摘要

短期格局对广泛风险资产偏空，比特币缺乏足够的“特异性动能”，难以躲过严重的股市回撤。 中东冲突因市场定价伊朗风险推高油价之际，债券价格下跌、收益率上升，市场也在撤出此前对软着陆的激进定价；Avi 认为，BTC 过去30天与其他资产脱钩，部分得益于 Saylor 买入。指令很直接：“不要对抗资金流”（“Don’t fight the flows”）。
Avi 会在 BTC 跌破 $25,000 后买入，并预计这一入场价一年后会“显得像天才般精准”，在此之前则偏好耐心等待并买入短期限保护性期权。 在 $27,500 附近买入、随后看着价格跌到 $24,000 或 $22,000，可能动摇投资信念；隐含波动率低企时，2周和4周期权颇具吸引力。Avi 的长期看涨逻辑是，全球失序有利于一种不偏袒任何一方的储备资产，而房地产承压后的选举年刺激政策可能把 BTC 推至 $100,000 或更高。
看涨催化剂不在日历上：2024-25 年周期可能重演，但并无保证。 两位主持人都认为，加密货币在3至5年内可能上涨10倍，但 Avi 提高了长期横盘的概率，认为比特币更大的角色可能要到 2026 年或 2027 年才会出现。Jonah 的警告是，投资者可能相信终点，却仍会被这头机械牛“甩下去”。
ETH 短期更弱，因为容量扩张远快于需求增长，而多重卖压正撞上一个薄弱的费用市场。 Gas 约为 9 gwei，远低于通胀/通缩翻转所需的 15-16 gwei；L2 只是转移了交易，并未将交易量放大100倍；CryptoPunks 以 ETH 计价下跌20%，Jonah 称截至录制时，一名与 FTX 相关的持有人已抛售约180,000 ETH中的一半。Avi 看空 ETH/BTC，Jonah 则认为 ETH/BTC 到 0.05 才会“变成 giga”。按 Avi 的 Kelly 框架，ETH 接近 $1,400 时做空的吸引力大幅下降，而跌破约 $1,200 则需要一轮极其惨烈的清算式下跌；Jonah 认为约 $1,100 是底部。ETH 期货 ETF 上市表现疲弱，反映的是一款处于下跌市场、暴露于期货升水损耗的糟糕产品，并不证明加密货币注定失败。
稳定币一方面揭示了真实的全球美元需求，另一方面也显示可部署的加密流动性正在被悲观地抽走。 自 2023 年1月以来，USDT 从650亿美元增至850亿美元，而 USDC 从400亿美元降至250亿美元；Avi 认为，USDC 部分收缩是因为它最容易成为兑换成真实美元的桥梁。Jonah 的框架是产品与市场匹配：技术上更好的 USDC 服务于对加密货币需求较低的发达市场，而 Tether 服务于寻求美元化价值的新兴市场用户。
加密货币缺失的上行催化剂是应用需求，而不只是底层网络容量。 Stars Arena 让 Avi 看到，一款产品可以在 Friend.tech 的基础上做得更好，但2次黑客攻击也验证了 Jonah 的质疑：“如果它没被黑——但这是一个很大的如果”（“If it didn’t get hacked—that’s a big if.”）。他们需要5至10款安全、易用、由合格运营者负责的产品，游戏、SocialFi、代币化证券和链上国债是最有希望的方向。
这是一个押注非对称上行的市场，而不是一个干净的市场中性市场。 FTX 曾是高效做空加密货币的场所，却把资金锁在了平台上；类似做空 DOT、做多 ETH 的交易，在其他地方仍找不到高效的做空腿。Jonah 的结论是：加密货币是为了“赢下大胜”，不是为了在雨点之间“躲闪”；生存能力和耐心资本，比捕捉每一次 $100 的波动更重要。

精读

1. 油价交易的是升级风险，尚未交易实际供给冲击

Avi 先指出一个反常现象：国防股上涨——Lockheed 盘中一度约涨11%——油价也在上涨，尽管 Israel 和 Gaza 都不产油。Jonah 称之为“条件反射式反应”，反映的是地区升级风险，而不是石油桶数的直接损失。
Jonah 认为，关键变量是 Iran。市场如果认为 Iran 参与其中，可能会打乱美国旨在解除制裁的外交进程，降低伊朗供应自由出口的预期，从而推高基准油价；但 Iran “实际上一直在悄悄出口几乎全部石油”，因此实物供需平衡可能几乎不会改变。
战争会消耗石油，但 Jonah 认为 Israel 规模太小，单靠这一渠道不足以产生影响；如果是 China-India 动员，情况就不同了。Avi 将视角拉宽：油价上涨会在债券价格下跌、收益率上升之际进一步强化通胀，而市场此前已激进地计入软着陆，实际经济随后可能承受滞后损伤。只有当“所有人和他们的母亲”都说衰退不可避免时，他才愿意积极进攻。

2. 在混乱成为比特币催化剂前，它需要更好的入场价

过去30天里，BTC 上涨而 S&P 下跌，通常这意味着利好的脱钩，但 Avi 认为其中一部分应归功于 Saylor 买入。动量买家已经转为卖家，价值买家在 $25,000 上方并不积极；Grayscale 诉讼尘埃落定后，ETF 是他唯一能看到的正面催化剂。
Avi 的仓位策略顺理成章：在波动率低企时买入2周和4周保护性期权，随后在 $25,000 下方做多。他担心的不只是价格，更是行为层面的问题——如果在 $27,500 附近买入，承受价格跌至 $24,000、再跌到 $22,000，投资者可能在最需要信念的时候陷入“心理折磨”。
Avi 对长期逻辑的逆向判断是，极其糟糕的全球冲突反而可能利好 Bitcoin，因为它是处于制裁政治之外的“一种不偏袒任何一方的储备资产”。如果高利率和房贷最终压垮房价，他预计选举年政府会选择刺激和印钞，而不是强迫房主吞下苦果，从而可能把 BTC 推至 $100,000 或更高。
这一对冲并不能让 BTC 在当下免受冲击：股市正依赖 AI 狂热，风险资产可能“跌得非常惨”。尽管两位主持人都预计未来3至5年有10倍空间，Avi 不接受历史必然保证 2024-25 年牛市的假设；比特币更大的角色可能要到 2026 年或 2027 年才会到来。

3. 以太坊扩容成功制造了容量过剩

表面数据相当惨淡：CryptoPunks 几周内以 ETH 计价下跌20%，Gas 徘徊在 9 gwei，低于通胀/通缩翻转所需的 15-16 gwei。Jonah 称一名与 FTX 相关的持有人曾持有180,000 ETH，截至录制时已抛售约一半。Avi 还指出，ETH 的处境比 BTC 更糟，但做空仓位也更拥挤，因此仓位本身可能双向放大行情。基金会出售250万美元规模不大，但其“卖在局部顶部”的名声让这一信号不断自我强化。
Avi 对底层网络的判断更严厉：吞吐量增加了100倍，但交易量远未接近增加100倍。活动从 Ethereum 转移到 Arbitrum、Base 和 Optimism，却没有带来相称的总量增长，费用收入和预期中的通缩逻辑因此都很弱。他仍然看空 ETH/BTC；另一方面，Jonah 称 0.05 是 ETH/BTC “变成 giga”的水平。
Jonah 明确改变了看法。他原本预计 L2 会像 California 高速公路车道：容量增加会诱导更多交通；实际情况却更像 Permian 管道——先是为应对临时瓶颈而建设，随后变成容量过剩、石油不足。“没有 ETH 的 OPEC”，但如果 Ethereum 能在某一用例上比 AWS 更便宜、更好，需求最终仍可能回来。
两人都将“现在看空”与“ETH 已经完了”区分开来。按 Avi 的 Kelly-criterion 框架，ETH 接近 $1,600 时做空看起来非常好，但到 $1,400 时就令人恐惧；跌破约 $1,200，则需要一轮极其惨烈的清算式下跌。Jonah 认为约 $1,100 是底部，主要战场在 $1,500-$1,650。若 ETH 在12至24个月内涨到 $5,000，今天的投降者可能又会宣称它代表未来。
Jonah 认为 ETH 期货 ETF 是下跌市场中的糟糕产品，因为期货升水和展期收益损耗会侵蚀回报，因此上市疲弱并不能证明加密货币注定失败。Avi 补充称，BITO 相对 Bitcoin 的纯价格表现落后大约30%，但股息和现金分配将差距缩小至约10%——仍然非常糟糕。

4. Tether增长与USDC收缩描述的是同一笔美元交易

Avi 将“劣币驱逐良币”套用到 China、Russia 及其他寻求美元的人群身上。他设想的路径是：在当地获得 USDT，经由 Binance、OKX 或 Huobi 换成 USDC，将其转给拥有 Coinbase 访问权限的人，再兑换成美元，用于购买美国资产或商品。USDC 之所以收缩，是因为它是更优的退出通道。
Jonah 的反驳值得保留：USDC 可能技术上更好，却瞄准了错误的人群。发达市场用户已经拥有稳定货币和银行账户；新兴市场及银行服务不足的人群，需要的是加密货币提供的美元通道。自 2023 年1月以来，Tether 从650亿美元增至850亿美元，而 Circle 的 USDC 从400亿美元降至250亿美元。
Avi 将这一收缩视为仓位信号。他跟踪活跃交易钱包中的稳定币余额：异常高的余额意味着买入信号，异常低的余额则意味着市场上几乎没有剩余法币来承接买卖盘。总体而言，“流动性一直在流失”，这支持耐心等待，也支持看空判断。

5. 应用必须把廉价区块空间转化为非对称上行

Avi 之所以聚焦应用，是因为它们可能与大盘脱钩：BTC 可能在一年内下跌15-20%，而某个具体产品却上涨100%。Avalanche 上的 Stars Arena 在信息流和消息体验上优于 Friend.tech，但经历2次黑客攻击后，Avi 不会投入真金白银——产品洞见还在，可投资性已经消失。
Jonah 的反驳构成了本期节目的质量门槛：“如果它没被黑——但这是一个很大的如果。”加密货币需要5至10款优秀的新产品，既安全、易用，又由合格的运营者负责。更低的价格可能有所帮助，因为它能用更好的治理和运营，取代2021年式的估值泡沫。
Jonah 指出，一款游戏产生的交易量，可能超过某个网络历史上的全部交易量。Avi 将游戏和 SocialFi 列为可行方向，但认为代币化股票、债券和国债的潜力可能更大：Goldman 正尝试在次年第一季度推出货币市场基金，Canto 则在预告一款可能允许杠杆的国债产品。这些产品能否组合使用，仍不确定。
Jonah 最后否定了脆弱的市场中性技巧。FTX 讽刺地曾是做空加密货币的最佳场所之一，直到它把资产锁住；而做空 DOT、做多 ETH 这样的交易，仍然找不到高效的做空场所。投资者需要的是“非对称上行”的敞口、足以熬过当前这类时期的耐久性，以及愿意长期押注加密货币的支持者。

退休需要多少钱？| 1000x 加密货币与石油协同、领先L2与zk实现 | 1000x