摘要

112→104的回撤是杠杆出清，不是趋势反转。 Avi的判断是：“涨到112只是噪音，因为那只是人们加杠杆买入”，回落至104就是杠杆退潮，而104“可能是一个不错的均衡水平”。Jonah仍看120或150。Avi不会卖出、等跌破10万美元再买回——“我会害怕错过这趟列车”——但他比一周前更紧张：5月23日以来日线高点不断下移，“通常意味着一轮行情走到尾声”；他不会做杠杆多头，并认为97可能是底。
Avi关于未平仓量的拆解，是本期最具交易价值的框架。 从7.4万的底部算起，40%的上涨只增加了约15,000枚合约对应的未平仓量；5月18日从10.2万涨到11.1万，仅上涨9%，却增加了约40,000枚。用新增币数除以价格涨幅：“如果这个比值达到2或3，你就进入危险区。”他的规则是：在过剩未平仓量出清前不要买——还要再减少约10,000-13,000枚，可能在97附近——“然后我会狠狠干一大笔山寨币。”
资金费率几乎已经不适合作为杠杆指标，因为大资产负债表的套利者会“为了免费赚钱”把异常尖峰套利回中性——Jonah承认自己犯了错：“我过度关注资金费率，没有足够看未平仓量。” 资金费率仅剩的用途，是确认未平仓量上升是否由激进多头推动。大选时Bybit资金费率一度达到42%；最近这轮顶部，Bybit只有8.4%，OKX/Binance只有3.5%——表面上异常温和。
永续合约“可能是自Black-Scholes公式以来最重要的金融创新”（Avi），而美国放开监管“到这个阶段感觉已经不可避免”——Coinbase已经在与CFTC合作。 合法化之后，永续合约会“像野火一样”蔓延至股票和利率市场；对投机者而言，展期和到期机制都是纯摩擦，而捕获这部分价值的会是加密平台，不是CME（“他们不擅长那套东西”）。“如果TradFi开始在Hyperliquid上交易股票和利率永续合约，Hyperliquid会值多少钱？那会非常疯狂。”
现在就是山寨币的入场窗口。 Jonah认为，讨论过的某个币只要TVL继续增长，未来7-10个月可能实现10倍；Syrup的催化剂是TradFi整合。Hyperliquid的两个解锁点是美国允许永续合约，以及接入更多链——Solana或Base，因为“Arbitrum就是一堆燃烧着的大象屎”。像这次一样，拥挤交易后的回撤就是入场机会：“对于那些你认为未来3-6个月会表现良好的币，现在仍是绝佳的建仓时点。”
乌克兰无人机袭击后黄金上涨2.5%，而标普500指数横盘，这是宏观层面的关键信号。 Jonah认为股市无反应反映的是二元风险（要么什么都没有，要么下跌30%）；更可能的含义是，多极世界正在加速，各国开始囤积黄金。Avi仍然“极度看多”黄金，其长期走势自2023年10月以来一直是“只涨不跌”。特朗普似乎放行了这次袭击，而俄罗斯代表团当时“正飞在前往和谈的途中”，这“意味着局势升级”，也体现出特朗普对普京已经感到厌倦。
比特币不是地缘政治对冲工具——“它对冲的是各国政府为缓解地缘政治风险的金融冲击而采取的措施”，也就是宽松，“然后比特币就会发射”。 周末的地缘政治下跌，是宏观基金经理把BTC当作唯一仍开放的股市代理工具；期货开盘后再买回，这是一种应当反向交易的资金流，就像反向交易航空公司高价买入远期航空燃油对冲一样。Avi最后的立场是：“我开始变得贪婪了……波动是短期的，会消退，而长期基本面会继续改善。”

精读

1. 杠杆出清，不是趋势破坏——但要尊重不断下移的高点

Avi的谨慎是技术面的：比特币自5月23日以来日线高点持续下移，“这种走势通常意味着一轮行情走到尾声”。两位主持人在8.3万时转为看多（“把所有筹码都押上”），在9.5万-9.7万减仓；现在的态度是：“我现在绝对不会做任何杠杆多头。”真正跌破10万，他才会担心趋势破坏；97可能是底。
Avi进一步判断：“也许涨到112只是噪音，因为那只是人们加杠杆买入；回落到104就是这些杠杆的出清——这可能是一个不错的均衡水平。”Jonah仍看120或150，而Avi拒绝卖出现货、等跌破10万再买回：“我会害怕错过这趟列车。”
Avi引用的反面案例是：一位“非常知名的杠杆交易者在高位做多、最终爆仓”——疑似James Wynn的那个仓位，清算价大约比当前价格低1,000美元。Jonah说：“我们明确讲过，当价格处于历史最高水平时，借钱把多头仓位加到历史最高水平，是一个糟糕透顶的主意。”

2. 比特币基本面持续改善——但特朗普毒化了海外的采用博弈

Avi对比特币基本面的定义值得完整保留：宏观背景、全球立法环境的包容度、矿工的存量与流量——“比特币现在要和AI竞争，挖矿成本高得多，因此矿工理论上会在更高的价格水平关机”——以及RIA和私人财富管理机构将BTC纳入投资组合的程度。“这些因素都在持续改善。”
Avi改变看法的关键在于：他此前部分基于一种博弈论逻辑买入，即美国采用比特币会迫使其他国家跟进。“我之前没有充分理解世界其他地方有多么厌恶特朗普做的一切”——如今欧洲把加密货币与特朗普联系在一起，根本不愿碰。他正在关注亚洲以及“里约格兰德河以南”的动向——巴拿马刚刚加速将Bitcoin接入其支付系统。

3. 山寨币窗口：Syrup有望10倍，Hyperliquid有两个解锁点

Avi总结的模式是：热门币连续3、4天上涨，每天涨10%-15%，随后交易拥挤并回吐涨幅；拥挤后的回撤就是入场点。Hyperliquid一度触及约40后回落；如果比特币没有“跌回80多”，那么“眼下其实是分批买入山寨币的合理时点”，看未来3-6个月。
Jonah认为，讨论过的某个币未来7-10个月可能实现“一个不错的10倍收益”——“我认为它会做到”——前提是TVL继续增长（“这些人赚得盆满钵满”）。Avi认为Syrup的催化剂是TradFi整合。
Hyperliquid有两个解锁点：第一，永续合约在美国合法化，带来美国用户、手续费和交易量，并通过回购机制“进入价格飞轮”；第二，接入更多公链——“应该接Solana，因为Arbitrum就是一堆燃烧着的大象屎”，或者Base。“这些都会到来。”Avi甚至不意外Hyperliquid在6个月内上线永续WTI期货，由石油公司参与交易。

4. 永续合约是自Black-Scholes以来最大的金融创新——TradFi将成为下一站

Avi的判断是绝对性的：永续期货“可能是自Black-Scholes期权定价公式以来最重要的金融创新。我是认真的。”据Avi回顾，Robert Schiller在1992年提出永续掉期，但没有资金费率；一位可能名叫Alexi Bragan的开发者在2011年为无牌加密交易所发明了资金费率解决方案；BitMEX则凭借永续合约的普及以及币本位反向永续合约获得了历史地位。
永续合约冲击TradFi的机制在于：它们并非天然违法，只是处于CFTC监管框架之外；Coinbase目前正在与监管机构合作，合法化“到这个阶段感觉已经不可避免”。对投机者而言，到期的期货有两个“截然不同的噩梦”：每月展期，以及割裂的价格历史。Jonah的规则是：“凡是不需要实物交割的产品，永续期货都是更好的产品。”先是股票——“为什么要持有有到期日的标普500敞口？”——再到利率市场：2年期利率永续合约会优于“处理美国国债的噩梦”。
更关键的是，TradFi利率和股票永续合约推出时，资金费率会是负值（股息套利会被计入价格），从而形成一种新的实时仓位指标。Avi不认为CME会率先行动：“他们不擅长那套东西。最终会是Hyperliquid，或者如果Coinbase能把事情做好，也会是Coinbase。” “如果TradFi开始在Hyperliquid上交易股票和利率永续合约，Hyperliquid会值多少钱？那简直太疯狂了。”

5. 加密货币是“散户的黄金资产类别”

这个被低估的优势在于数据：Avi说，任何人都可以实时读取订单簿，看到过去15分钟新增了多少杠杆；而TradFi交易所“收费高得离谱——尤其当你告诉他们自己是专业交易者时”。Jonah说：“如果一项服务的成本是X，就不应该因为你有更多钱而向你收取更高费用。那叫慈善，不叫生意。”
Avi的自我反思正好说明了这一点：“我职业生涯中犯过的最大错误之一，就是以为自己必须为一家公司工作才能交易加密货币。”他表示，在汽油市场，你需要Vitol这样的公司；但在加密货币市场，机构化风险控制“某种程度上反而是一种约束”。散户拥有杠杆、永续合约，以及由Discord和Twitter组成的虚拟交易大厅——“这已经不是棒球卡，也不是线上扑克，而是在变得具有地缘政治意义。”

6. 黄金上涨2.5%、标普横盘：多极世界正在加速

现场讲述的背景是：乌克兰特种部队将搭载AI的无人机藏在卡车集装箱中，深入俄罗斯境内，摧毁了成群的核打击能力轰炸机，挫败了俄罗斯在和谈前策划的升级行动。黄金单日上涨2.5%——“一天涨这么多，绝对不是小幅波动”——油价也上涨，尽管沙特威胁增产，以惩罚作弊的哈萨克斯坦。
Avi强调的关键细节是：乌克兰在发动袭击前曾与美国确认，特朗普似乎表示同意；而俄罗斯代表团当时“正在飞往峰会的途中”。这体现了特朗普对普京的“厌倦”，也是局势升级的信号。Jonah说，标普500指数无动于衷而黄金大涨，意味着市场要么无法给二元结果定价（下跌30%或什么都没有），要么——这是他更倾向的解释——多极世界来得更快，各国将囤积黄金。Avi仍然“极度看多”黄金；该图表自2023年10月以来一直是“只涨不跌”。
Avi重新定义了比特币的角色：“比特币不是地缘政治风险对冲工具。它对冲的是各国政府为缓解地缘政治风险的金融冲击而采取的措施——政府放松金融条件，然后比特币就会发射。”Jonah认为，这种V形回撤未必会永远重复。
Avi解释了这次回撤为何存在：比特币是宏观基金经理周六唯一可以卖出、用来代理做空股票的资产，随后动量交易者进一步放大跌势。他的类比是：航空公司会以远高于实际价格的水平买入远期航空燃油期货；任何有风险承受能力、能够反向交易那些把“短期对冲需求置于长期数学现实之上”的资金流的人，最终都会成为赢家——“除非俄罗斯真的在向基辅以西发射导弹，那就别抄底。”

7. 未平仓量大师课：每上涨1%的新增币数，是危险度指标

屏幕分享展示的可能是Velo Data数据：比特币在7.4万筑底时，聚合未平仓量约为170,000 BTC。随后上涨40%进入5月，只增加了约15,000枚（最高点一度增加36,000枚，但很快又被卖回去）。接着是5月18日：从10.2万到11.1万上涨9%，却增加了约40,000枚。Avi的指标是用新增币数除以价格涨幅——“如果这个比值达到2或3，你就进入危险区。”
佐证信号是：当价格横盘、未平仓量保持不变时，“现在已经没有人愿意继续增加仓位……资金费率只是在不断吃掉他们的钱。所有这些杠杆的新增者通常都是一轮上涨行情的最后买家。”他的纪律是：在过剩未平仓量出清前不要买——还要再减少10,000-13,000枚，可能跌到97附近——“然后我会狠狠干一大笔山寨币。”这不是做空信号，而是不要买入的信号：“也许应该减轻仓位。”
Jonah承认自己犯错，并给出修正：大选时期Bybit资金费率达到42%；这次顶部Bybit只有8.4%，OKX和Binance只有3.5%，所以他把它忽略了。资金费率之所以保持温和，是因为拥有15亿美元资产负债表的套利者会“为了免费赚钱”抹平异常尖峰；因此Avi现在只用资金费率“确认未平仓量是否由激进多头推动”，仅此而已。
Jonah结合自己在Cumberland时期的经历解释了更深层的结构：基差交易团队会设定内部门槛——比如“我们的成本是10%，所以低于10%的机会不做”——把无风险利率和机会成本合并计算。美国国库券利率为4.1%时，他不会做Binance上3.5%的基差交易，但会追逐大选后20%的机会；这正是资金费率尖峰迅速消失的原因。

102. 和张祥雨聊，多模态研究的挣扎史和未来两年的2个“GPT-4时刻”38.对话帝瓦雷全球 CEO：狂人马斯克、天后碧昂斯都爱的科技产品怎么做？