在加密市场运营一只10亿美元规模的市场中性基金是什么样

摘要

• Evgeny Gokhberg的核心判断是：DeFi与TradFi的唯一区别，在于平台与流动性提供者相互分离，而他的基金补上了银行的位置。 Uniswap有界面、能撮合买卖双方，“但没有资本”，因此资本供给被外包给市场——“我们获得报酬，并不是因为DeFi有风险，而是因为链上存在经济活动，而推动这些活动发生的人是我们。”他说，目前在DeFi中可以稳定拿到11%–12%的收益率。
• 他们研究“AI是否会让DeFi失去投资价值”后发现，所有黑客攻击——或者说实际发生的攻击中99%——都涉及AI利用传统OPSEC漏洞，而不是AI攻破智能合约。 他的比喻是：“AI不会发明一把能钻穿金属保险库的神奇钻头；它做的是找到100家有木门、踹一脚就能撞开的老银行。”3月至4月黑客攻击数量创纪录，但美元损失按年化口径折算后低于2%。今年约60起攻击中，团队甚至连其中50个平台都没听说过；他认为，这说明这些平台大概率既没有多大体量，也不够严肃，安全趋势正在朝正确方向发展。
• 眼下最令人兴奋的收益来源是代币化股票，因为他的收益率是“市场环境的衍生物”，而AI股票正处于牛市。 “我们过去用memecoin做的那些事，现在用代币化 NVIDIA来做。”这让他明确进入了与TradFi的竞争，尽管银行也在寻求把稳定币借入他的vault，并将股权和信贷资产代币化后注入其中。
• Evgeny认为，AI agents可以取代做重复性工作的初级分析师，但还不能取代资深分析师或专家。 Avi认同AI让研究更容易，但也会制造假阳性：CCOI在Claude上很早被识别为数据中心下游标的后曾“暴拉一波”，随后因“没人真正做过研究”而回撤70%。Avi说，专业人士可以消化Claude提供的信息，从价差中找到alpha。他的警告是，AI“并不能取代你思考的必要性”。
• 他承认，真正的优势主要是活下来，再加上一套风险框架。 他曾给Anchor亮红旗，没有追逐其20%的收益率，当时“很多人看着我，觉得我是个傻子”——“而其中一些人已经不在了。”他把DeFi当作高收益信贷组合，要求收益超过违约成本，并采用从AAA到CCC的概率化评级体系；他认为散户无法复制这一套：“现实中，人们进入DeFi时往往是盲投……依赖的是一个自己信任的品牌，以及一个活跃在Twitter上的CEO。”
• 谈到Saylor与Luna的比较，他的回答是：“不太像，实际上完全不像。” Luna是“由股权支撑的债务，而那部分股权一文不值”；Strategy则“基本上就是一笔Lombard式贷款”。按他的举例，一项价值$100的资产对应比如$30借款；他不记得最新数据。BTC下跌90%并迫使其卖出当然可能发生，但按当前杠杆水平来看，“这并不像一件有风险的事”。
• 尽管加密市场目前处于低迷期，他仍拒绝向TradFi扩张，因为他的优势在链上，而且对市场“更看多，而不是更看空”。 “让我告诉他们，我比Citadel更擅长交易Apple——我不认为自己做得到。”他想参与的，是价差、套利，以及DeFi贷款方和做市商与代币化现实世界资产之间的交汇交易；在他看来，近期最酷的DeFi创新是分层终于在DeFi中落地。

精读

1. EM多空交易教会他沿供应链逆向推演

• Evgeny在TradFi积累了10年经验：先在多空对冲基金工作，随后任职UBS和Deutsche。阿拉伯之春导致交易所关闭后，他曾以“每1美元只需30美分”的价格买入上市埃及房地产公司；因为“你手里有资本”，他得以通过卖方经纪商获得交易机会。加密市场则完全不同：如今你面对的是Twitter上的匿名人士，必须想办法找到机会和对方聊上。
• 他最引以为傲的中国做空交易，是在无法直接做空中国的情况下，沿着多米诺骨牌反向寻找标的：中国房地产→钢铁→铁矿石→高杠杆的澳大利亚铁矿石公司。逻辑是，“如果中国房地产下跌，这些公司的净利润将损失90%。”
• 在尽调上，他的判断很明确：发达市场的公司治理更好，新兴市场更弱，“而在加密领域基本不存在”。Avi讲过一位CEO被追问预测后直接合上推介材料；Evgeny的反应是：“如果CEO大发脾气，我就不会投资这家公司。”

2. AI取代初级分析师，也让市场充斥假阳性

• Avi担心的市场结构变化是：现在所有人都在让Claude寻找数据中心瓶颈标的，因此相关公司会瞬间浮出水面。CCOI曾“暴拉一波”，随后因为“没人真正做过研究”而回撤70%。他的结论是，下游研究的机会面出现了一个悖论：机会更多了，但也更少了。
• Evgeny亲自做过实验：推出一个完全自主、由AI agents驱动的创投基金，在Base上完成代币化，未募资、未投放广告就上线，能够“在链上进行风险投资”。这项实验表明，AI可以取代做重复性工作的初级分析师，“但我们还不认为它已经到了能够真正取代专家的阶段”。Avi补充说，专业人士可以处理Claude提供的内容，并“从价差中找到alpha”。
• Evgeny提到近期走红的World Monitor——一个重做的Palantir式全球监测仪表盘——并追问其底层数据是否可靠。他说，Palantir的价值来自投入的数十亿美元，以及为确保数据准确而雇用的大量人员；AI可以缩小搜索范围，并将研究速度提升10x以上，但无法替代专家判断。Avi最后提醒，很多人只是提出问题、直接接受答案，却没有自行消化其中的信息。

3. 他不是爱上加密，而是系统性地搜寻它

• 希腊危机后的伦敦机会版图让Avi希望“把个人成长放大1000x”，但他的路径是刻意设计的：“我总是希望自己能爱上某样东西，但从来没有发生……所以只能让它发生。”他先上了一门Stanford科技课程，随后开始做金融科技天使投资——“最快的学习方式是亏钱。最好的亏钱方式，是做天使投资人。”
• 他对加密市场的纪律是：第1年不做任何投资，每周抽2个晚上参加meetup，累计参加100场活动，直到听了2015年的Vitalik演讲：“他说的我一句也没听懂，但很明确，这就是未来。”
• 第二次顿悟发生在2019年的DeFi：去中心化应用第一次开始收费，因而成为真正的生意——“你可以给它估值，可以衡量，也可以监测。”这让Avi有信心全职投入。另一方面，Evgeny称自己在5年前创立了3x5，将其定位为一只市场中性基金。

4. 收益来自银行经济学，而非加密风险溢价

• Avi提出的问题是：这些收益难道不只是对黑客和违约风险的补偿？Evgeny反驳说，2021年协议“把自己的股权当作营销预算”的模式，“显然已经死了，因为代币市场已经死了”。他的DeFi收益来自一类策略：投资者只承担智能合约风险，也就是平台因软件故障而不是市场失败而崩溃的风险；收益对应的是TradFi通常留给prime broker和Citadel这类机构的放贷与做市职能。
• 结构上，银行拥有一个界面，撮合借款人与出借人，同时持有自己的资本；Uniswap有界面和撮合功能，“但没有资本”。流动性供给因此被外包给市场——“我们做的是现实世界银行做的事。”
• 至于vault，Evgeny对这个术语本身颇有意见：“DeFi的术语糟透了……vault这个词什么也说明不了。”它本质上是一个“投资盒子”，是从基金到ETF的包装演进：更容易接触，也更透明，但“这些功能并不能真正让策略变得更好，只是让策略更容易解释和销售”。
• 资金基础来自多家全球大型投行的平台、基金会、捐赠基金、FOF和专业投资者；vault的存款人则包括DAO、巨鲸和其他链上用户。这门生意在5年间实现了明显增长，尽管整个赛道的规模并没有真正扩大多少。

5. AI踹开木门，真正的优势是风险框架和活下来

• 公司的生死问题是：“如果DeFi现在已经无法投资，因为Claude、Mistral和Fable可以直接摧毁一切，那怎么办？”他们研究给出的答案是，所有黑客攻击——或者说实际发生的攻击中99%——都涉及AI利用传统OPSEC漏洞，而不是攻破智能合约。金属保险库依然坚固；AI只是找到了“100家有木门、踹一脚就能撞开的老银行”。3月至4月黑客攻击数量创纪录，但美元损失按年化口径标准化后低于2%；这些攻击涉及的约60个平台中，有50个平台团队此前甚至不知道其存在。
• 当被问到为何自己活了下来、同行却没有时，他给出的坦率答案几乎等于没有答案：“我希望有人能告诉我秘诀，但……这只是持续出现并执行。”除此之外，还有一套从AAA到CCC的概率化评级体系，以及把DeFi当作高收益信贷的框架，要求收益超过违约成本。Anchor没有通过他们的RDD并被标记为高风险项目；“如果你在部署后的下一秒损失100%，那就结束了。”
• 对于Saylor将Strategy与Luna相提并论的说法，他认为两者不存在可比性：Luna是由一文不值的股权支撑的债务；Strategy则是一笔Lombard式贷款。Evgeny举例说，一项价值$100的资产对应比如$30借款，但他不记得最新数字。若BTC下跌90%并触发强制卖出？“当然可能。但按当前杠杆水平来看，这并不像一件有风险的事。”
• 他选择留在链上，而不是追逐TradFi策略——“我不认为自己能比Citadel更擅长交易Apple”——因为他判断加密经济“很可能加速”。他指出，最新鲜的创新是分层：从金融工程角度看“并不新颖”，但对DeFi而言“绝对新颖”。