什么赋予代币价值？与6MV管理合伙人 Mike Dudas 对谈｜EP 168

摘要

• Dudas 对代币的核心检验极其简单：解释价值在哪里累积，以及价值如何传导给持有人。 只有在二者角色互补、管理层能说明二者如何衔接时，代币和股权才能共存。纯治理代币会失败，因为内部人士控制投票权，并可将费用导向其他地方：“这种模式行不通。”

• 加密市场可投资机会正从投机性基础设施转向具有持久性的应用层现金流。 高吞吐链、更深的流动性、稳定币、货币市场、预测市场和代币化现实世界资产，都在2025年初至2026年秋季的熊市阶段持续运行。Dudas 对未来5年的应用层“始终极度乐观”，即便他预计许多L1、L2和基础设施代币会消失。

• 6MV目前在高周转的消费者投机与更慢但具有生产性的金融基础设施之间采取哑铃策略。 Pump.fun和1小时以内的预测市场符合真实的链上行为；Squads、Dakota、Morpho、Aave和Kamino则代表另一端，用户可以在这些平台上转移资金、借款并赚取普通券商账户无法提供的回报。从代币驱动游戏的失败中得到的教训是：“必须适应人们在区块链上的真实行为。”

• 当下的社交交易产品靠Meme获客，却仍把散户暴露在结构性不利结果中。 头部交易者更早入场，凭借大额交易或信息优势操作，最终把极端滑点留给新用户；Logan本人也曾尝试把100美元账户做大，但以失败告终。平台承诺将客户引导至股票和更优质资产，但“不可能无限期地让客户亏钱”——而这种升级迄今尚未得到证明。

• 可获得性可能比法律或技术形式更重要，尤其是在美国以外的市场。 稳定币已经把美元使用权带到了海外；代币化股票、Pre-IPO敞口和合成市场也可能以类似方式输出美国资本市场，即便这些包装并不完美。Dudas希望实现“所有区块链上的所有资产”，并拥有深厚流动性和强劲执行，因为用户一次次选择“可获得性胜过形式”（access over form）。

• 链的专业化仍然重要，但链的身份正在从用户体验中消失。 Dudas认为Solana是多样化现货资产的默认交易场所，Hyperliquid则是目前最好的链上永续合约场所；Base和Robinhood支持的网络也拥有可信的团队和分发能力。然而，从TikTok广告进入产品的普通用户，可能永远不知道交易最终由哪条链结算——钱包和基础设施正越来越隐形地置于应用之后。

• 加密与AI可能通过市场和货币实现汇合，而不是靠某个突破性的混合产品。 Dudas将Bitcoin把“能源转化为货币”与AI数据中心把“能源转化为智能”联系起来；6MV正在研究算力市场、开源模型、机器支付、借贷和代理控制的资本。他看多AI直到2035年，但也不排除估值达数百亿美元的独立AI实验室公司，以及围绕这些公司的风险投资活动，可能已经接近周期顶部。

精读

1. 6MV从加密市场的信息流与资金流中成长

• Dudas在2018年全职进入加密行业，此前曾在Google、PayPal和Venmo等金融科技相关岗位工作。运营The Block让他身处信息流中心，也让他看清了其中的经济机会：“加密货币关乎金钱、市场和资金流动。”由于他并不具备构建协议所需的工程优势，投资自然成了下一步选择。

• 卖掉The Block后，他个人在NFT、代币和天使投资上的布局，在2021年演变成一支规模约750万美元的首期基金；这支基金由他与相识多年的好友 Sarkis Kesarjian 共同创立。他们向Magic Eden、STEPN、Etherscan和Relay等应用层公司投入10万-20万美元，给创始人带来一项不寻常的优势：Dudas知道如何把产品故事打磨得更清晰、放大其传播力。

• 早期业绩强劲，帮助6MV在2022年募集到1.4亿美元的第2支基金。出资方与其说是传统捐赠基金，不如说是靠加密财富壮大的家族办公室、母基金和其他非传统机构。这笔资本在2025年初前完成部署，投向依然集中在基础层链之上的应用，而非基础层链本身。

• 投资组合构建始终面临流动性与持久性的两难。传统风投通常需要数年才能完成资本部署，而按Dudas的说法，只有10%-15%的基金能实现有意义的超额回报；加密资产可以快速变现，但即便出现十亿美元级的收入爆发，也可能缺乏长期科技特许经营权所具备的可重复性和护城河。

2. 基础设施升级，把熊市变成了采用周期

• 5年前，几乎没有哪个加密垂直领域看起来足以支撑可持续的商业模式。如今，L1和L2已经具备吞吐量、低费用、在线率和可靠性；做市商提供持续的链上流动性；可交易资产也从BTC、ETH和SOL扩展至股票、Pre-IPO股份、债券、美债及其他现实世界工具。

• 2025年初至2026年秋季的下行更像是冷淡，而不是投降式抛售。价格和成交量走弱，但低成本应用仍能创造可观利润：稳定币的使用场景已超出加密交易，Aave和Morpho维持着货币市场，预测市场找到了需求，Hyperliquid也成为高质量的链上交易应用。

• 在代币情绪看空的表象之下，机构参与仍在继续。Dudas提到Stripe、DTCC、Western Union、讨论存款代币的银行，以及不断增长的稳定币使用量，认为这些都说明加密基础设施正在与更广泛的金融市场融合，而不是停留在一个自成一体的资产赌场里。

• Logan Jastremski的反驳是，2024年之所以在心理上更难熬，恰恰是因为没有任何东西明显崩溃：部分产品确实存在，但收入和增长不足，资产只能逐步衰败。Dudas同意，参与者转向了AI，因为在那里投入精力似乎能换来更即时的回报，但他预计未来几年加密行业会追上来。

3. “读、写、拥有”让位于人们真正使用的金融产品

• 2021-22年的叙事承诺了加密原生治理、社区所有权、游戏和元宇宙经济。Dudas并未放弃这些终局，只是把时间表拉得更长：PFP NFT和Meme币是学习链上行为的“战场”，而不是区块链价值的最终形态。

• Jastremski的类比来自RuneScape和World of Warcraft：游戏的很多乐趣都来自拍卖行和游戏物品交易，因此如果区块链提供金融轨道，“元宇宙就免费得到了”。Dudas预计，现有游戏和已经形成的价值会先上链，之后才可能出现完全由加密行业新造、同时解决玩法和知识产权问题的成功游戏。

• 实物收藏品已经在沿着这条路径发展。Collector Crypt和Courtyard将Pokémon卡等资产打包上链，带来全球访问、即时结算、存储、碎片化和抵押等能力——传统收藏者很难同时获得这些优势。

• 6MV自身失败的假设，是认为代币驱动的社区会在新游戏成熟前留住玩家数年。投机吸引用户的能力超过了玩法，即便被认为会永久存在的社区也开始走弱；Dudas提到Nouns曾连续超过100天没有一笔购买，警示人们不要把意识形态认同误认为持久需求。

4. 制胜的哑铃策略，把快速交易与生产性资本结合起来

• 在消费者一端，6MV如今偏好短周期、能产生手续费的行为。Pump.fun最初作为通用代币发行平台获得投资，但后来转向Meme币，因为这类资产“摩擦最低、成交量最高”；预测市场同样依靠5分钟和15分钟的加密合约扩张，而不是把资本锁定在持续一年的政治结果上。

• Dudas得出的结论是行为层面的，而非哲学层面的：“我们只是必须适应人们在区块链上的真实行为。”被高流动性、低费用系统吸引的消费者，通常并不像代币化游戏和治理社区假设的那样持有数年。

• 哑铃策略的另一端是稳定币和货币市场基础设施。Squads在Solana上支持企业对企业支付和多签运营；Dakota为大型企业提供稳定币基础设施；Kamino等协议则让用户获得Vanguard或Morgan Stanley账户无法提供的收益和借贷产品。

• 社交交易仍是连接两端的未成熟桥梁。在Pump的应用、FOMO及类似产品上，成熟交易者可以在广泛分发前入场，并凭借大额交易或信息优势操作；Logan发现自己的100美元实验毫无进展。一些平台还叠加了极端滑点，即便界面看起来容易使用，对散户而言仍是糟糕的产品。

5. Meme驱动的获客最终必须升级到更优质资产

• 平台告诉投资者，Meme币只是获客漏斗：先用波动性吸引用户，再通过股票和更高质量的产品留住他们。Dudas理解外界的怀疑，因为“我们还没有看到这一点”，但他坚持这种转型必须发生：“不能让客户亏钱”，而且替代客户不可能无限供应。

• “股票Meme”是一种尴尬的中间形态——用户购买Meme代币，随着时间推移获得股票敞口。对Dudas而言，这种加密原生包装说明市场正从纯Meme走向优质资产，但终局应是复制交易，以及长期持有更优质的资产。

• 眼下最强的即时价值可能在美国以外。可下载的应用可以向原本缺乏便利渠道的人提供稳定币、上市股票、Pre-IPO敞口和加密资产；正如Dudas所说，用户往往看重“可获得性胜过形式”（access over form），为了进入有吸引力的市场，也愿意接受合成结构或低效安排。

• Logan将稳定币视为先例：输出数字美元最终促使银行和政府改进自身产品。代币化的美国资本市场也可能施加同样的压力；与此同时，Pump、FOMO、Jupiter、Phantom、Robinhood等多个相互竞争的超级应用，则通过品牌、地理覆盖或最强资产类别进行差异化。

6. 应用正在抽象掉链，Ethereum的资产价值叙事却在走弱

• Dudas目前将Solana视为现货资产的默认无许可交易场所，因为它兼具资产广度和流动性；Hyperliquid则在链上永续合约领域领先，Lighter是另一个基于EVM的替代选择。Solana可以从现货延伸至衍生品，但最终决定交易发生在哪里的，是既有流动性和用户习惯，而不是意识形态认同。

• 多数散户可能不知道、也不在乎应用使用哪条链。用户点击TikTok广告后看到的是资产和界面，钱包与结算则隐藏在产品之后。Dudas认为这种抽象是积极信号，因为早期应用曾要求用户自行拼装一套根本无法使用的技术栈。

• Base和Robinhood网络拥有强大的团队和机构分发能力；Solana没有一家控制性的交易所或公司，在Dudas看来“这是优点，不是缺陷”。他预计多个网络都会存续，因为每条链都已经有可信团队，服务于不同的消费者、DeFi、稳定币和交易市场。

• 他看空的例外是ETH这一资产：它一直处在“模糊的中间地带”，5年来都没能说明持有人为什么应该拥有它。两位嘉宾都认可Ethereum尽管手续费高昂、交易体验别扭，却创造了加密行业大部分创新；但他们认为，用户最终选择的是能正常工作的产品，而L2的增长也没有清晰转化为ETH的价值累积。

7. 能够捕获价值的代币可以胜出，基础设施Meme则可能分化至归零

• 对于同时拥有股权和代币的项目，Dudas要求二者要么明确二选一，要么真正互补。Pump.fun兼具二者；据他介绍，在约14个月内，项目已将超过4亿美元投入代币回购和销毁，其中一半资金如今进入股权基金以推动增长。但结构仍未解决：持有人必须相信公司会成功，并最终让价值或费用累积到代币上。

• 其他尝试还包括Venice的VVV实用代币，以及Backpack提出的从代币走向股份的路径。它们的长期结果仍不确定，但核心问题始终一致：如果价值由股权捕获，“股权端累积的任何价值，最终如何回流给代币持有人？”

• 单靠治理并不够。当团队和早期投资者持有大多数投票权，并可以把费用导向股权时，代币持有人只能“听凭创始人和早期投资者处置”。Dudas认为，许多L2和基础设施代币本质上只是流动性抽取机制；那些坚守多年的创始人，包括Uniswap的Hayden Adams和Aave的Stani Kulechov，则是值得尊重的例外。

• 最后的判断同时包含看多与看空。Dudas预计，“持续变好的资产”、流动性、出入金通道、隐形钱包和机器参与者将在未来5年扩大应用层价值，但能成功的代币会更少。XRP、Cardano以及不活跃的其他L1，被描述为与交易量脱钩的Meme；其中一些可能永久下坠，因为交易所最终会下架那些停滞不前、规模高企却反复让客户亏钱的资产。

• AI扩大了这一应用层判断，而不是取代它。Bitcoin把“能源转化为货币”；如今，数据中心把“能源转化为智能”，吸引矿工和加密基础设施运营商进入算力市场。6MV预计会通过开源模型、稳定币支付、机器借贷和代理控制的资本“被拖入AI”，同时避开自身不具备优势的机器人训练项目。

• Jastremski分别看多加密和AI，但认为二者交集除了让加密成为金融骨干之外，几乎没有已被验证的进展。Dudas预计，许多AI企业的价值会由股票捕获，并希望这些股权日后能够代币化；而加密行业真正持久的优势，仍然是市场结构、可获得性和资金转移能力。