Victor Bonilla 在 Sohn 2025 推介 Main Street Capital

摘要

• Jehosaphat Research 的 Victor Bonilla 推介做空 Main Street Capital（MAIN），认为短期催化剂是公司可能削减股息，股价下行空间“可能在60%左右”。 从更长期看，他认为股价走弱本身会催化业务恶化，“因为商业模式就是如此运作的”。

• 核心会计论点是：MAIN 对组合资产的估值远高于成本，且明显高于由33家BDC组成的 Oppenheimer 同业样本；但作为上市公司22年来，公司在已实现退出、到期和出售交易上累计亏损。 “这两件事怎么能同时存在？”按模型计价持续赚钱，按市值计价合计亏损。

• Bonilla 认为，虚高估值集中在控制类组合，这类投资通常不会与其他BDC共同持有；非控制类组合则经常共同放贷、彼此比较估值，“看起来完全正常”。 最典型的是 Cody Pools：这笔受控优先股权益自2021年第二季度以来的指数化估值上涨200%，而上市泳池公司竞争对手的估值已“被彻底摧毁”——“他们是在泳池里用AI吗？”

• MAIN是33家BDC中唯一使用 Grant Thornton 的公司，而GT休斯敦办公室有大量MAIN高管在 Arthur Andersen 时期的旧同事——过去11次审计中有6次由曾与他们共事或任职重叠的合伙人执行，且2025年GT停止纳入若干实质性审计程序。 Bonilla认为这是“一次宽松的审计”，并称这种“过于亲密的关系”可能起到帮助作用；他指出的是潜在利益冲突，而非笼统批评GT或Arthur Andersen。

• PIK利息正在飙升，但当前既没有经济灾难，也没有更广泛的信贷危机；此前两次峰值分别与油价崩盘和疫情封控相伴，而商业银行逾期率虽在上升，却没有呈现危机。 Bonilla认为这更具MAIN特异性，反映的是“一场资产狂欢……把账簿塞满垃圾资产”。他的组合现金流覆盖率为0.8x；MAIN尚未削减股息，但他认为公司最终不得不这么做。

• 那些“知道尸体埋在哪里”的内部人已经从买入转向卖出，而MAIN的市价/NAV倍数是行业最高——这还是建立在Bonilla认为本身已被高估的NAV之上，因此下行将是一个“杠杆化的问题”。

精读

1. 按模型计价与按市值计价的矛盾

• Bonilla的基本判断是：BDC必须用自有模型为非流动性私人投资计价——“这本身没有什么问题”——但MAIN的总公允价值相对成本的溢价，远高于Oppenheimer选取的33家公司同业样本。

• 他希望你正视的冲突是：作为上市公司22年来，MAIN账面上持续累积巨额未实现升值，却在退出、到期和出售交易中累计实现亏损。按模型计价不断获胜，按市值计价却整体落败。

2. 控制类组合虚高，共同投资组合正常

• 关键线索在于：非控制类投资经常与其他会披露自身估值的BDC共同持有——“如果我的估值是100、你的估值是50，就会引发问题”——而MAIN在这里看起来并无异常。Bonilla认为，控制类组合几乎没有其他投资与其他公司共同持有、可供交叉比较估值，但其估值却“高得离谱”。“你必须追问原因。”

• Cody Pools图表显示，这家受控泳池建造商的优先股权益指数化估值自2021年第二季度以来上涨200%；当时大致正值疫情期间住宅和泳池建设的高峰，而上市泳池公司竞争对手的估值“已经被彻底摧毁”。

3. 他认为独特且令人担忧的审计师关系

• MAIN是33家BDC中唯一一家由 Grant Thornton 审计的公司；GT在10-K中披露的休斯敦办公室，有大量MAIN管理层在Arthur Andersen时期的旧同事——那也是Arthur Andersen负责审计 Enron 的时期。过去11次审计中，有6次由与MAIN管理层存在任职重叠经历的前同事执行。2025年，GT“停止纳入若干实质性审计程序”。

• Bonilla认为这是“一次宽松的审计”，并称这种“过于亲密的关系”可能提供便利。他指出的是潜在利益冲突，同时明确表示自己对 Grant Thornton 没有一般性意见，也不会笼统质疑 Arthur Andersen。

4. 股息为何会在此时削减

• PIK利息占利息收入的比例过去曾两次在衰退相关时期见顶——一次是油价崩盘，一次是疫情封控。如今这一比例正在没有经济灾难或更广泛信贷危机的情况下暴增；商业银行逾期率虽在上升，但既没有衰退，也没有信贷危机。Bonilla认为，MAIN特有的恶化源于一场资产狂欢：“激进放贷，把账簿塞满垃圾资产。”

• 他的“组合现金流”指标过去2年仅下滑过2次：一次是在MAIN削减股息的疫情期间，另一次就是现在。覆盖率为0.8x：“已经不可持续。”MAIN尚未削减股息，但Bonilla认为公司最终不得不这么做。

5. 内部人卖出与估值脱节

• 他认为内部人卖出在这里尤其值得重视，因为在久期很长的借贷业务中，“这些人提前数年就知道尸体埋在哪里”——而一些曾经买入的人如今已经转为卖出，部分减持幅度很大。

• 估值层面的关键在于：MAIN拥有行业最高的市价/NAV倍数，投资者看中的是它的EPS和更高的ROE。Bonilla认为，这些指标很大程度上都是公允价值会计的产物，因为未实现升值会计入ROE。若同时压低NAV和估值倍数，“这里的下行空间很大——取决于假设，可能在60%左右”。