价值，还是实质上只剩空壳。Dempsey 预计，AI 能更快判断药物对人体是否安全。这可能降低成本、支持减少监管并加快商业化。他的论点不止于发现候选药物，还包括改变药物研发的整套机制。

• 他举例提到 Montana 的《尝试权法案》，这是让患者更早获得临床试验后期药物的一项尝试。他也支持人体挑战试验：让志愿者感染病毒，给一组受试者使用候选药物，另一组作为盲法对照，并让所有人留在中心观察2周。目前这类试验主要用于呼吸道病毒；他认为，这种做法可以拓展到其他领域。

• 如果干预会影响大脑，仅仅得到一个答案还不够；Dempsey 希望看到支撑结论的完整过程。他也预计，未来10年会有很多人因生物学自我实验而遭遇负面影响。他的投资立场介于“极度天真、非常乐观的人”和“极度冷漠、非常聪明且有才华的人”之间。懂得何时不理会这两种观点，是他所称投资优势的一部分。

9. 加密资产的流动性机会，比加密风投更清晰

• 对 Dempsey 而言，加密仍是“上行不对称性最高的领域之一”。通过组织资本、编写更高效的系统来创造价值，有望经受住社会钟摆的变化；罕见病研究就是一种可能的应用。他是 Bitcoin 的拥趸。已披露的持仓包括 Hyperliquid、HairDAO 和 Kinetic，另有约13种加密资产；Helium 则是过去持有过的仓位。

• 他认为，加密风投“差不多死了两年”。监管确定性正在改善，但原本可能去其他领域创业的人才，已被 AI 吸走。代币化也会损害他看重的长期激励机制。流动性市场更有意思，因为已充分分发的代币开始积累价值，可以从基本面和叙事角度加以评估。除了新兴的永续合约 DEX，他很少看到有创新性的风投尝试。

• 有现金流的企业开始选择发行代币，扩大了可投资范围；潜在的股权上市则提供了另一条路径。Dempsey 起初预计，未来24个月加密行业会有超过20家企业 IPO。主持人认为过于乐观，并提出10家，Dempsey 同意。他举出的公开市场加密资产包括 Coinbase、BitGo、Circle 和 Securitize。Fireblocks 和 Ledger 未来也可能上市，但不少这类企业还没准备好。

• Chainalysis 是他尝试买入股份约1年半的私营公司。他说自己“总是受到某位投资人的压力”，但没有解释具体含义。吸引力首先来自上一轮融资的“非常、非常大的折价”。如果加密行业变得更重要，网络犯罪又持续快速增长，他认为 Chainalysis 是3家有合理胜算的公司之一。他提到，公司在加密安全领域已有可验证的成绩，也在努力争取难以拿下的客户。