摘要

这轮抛售是宏观驱动，而非加密市场自身的问题。 Jonah 的锚定指标是比特币/标普比率，在这轮下跌中一直保持稳定，“不像2022年那样比率暴跌”。Trump 正在推动税收从收入转向消费、GDP 从政府支出转向私人支出，这会扰动市场，但“他当选并不是要让资产价格崩盘”；Jonah 认为标普指数的底部大约还要低10%，意味着比特币可能再跌10%，最多20%。“10%对标普来说幅度很大，对加密市场却不算大。”
Avi 的价值测算是：3个月没有动量，因此应按风险回报交易。 如果美国政府“哪怕只买一点点比特币”，价格就会涨到150K，因此2倍目标对应的入场位是75K，正好接近价格企稳的位置。Jonah 更进一步认为，80K出头的风险回报已经很好；到了75K，“你应该双手买入”，这也是大选前区间的顶部。
卖家是游客，而不是原住民。 会议现场对加密原生投资者的调查显示，几乎没人自大选以来卖出核心仓位，因此巨额ETF资金流出来自那些“进来做一笔交易”的人；他们离场“或许会为下一轮上涨清除障碍”。Avi 认为，在经历3个月利好后，投资者的配置仍然不足；有利信号是VIX持续低于20，且标普缓慢爬升而不是突然拉升。
“反向山寨季就是新的山寨季。” 山寨币正处于“惨烈熊市”，不再是比特币的贝塔；自大选以来，除BTC外的大多数资产都持平或下跌，Ethereum 的TVL甚至按ETH计价也在下降。每周新增100万个代币，“资本有限、山寨币无限”意味着存在不错的做空机会。做空垃圾资产的夏普比率“相当高”，Jonah 认为这种行情还会持续2到3个月。
需要关注的转向信号是：Jonah 那笔名义中性配对交易运行1周半后仍然横盘。 这笔交易做空 Cardano（纳入SPR的说法被收回），做多 Litecoin（ETF叙事），“完全说不通”。这意味着“现在是做市商之间的暴力厮杀”，一个相关性算法正在与另一个算法对打。基本面配对交易开始产生P&L时，拐点就要来了。
Avi 提出的2个宏观变量是：与伊朗发生热战的概率约为5%，以及乌克兰可能停火。 如果伊朗真正受到威胁，可能关闭大概率指向的霍尔木兹海峡——全球三分之一的石油经过这里，原油至少会涨到“每桶200美元、300美元”——一切资产都会下跌。反过来，乌克兰停火可能打压大宗商品，并让美联储“没有理由继续推迟降息”。
RWA 是绿芽，稳定币采用率是指标。 目前最多已有46亿美元美国国债被代币化，而稳定币市值是衡量金融迁移上链规模的指标；接下来的顺序是收益率产品、代币化股票，再到代币化初创公司股权。在可能使用 Zelle 的情况下，转1美元只需10秒；转移1股 SPY 却要2周。“问题是何时发生，而不是会不会发生。”

精读

1. 仅比2021年高点高20%——疲弱还是蓄势待发？

Avi 开场提出的问题是：尽管有ETF、Trump 政府，以及一个真正存在的国家战略储备——政府已经宣布不会出售比特币——BTC 却仍然只比2021年约70K的高点高20%。要么价格过低，未来1到3个月将出现巨大机会；要么正如交易员 Jonah 的直觉所示，“本该强劲却表现疲弱……是一个相当大的危险信号。”
Jonah 对疲弱的解释是：大选后的乐观情绪和战略储备猜测在110K时已经被完全计价，随后“现实开始显现”。对股票投资者而言，Trump 的治理方式不可预测，波动率上升，现金的价值相应提高；于是投资者首先在那个刚刚大涨、波动率最高的资产上筹集现金。比特币率先下跌，不是因为加密市场出了问题，而是因为它是投资组合里波动最大的资产。
Jonah 的拆解显示，真正关键的图表是比特币/标普比率，“在整个抛售过程中相当稳定”，不像2022年那样暴跌，也不像2021年那样飙升。按这个指标看，比特币在宏观抛售中的表现其实好于应有水平。

2. 宏观底部：标普最多跌10%，比特币最多跌10%至20%

Jonah 对 Trump 政策重构的框架是：把税收从收入转向消费，把GDP贡献从政府支出转向私人支出——“这2个重大重构正在扰动市场”。但“我不认为他当选是为了让资产价格崩盘。” 标普再跌10%就进入真正的调整或衰退区间，Jonah 认为政府没有承受更大回撤的政治授权。政策工具仍然存在：在启动QE前，利率还有很大下调空间，此外大量现金和私人信贷也能缓冲下跌。
接下来的算术很直接：如果BTC/标普比率保持不变，在刺激措施或降息托底之前，比特币可能再跌10%，最多20%。“10%对标普来说幅度很大，对加密市场却不算大。”

3. 动量已经消失，因此应交易价值区间——75K是双手买入区

Avi 的买入框架只有2个变量：动量或价值。横盘偏跌3个月后，动量逻辑已经失效，问题变成风险回报何时变得极其划算。他的构造是：如果美国政府“哪怕只买一点点比特币”，价格就会涨到150K，因此2倍目标对应的价位是75K，“大约就是上周比特币企稳的位置。” Jonah 的判断是，80K出头的风险回报已经很好；而75K正处于大选前区间顶部，“你应该双手买入”。
确认信号看的是盘面质地，而不是具体价位：Avi 要看到VIX持续低于20，以及标普缓慢上行而不是突然拉升——“如果股票一天涨个3%至4%……我总会非常紧张。” Avi 把比特币称作“水下的沙滩球”；缓慢、稳定的上涨才是健康盘面。
Jonah 在现场问观众：自大选以来，有多少人卖出了核心仓位？举手者寥寥。Avi 的解读是，巨额ETF资金流出者不是加密原生投资者，而是那些“进来做一笔交易”的人；他们离场“或许会为下一轮上涨清除障碍。”
Avi 以石油交易员的方式校准外生风险：与伊朗发生热战的概率约为5%。如果伊朗真的受到威胁，可能关闭大概率指向的霍尔木兹海峡——全球三分之一的石油经过这里——原油至少会飙升至“每桶200美元、300美元”，并拖垮标普。对称的上行催化剂是可能出现的缓和，乃至乌克兰停火；这会打压大宗商品、降低通胀，而随着联邦失业率开始上升，“美联储几乎没有理由继续推迟降息”。

4. 比特币还不成熟——但山寨币已经失去贝塔

Jonah 认为比特币“已经是一个真正成熟的资产”；Avi 直接反驳：在场每个人都能指出一个规模达1万亿美元、但比特币配置为0%的资金池——如果其中只拿出10个基点呢？随着SEC不再起诉机构，“机构资金正在进入”这件事变得更可信。“我不担心新资金进入比特币，我担心的是新资金进入山寨币。”
山寨币正在经历一轮“惨烈熊市”：市场情绪极度悲观，散户已经耗尽，没有清晰的新资金来源。自大选以来，除BTC外的绝大多数资产都下跌或持平，而比特币上涨了20%至30%——“放在2021年，这会非常疯狂”，因为当时其他资产都是BTC的杠杆。如今基本面确实重要，而且变化很快。
Avi 的结构性判断是：开源加密市场意味着极低的切换成本。如果在2019年告诉别人，Ethereum 会把大量份额让给一个新的L1，“别人会觉得你有点疯”；但如今 Ethereum 的TVL即使按ETH计价也在下降，使用量正在流失。比特币之外的任何资产“都可能在1个月、2个月、3个月内被颠覆”，所以仓位需要不断重新评估——这也是他们2人做交易员的原因。

5. “反向山寨季就是新的山寨季”——做空垃圾资产，直到算法失灵

过去2个月最具操作性的交易是：代币发行已经商品化，每周“还会新增100万个代币”，“资本有限、山寨币无限，意味着存在不错的做空机会。” 每天交易额超过1000万美元的币都有衍生品；做空差的，买入好的，做空垃圾资产的夏普比率“相当高”。市场共识仍然停留在2017年和2021年的想法，认为山寨币是比特币的贝塔——“现在已经不是了。”
Jonah 透露了一个值得完整保留的择时信号：在 Trump 的加密峰会上，他做空 Cardano——主权买入“显然不会发生”——同时做多 Litecoin——ETF故事——并保持名义中性。1周半后，P&L仍然横盘，“完全说不通”；这对配对交易逐笔同步波动，意味着“现在发生的一切都只是做市商之间的暴力厮杀”，一个相关性算法正在与另一个算法对打。当基本面叙事重新出现、这类交易开始产生P&L时，“你就知道拐点要来了”。在此之前，仍是做空模式，预计还会持续2到3个月。
Avi 借用 Bill Gates 的那句老话校准周期：人们会高估技术2年后的变化、低估10年后的变化，而加密市场的周期被压缩了。“我们正处于一种绝望阶段，市场正在消化对加密资产短期潜力的过度高估。”

6. 绿芽出现：稳定币是“何时而非是否”的指标，RWA正处于拐点

Jonah 从除BTC外唯一真正有效的方向展开推理：你不可能买入 USDC 后等它涨到2美元，所以应该追问稳定币为何增长——区块链本质上是“一种更高效的价值转移技术”——再追问还有哪些价值需要被转移。答案是全球每一项证券。RWA 是他眼下唯一出现“绿色根系”的板块，目前最多已有46亿美元美国国债被代币化，增长正在出现拐点。
Jonah 也认同这一点，并给出了路线图：稳定币市值是衡量金融在链上扩张规模的指标，路径已经确定——链上资金首先需要收益率产品，然后是代币化股票，最后是代币化初创公司股权。按他的例子，用 Zelle 转1美元大概只需10秒；转移1股 SPY 却要“2周、100万个问题，以及在电话里耗上2个小时”。“问题是何时发生，而不是会不会发生。”
Avi 最后的结论是：要在这个资产类别里生存，必须保持悲观，因为在价格高点，“你看着自己的投资组合，心想，我是这个星球上有史以来最聪明的人……我永远不会卖。”他们的工作，是冷静地打开引擎盖检查内部状况。

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