摘要

DeepSeek把中概股从“折价资产”重新推向“全球竞争力的科技资产”定价。 其低成本性能突破改变了“中国依赖进口算力”的刻板印象，下载量一周环比增长2700%，微软、英伟达宣布将其集成到云平台；德意志银行称之为“中国版斯普特尼克时刻”。Takun认同“悲观时看消费、乐观时看科技”的概括，消费是基本盘，科技是增量盘。
这轮行情强于2024年的两次反弹，因为政策改善终于与企业基本面“遥相呼应”。 布林肯访华和“九二四新政”只能带来小涨，原因是财报没有形成联动；这一轮阿里净利润据Takun回忆同比增长239%，云收入增长13%，AI相关产品收入连续六个季度三位数增长，阿里港股单日上涨约15%，“很罕见，非常罕见”。
阿里是本轮最鲜明的重估标的，从底部上涨约75%，估值开始“从地板上站起来”。 市场过去把它视为存在反垄断风险的电商公司，以PB看净资产；如今重新转向PE，并可能随云与AI兑现进一步转向PS。这个估值方式的迁移，比单纯的股价反弹更能说明市场信心正在改变。
阿里云、千问和未来三年3800亿元投入，构成了AI故事能否转化为长期定价的关键链条。 节目称春节以来阿里云约60%—70%的算力用于推理；开源模型使用越广，推理需求越大，云服务越受益。Takun因此把阿里视为“电商加云加AI”，但也保留条件：市场只有看清AI业务的“确定性终局”，才会真正buy in。
中概股此前数年的核心压制并非单家公司经营，而是监管、地缘关系和资金撤离共同制造的不确定性。 2021年滴滴下架、双减令教育指数跌42%、政策当日跌24.66%，海外投资者直观看到“一张A4纸能干掉一个行业”；此后有机构观察到部分long only资金可能撤出，甚至海外机构“不配研究中概股的研究员了”。Takun称那几年中概股“被架在火上烤”，个股再优秀也难抵大盘下行。
外资对中国资产的第一印象往往来自能看懂的股票，阿里、腾讯因此成为重要的中国资产名片。 Takun称两家公司是港股的“定海神针”：龙头上涨，会让外资相信中国优质资产能够提供回报；若连它们都被持续打折，信心就很难恢复。行情能否延续仍取决于头部公司财报，但他判断腾讯业绩“不太可能不好”。
本轮最稀缺的资产不是某个模型，而是民营企业、资本市场和政策环境之间重新形成的信心。 节目提到的苹果与阿里大模型合作、马云频繁回到公众视野、阿里大额回购及AI资本开支，都是信号叠加；Takun形容马云一个月回阿里三次，信心“不是三倍，应该是九倍”。Takun最后说“信心比黄金还重要”；卫诗婕此前概括的“超配的新兴时代”或许正在回来。

精读

1. Takun从互联网产品经理走向二级市场，本质是寻找“认知变现”

Takun2008年毕业后做游戏策划和互联网产品经理，2011年至2014年前后在腾讯工作，2019年后转入证券行业，后来进入券商研究所。他的转折不是先学财务，而是看到员工股票收益可以远超劳务报酬。
《英雄联盟》的热度与腾讯股价的强势涨幅，让他意识到公司产品、业绩与员工财富之间存在正反馈：“股票原来是一个能够帮助员工致富的、超过基本薪酬的手段。”
更刺痛他的案例，是自己深度研究过的一款日本游戏很成功，却没有想到买其背后上市公司的股票。Takun称这家公司2013年期间涨了100倍，股价一年涨了114倍；由此得到结论：“资本市场其实本质上是你认知的变现过程。”
他2013年开户，第一只中概股是完美世界，获得接近翻倍的收益；随后在中概股牛市中分享游戏行业信息，逐渐成为雪球大V，并最终选择能让研究能力持续复利的证券行业。

2. 生活观察与“地缘优势”能创造机构未必拥有的信息差

彼得·林奇给Takun的核心启发，是普通人可以寻找生活中“看得见的、摸得着的股票”：大家都玩《英雄联盟》《王者荣耀》，产品热度可能对应腾讯股价上涨。
他特别认同林奇对投资者习惯的批评：很多人为小额消费精打细算，买股票时却不计算价值与成长性，结果是“大钱应该精打细算的没精打细算，小钱却精打细算了”。
雪球早期的种子用户由“身在公司里面”的从业者组成。腾讯员工对腾讯产品和经营的了解，往往比只读财报的海外投资者更前置；中国商业模式付费较晚、路径不同，也进一步放大了本地认知差。
Takun举出奇虎360被做空后的反转：其业务真实存在于大量中国用户的电脑中，而海外机构未必理解。做空报告并不自动证明基本面有问题，有时恰好暴露研究者“不熟悉公司”。

3. 盛大游戏与腾讯说明，信息套利和长期持有是两种不同能力

盛大游戏代理《扩散性百万亚瑟王》时，Takun先观察日本市场，再从中国内测的火爆程度买入，公测表现随后验证判断。这是他把产品一线信息转成资本市场交易的代表案例。
腾讯带来的启示则不是短期套利，而是“好的公司尽可能坚定持有”。他以腾讯2004年至2014年十年约涨100倍为例，认为持续使用其产品、产品生命周期够长，并能不断产生正向自由现金流，是好公司的重要特征。
Takun也强调“现在看不一定是对的，但当时看是对的”。后来腾讯的大幅回撤显示，即便是长期看好的公司，融资买入者也可能因跌破本金而爆仓。

4. 2010至2013年的中概股危机，首先是一场信誉与制度危机

2010年浑水成立并做空东方纸业，2011年中概股信誉问题集中爆发。Takun称当年有22家公司被做空，超过50家公司因财务问题面临退市或停牌；部分企业确有造假，使做空报告经常“一发就开始大跌”。
2012年的第二层冲击来自VIE争议。中概股借可变利益实体协议控制中国境内经营主体，这种当时尚未被纳入监管的新结构，引发“能否稳定控制公司实体”的质疑；新东方相关调整招致诉讼，SEC调查合法性，赴美IPO几乎停滞。
卫诗婕强调，VIE应被理解为彼时的新型股权安排，不宜简单等同于违规；Takun则突出其“中间件”性质，以及绕开既有市场规则后出现的控制权疑问。两种表述共同指向当时制度尚未成熟。
这一阶段还出现私有化退市潮，盛大网络等公司退出美股，全年约40多家中概股退市。2013年中美签署审计监管备忘录、开放有限度跨境合作后，审计底稿冲突缓和，赴美IPO数量才开始恢复。

5. 2014至2019年迎来规范化扩张，瑞幸是否构成转折点则有分歧

2014年至2019年，中概股法规制度逐步完善，中国移动互联网经济又处于扩张期。阿里、京东于2014年上市；2018年赴美上市企业达到44家，爱奇艺、拼多多等新经济公司集中进入资本市场。
卫诗婕把2019年上市、18个月登陆纳斯达克的瑞幸视为节点，并转述一位海外IPO投行从业者的观点：瑞幸造假损害了全球市场对中国企业的观感，也推动中国监管研究境外IPO备案，后来企业需要先备案再赴海外上市。
Takun的反驳值得保留：瑞幸主要是个体事件，退至OTC后股价甚至上涨，严重性不能与随后数年的宏观和制度冲击相比。他认为真正的大周期，是2020年后延续至2024年底的中概股低估时代。

6. 2021年的监管冲击，让市场相信风险可以从公司外部突然降临

Takun把2020年至2024年的大盘走势概括为中美关系和宏观环境的反映：“很多时候个股基本面的影响力都没有大盘大。”中概股被“架在火上烤”，公司即便交出好业绩，也难扭转指数趋势。
2021年7月，滴滴下架与双减接连发生；教育指数累计下跌42%，政策出台当天跌24.66%。海外投资者没有预料到“一张A4纸能干掉一个行业”，随后游戏、电子烟、港美股券商等又受到约谈，风险开始向其他行业外溢。
阿里遭遇反垄断时，作为竞争对手的腾讯没有上涨，反而下跌。资本市场的逻辑是：锤子落在阿里身上，便意味着腾讯也可能被锤；两家公司业务上竞争，资本定价上却“相伴共生”。
悲观最终从价格传向组织。卫诗婕转述，有国内机构观察到美国高校、主权基金、养老金等long only资金可能撤离中概股；Takun以亲历回应，海外路演从有人听变成机构“连研究中概股的研究员都不配了”，他甚至找不到路演对象。

7. 杠杆爆仓与资金撤退，把“相信的力量”推向了反面

腾讯过去很少经历如此深的回撤，长期看好、持续加仓甚至融资买入的员工因此遭受重创。Takun用十元本金再融资十元的例子解释：20元持仓下跌50%后只剩10元，跌破自有本金便可能触发爆仓。
对大厂员工而言，这意味着原本可见的豪车豪宅转为财富缩水；悲观不再只是估值判断，而是“不相信反垄断能走出来、不相信政策会好转”。Takun称之为“相信的力量反过来了”。
2022年，节目介绍的《外国公司问责法案》实施细则要求外国上市公司增加披露，连续三年不符合要求就要退市；同年美联储明显转鹰，中概互联50指数全年下跌41.2%。2023年和2024年，指数仍延续下行压力。

8. 2024年的两轮反弹只是预演，缺少基本面就无法升级成大行情

第一轮发生在2024年4月布林肯访华，中美关系缓和预期推动KWEB和恒生科技指数上涨；马斯克随后来华，自动驾驶相关批文获批，德国总理到访，均被节目视为关系改善的连续信号。
卫诗婕还提到黄浦江边停泊的医疗船与军舰。Takun推测，舰船可能从原先执勤位置暂时回港休整，并将其理解为释放诚意的行为；这是他的现场解读，而非节目进一步验证的事实判断。
第二轮来自“九二四新政”，A股与恒生科技同步大涨。但两轮都只是小涨，因为“政策面引导没有基本面形成联动”，地缘关系、汇率、战争可能性以及双减、反垄断留下的政策不确定性仍未完全消退。
Takun给出的分水岭很清楚：政策改善若没有业绩配合，行情较弱；若龙头财报同时转强，才会形成政治与经济、政策与基本面的“遥相呼应”。

9. DeepSeek在约50天内完成了从技术突破到资本重估的传导

节目对DeepSeek R1发布时间出现两个口径：Takun称1月11日正式发布，并将“发布的一周”放在1月20日至26日；卫诗婕后段又以1月20日作为相关行情区间的起点。围绕这一事件，节目称英伟达当日下跌3.12%，1月20日至26日DeepSeek下载量环比增长2700%。Takun说，它应该是史上用户增长最快、打破历史纪录的App。
卫诗婕称微软、英伟达很快宣布将DeepSeek集成至云平台，为其技术能力提供了外部背书。约从1月26日起，恒生科技触底反弹，阿里、腾讯等龙头单周涨幅超过10%，一月份完成了“技术突破引发全球关注”。
二月份进入“技术落地和资本重估”：德意志银行以“中国版斯普特尼克时刻”描述中国科技突破，市场开始讨论中国资产折价是否会消失。DeepSeek月底推出的API价格据节目称约为OpenAI的二十七分之一，进一步降低AI使用门槛。
三月份，腾讯、百度等全面接入DeepSeek，估值修复扩散。摩根士丹利预测中国企业2025年AI资本支出增长10%，Takun认为“这个数字可能还少了”，而资本开支也从过去的利空转成增长信号。

10. 龙头与指数先于小票重估，因为外资先看能否理解的中国资产

卫诗婕将互联网概括为“悲观的时候看消费，乐观的时候看科技”，Takun认可这一理解：消费代表现有承载量和基本盘，科技提供增量与更高估值；DeepSeek使市场重新相信中国互联网仍有科技属性。
这轮行情首先是恒生科技和KWEB的指数普涨，许多小票没有跑赢指数；阿里则在2月3日、春节后首个交易日高开，成为领先指标。年初又恰逢全球资金重新配置、国内政策密集发布、财报空窗和主题投资活跃的窗口。
外资进入中国市场，“第一眼往往应该是股票”，并优先选择商业模式容易理解的龙头。Takun认为龙头股票回报率往往代表国家资产回报率，阿里和腾讯因此承担港股“定海神针”的角色。
对摩根士丹利公开看多中国市场是否可信，卫诗婕提出利益站位质疑；Takun回应，卖方投研与资管部门之间存在隔离墙，部门之间不能互相影响，因此不能简单把研究观点等同于持仓利益。

11. 美国限制与关税未必直接终结行情，二级市场仍以回报率定价

对特朗普签署的“美国优先投资政策”备忘录，Takun判断影响不大：节目所讨论的限制重点在一级市场和关键技术投资，并未直接禁止美国资金在二级市场购买中概股。
他的底层逻辑是美元具有全球基础设施和逐利属性：“只要中国资产回报率好，估值便宜，确定性高”，在岸或离岸美元仍可能流入。这里的关键变量不是口号，而是基本面能否持续兑现。
对美国向全球加征关税，Takun给出相对定价框架：其他国家与美国贸易成本上升，与中国贸易的相对成本便可能下降，中国“朋友会变多”。节目据此解释了有几天出现“全球普跌、中国资产普涨”的现象，但把它作为市场解读而非确定预测。

12. 阿里的核心变化，是估值从PB回到PE，并争取云与AI的PS想象力

阿里从底部上涨约75%，Takun称其估值“从地板上站起来了”。PB只看净资产，PE按盈利倍数估值，PS按销售额倍数估值；从PB到PE再到PS，代表市场愿意给予的成长弹性逐级提高。
反垄断之后，资本市场把阿里从科技公司降格为存在政策风险的电商公司，估值由PS滑向PE、甚至PB。Takun认为，本轮上涨开始让PB重新回到PE；若云业务与AI兑现，未来有机会再切向PS。
财报是这次重估的支点：Takun凭记忆称净利润同比增长239%；节目称云业务增长13%，AI相关产品收入连续六个季度保持三位数、即100%以上增长。财报相关消息后阿里港股单日上涨约15%，他强调这种涨幅“很罕见，非常罕见”。
阿里从“存在反垄断风险的电商资产”重新被看作“电商加云加AI”的公司，才是约75%涨幅背后的主线。行情并非只修复价格，而是在重新决定用哪一种尺子衡量公司。

13. 千问、推理算力与3800亿元投入，正在把AI叙事接到云收入上

卫诗婕指出，DeepSeek爆发前，千问国际版Qwen已在全球开发者中具有影响力，在GitHub上获得了中国大模型中最多的Stars，并且是开源的。Takun随后称，Qwen在GitHub上的Stars数量已超过10万，超过Llama系列的衍生模型。Takun认为，千问此前“太开源”，资本市场较难抓住明确的商业化创新点。
DeepSeek改变了这种忽视：当市场理解开源模型也能形成巨大使用量，千问的价值随之被重新发现。节目称春节以来，阿里云约60%—70%的算力集中在推理场景，模型越开放、调用越多，云端推理需求就越大。
这条正循环解释了阿里未来三年投入3800亿元建设云与AI硬件基础设施的决定。该计划在财报电话会公布后，股价继续上涨；Takun把市场反应理解为认可这套逻辑和资本开支。
卫诗婕提到节目当时所称的苹果与阿里大模型合作，并把它视为阿里模型、云和算力能力的信号；Takun认为这是重要的信心叠加。与DeepSeek、千问和财报一起，阿里成为这轮中概股普涨中“最瞩目”的公司。

14. 亚马逊提供的是局部参照，真正被定价的是可计算的“终局”

阿里与亚马逊都从电商起家，季节性流量使非高峰期服务器闲置，因此把冗余算力出售为云服务的路线相似；但Takun明确说两者“不会完全相似，只会部分相似”。
卫诗婕以亚马逊2024年云利润超过电商利润为参照，追问阿里能否同样抬高科技估值天花板。Takun的回答是，市场能够容忍亚马逊多年不盈利，因为相信云业务最终能赚多少钱、取得多大市占率。
这种“终局型估值”也出现在特斯拉：卫诗婕提到市场可能buy in汽车、自动驾驶、机器人，甚至部分SpaceX想象；Takun则概括，特斯拉目前主要被buy in的是汽车和自动驾驶，可能还有一部分机器人。关键是某项业务是否获得足够权重并形成共识。
即使没有反垄断，Takun也认为市场不一定会提前buy in阿里云，因为它曾经历增速放缓、调整和市占率竞争。AI故事只有被“算明白”，才能从叙事转成估值。

15. 马云回归、资本创举与回购，共同把阿里推回“信心风向标”

卫诗婕把马云重新频繁出现在公司和政府座谈会，视为民营企业家信心回升的信号。Takun更进一步：“一个月来一次阿里和一个月来三次阿里带来的信心不是三倍，应该是九倍”，因为信号影响是指数级叠加。
阿里的历史角色也来自资本市场创举：2014年纽交所IPO融资约217亿美元，发行价68美元，询价两个多小时后以92.7美元开盘、较发行价上涨36.3%，并由生态伙伴而非高管敲钟。
节目还提到阿里在此前一年8月完成双重主要上市转换，进入沪港通，令国内投资者更方便参与定价；2024年回购超过1000亿元人民币，为中概股中力度最大者。Takun承认回购当时只带来小幅提振，因为大盘趋势尚未扭转。
卫诗婕追问行情能涨多久，Takun给出有条件的答案：信心已经恢复、不确定性已经重定价，只要阿里、腾讯等龙头财报继续向好，趋势可能延续；面对腾讯财报不佳的假设，他判断“不太可能不好”。
卖方机构也开始用科技框架看阿里：节目称摩根士丹利把目标价从100美元调至200美元，瑞银将其视作AI股。卫诗婕此前概括“超配的新兴时代”正在回来；Takun最后以“信心比黄金还重要”收束。

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