Vanguard：拯救投资者1万亿美元的共产主义资本家（音频）

摘要

• Vanguard 真正具有决定性的创新，不只是零售指数基金，而是让基金持有人成为公司的唯一所有者。 这种结构把规模经济转化为更低费用，而不是外部股东的利润：Vanguard 已为投资者节省超过5000亿美元，其对竞争对手形成的降费压力据称又节省了5000亿美元。Vanguard 被动资产规模超过10万亿美元，持有标普500成分股平均近10%的股份，Jack Bogle 因此成为 Morgan Housel 所称的“隐形慈善家”。

• Bogle 的“成本重要性假说”，把看似 modest 的年度费用变成财务安全与经济依赖之间的差别。 假设年化回报率为7%，10万美元40年后复利约为150万美元；扣除1%的年度费用后，结果降至约100万美元。主动管理人整体就是市场，因此中位数管理人的表现必然比市场低一个费用率：“谈到回报，时间是你的朋友；谈到成本，时间是你的敌人。”

• Vanguard 诞生于 Bogle 1974年被 Wellington 解雇后的信念、绝境与复仇，各占三分之一。 独立的基金董事会仍聘任他担任主席，使他得以提议基金切断外部管理人、按成本运营；董事会只批准行政管理，并明确禁止其提供投资建议。Bogle 随后找到了法律漏洞：指数基金不需要主动投资建议，因为没有人在挑选股票——这是他“重启职业生涯的最后、也是最好的机会”。

• 第一只零售指数基金在其经济学优势压倒一切之前，看起来几乎没有商业前景。 Vanguard 为1976年的 First Index Investment Trust 设定了1.5亿美元募资目标，却只筹到1130万美元，只能负担标普500中的280只股票，收费约0.65%；1977年还必须把一只5800万美元的老基金并入其中，才能让它继续存活。如今，其继任基金 VFIAX 持有约1.5万亿美元，姐妹基金 Total Stock Market 则持有2.1万亿美元：“规模经济与客户共享。”

• 指数化之所以熬过最初20年，是因为 Vanguard 从来不只是一家指数化公司。 低成本很快在债券和货币市场取胜，因为回报有上限，费用基本决定相对表现；John Neff 管理的主动型 Windsor Fund 则帮助支付了运营开支。这只指数基金用了6年才达到1亿美元，又用了6年才达到10亿美元；到1994年，被动资产仍只占 Vanguard 的15%，说明这场被认为不可避免的革命实际花了多长时间。

• Bogle 的纯粹主义创造了 Vanguard，但最终也成为他亲手创建的公司的约束。 他在1992年拒绝了 Nathan Most 的 ETF 提议，因为交易所交易、做空和券商激励可能诱使投资者从事破坏性操作；State Street 随后推出 SPDR，Vanguard 直到2001年才进入 ETF。董事会在他70岁时迫使他离任，保留他作为这场运动的公众圣徒，却移除了他的运营否决权——这清楚说明，创始人信条可能是公司成立所必需的，但不足以支撑规模化。

• 2008年危机验证指数化，并不是因为被动基金避开了亏损，而是因为主动管理人没有兑现其费用所宣称购买的保护。 Morningstar 的结论非常残酷：“它做到了，而他们没有。” Warren Buffett 相关的10年赌局最终显示，Vanguard 500 回报126%，覆盖约100只对冲基金的组合回报36%；此后 Vanguard 在新增共同基金资金中的份额从约15%翻倍至30%。

• Vanguard 的零利润模式如今既是护城河，也是战略脆弱性。 Fidelity 通过401(k)、经纪业务、服务和技术掌握客户关系，同时乐于持有 Vanguard ETF；BlackRock 旗下 iShares 在增长更快的 ETF 市场领先，拥有1400只产品和3.3万亿美元资产。外部引入的 CEO Salim Ramji 必须改善技术、投顾、退休金融和私募市场准入，同时不能破坏“我们不会从你身上获利”的承诺，还要面对大型指数基金公司合计持有美国股市24%所带来的治理后果。

精读

1. Vanguard 把华尔街最丰厚的利润池转给了基金持有人

• Ben 的开场框架非常字面化：大多数听众都把相当一部分净资产放在 Vanguard 产品，或放在 Vanguard 迫使市场创造出来的竞争产品中。其被动基金规模超过10万亿美元，持有标普500成分股平均近10%的股份。

• Vanguard、BlackRock、State Street 和 Fidelity 合计持有美国股市约24%。因此，Vanguard 成为多数美国公司的最大股东，覆盖 Apple、General Motors、Nike、Starbucks、Lockheed Martin 和 Visa 等完全不同的企业。

• 最关键的公司事实是，Vanguard 的基金拥有 Vanguard，因此客户就是公司的唯一股东。即便 CEO，除个人持有的基金投资外，也没有任何股权——Ben 有意使用的挑衅性表述是“共产主义资本主义”。

• Vanguard 估算，自1975年以来，其低费用和交易成本已为客户节省超过5000亿美元；The Bogle Effect 则把行业竞争压力带来的另一笔5000亿美元节省归功于 Bogle 效应。David 的结论是：Bogle 大约把1万亿美元从金融业重新交还给了投资者。

2. 大萧条让 Bogle 成为没有安全网的局内局外人

• John Clifton “Jack” Bogle 生于1929年5月，距离那场导致9000家银行倒闭、抹去900万个储蓄账户、关闭近10万家企业并将失业率推高至25%的股灾只有几个月。

• 他的显赫新泽西家族失去了一切；父亲酗酒、抛弃家庭，最终孤独死去。Jack、双胞胎兄弟 David 和哥哥 Bud 靠送报、餐馆工作和体力劳动养活自己，也支撑着陷入困境的母亲。

• Jack 记得自己凌晨3点送报是童年时期最好的工作，因为那种安静“与我成长过程中生活的其他部分形成对比”。家族旧有的人脉让他在社交上接近特权阶层，但在个人层面，他既没有财富，也没有安全感。

• 奖学金把兄弟几人送进 Blair Academy，Jack 以优异成绩毕业，并被评为最佳学生和最可能成功者。由于家庭只能供一个孩子上大学，兄弟们选择了 Jack；这份责任“在他的余生始终压在肩上”。

3. 早期共同基金主要把分销变现，而不是把业绩变现

• 开放式基金是真正的创新：资本可以从100万美元扩张到5万亿美元，投资者可以随时申购或赎回，不必等固定期限基金关闭。1949年，只有4.2%的美国人持有股票，而且通常是通过券商直接买入。

• 券商通过收取通常为7.5%至8.5%的销售费来分销基金。客户投入100美元后，真正开始投资的可能只有91.50美元——这笔佣金是基金管理人每年大约2美元收入的4倍。

• 独立的管理公司按资产收取1.5%至2%的费用，负责挑选投资、控制分销和管理基金。以1亿美元资产计算，1.5%的费用每年带来150万美元，按当前购买力约合2000万美元，而且“风雨无阻”。

• 冲突是结构性的：薪酬主要取决于管理规模，而不是投资业绩。管理人可以通过营销和吸引资产来最大化利润，客户还要在这些所谓专业管理人频繁换仓时承担高额交易成本。

4. Bogle 在指数化出现之前就找到了成本方程

• 在 Princeton，Bogle 起初经济学期中考试只拿到 D+，最终课程成绩为 C-，但他后来着迷到选择经济学作为专业。Fortune 一篇题为《波士顿的大钱》的文章为他的毕业论文提供了主题：正在兴起的投资公司行业。

• 他1951年的论文《投资公司的经济作用》准确预测了一个大型行业，并主张降低费用才能最大化基金持有人的回报。由于投资者整体构成市场，扣除成本前的总回报必然跟随市场本身。

• Ben 保留了历史背景：当时专业管理人只是少数，面对的是不成熟的零售交易对手，因此优秀专业人士确实可能跑赢市场。Bogle 的总量算术仍然正确，但主动管理当时的劣势还没有后来那么明显。

• Walter Morgan 直接把他招进 Wellington Management。该公司的1.5亿美元平衡基金承诺“一只证券提供完整的投资方案”。Bogle 几乎做过公司里的所有工作，并在1965年、35岁时成为总裁，看起来完成了从家道中落到跻身上流机构的跃迁。

5. Fidelity 的激进机器让 Wellington 的稳健过时

• 20世纪60年代的“go-go”风格，用快速交易、集中持仓和迅速兑现收益取代了大萧条后的谨慎。平衡基金占行业资产的比例从1955年的40%降至1965年的17%，到1975年又跌破1%。

• Edward Johnson 在二战结束前免费接手 Fidelity 时，公司只有300万美元。1958年，他推出 Fidelity Capital，并聘请 Jerry Tsai；后者利用了一个监管更少、市场参与者更不成熟的环境进行集中交易。

• Tsai 成为准名人，手中的资本足以推动公司股价；到1965年，Fidelity Capital 已达到3.4亿美元。Wellington 创始人 Walter Morgan 承认：“我太保守了。”他要求 Bogle“无论采取什么办法都要修好这家公司”。

• 当 Johnson 把 Fidelity 的接班安排给儿子 Ned 后，Tsai 离开并创办 Manhattan Fund。这段历史循环颇为惊人：Tsai 后来管理 American Can，该公司与 Bogle 的祖父有关；他将其改造成 Primerica，并把它卖给最终促成 Citigroup 建立的企业链条。

6. Bogle 用 Wellington 40%的股权换来了1700万美元的时髦人才

• 由于无法把“go-go”管理人招为员工，Bogle 转而追逐4位由 Nick Thorndike 领头的波士顿合伙人。Thorndike 曾是 Tsai 在 Fidelity 的同事。4人的 Ivest 基金仅管理1700万美元，而 Wellington 管理规模为20亿美元。

• 尽管如此，Bogle 还是把 Wellington Management 40%的股权授予这4位合伙人，实际上形成60/40的合并。《纽约时报》称其为“波士顿的一次重大胜利”，《Institutional Investor》则宣布：“神童接管 Wellington。”

• 随后泡沫破裂：石油冲击、滞胀、市场约50%的下跌，以及最终达到21%的利率，让整个1970年代成为失落的十年。Ivest 一年内回撤65%，最终清盘。

• Wellington 先是因为过于保守而落后，随后刚采用“go-go”风险，宏观环境就发生反转。其旗舰基金资产通过亏损和赎回，从20亿美元降至1973年的4.83亿美元，说明资产管理行业惊人的经营杠杆反转时同样残酷。

7. 投资亏损把 Bogle 的经营问题变成道德危机

• 当客户不断亏损时，Bogle 开始追问：Wellington 明明提供了可验证的糟糕服务，为什么还要继续收取传统费用？他的“Jerry Maguire 时刻”是提议将基金互助化、取消外部管理公司、完全按成本运营。

• 这种“互助共同基金”会牺牲企业价值，而不仅仅是削减费用。公众股东和4位 Ivest 合伙人都必须放弃一项极其赚钱的业务，尽管客户、监管机构和整个行业都没有要求改革。

• David 的重要修正是，这并不是一场传统意义上的改革运动：“道德冲突只存在于 Jack 的某种想法和他的内心。”对竞争对手而言，互助化看起来像是公司自杀，也是一个可能摧毁行业定价的存在证明。

• 经过多年冲突，Bogle 正式拒绝辞职。1974年1月23日，Ivest 合伙人争取到足够的股东投票，把他从 Wellington Management CEO 的位置上解雇。在 Bogle 的叙述中，这是狐狸把他赶出鸡舍；在合伙人的叙述中，则是撤掉一个“疯了”的领导者。

8. 一个法律脚注让 Bogle 得以在旧公司内部建立第二家公司

• Wellington Management 与旗下基金是独立法人。Bogle 丢掉了管理公司的工作，但仍担任基金董事会主席；董事会的受托责任指向基金持有人，理论上可以替换 Wellington 的投资管理人。

• 第二天，Bogle 召集基金董事会，提议切断与 Wellington 的关系、直接雇员并取消外部利润。Ben 的类比是金融版毒丸：“你的利润就是我的机会”，只是 Bogle 想把所有人的利润都变成零。

• 董事质疑理想主义是否掩盖了报复心理，但将费用降为零显然对基金持有人有利。他们要求进行完整的可行性研究；Bogle 带回一份250页的报告，追问一个在“更宽松的道德与法律标准”下诞生的结构，是否应该决定基金的未来。

• 董事会勉强批准了一项狭窄的试验：Bogle 可以创建一家由基金持有的子公司，负责行政管理，但不能提供投资建议或分销。随后，一幅古老版画提供了 HMS Vanguard 这个名字——表面上意味着坚定和开创，也指向彻底击败 Napoleon 的英国旗舰。

9. 投资建议禁令成为指数基金的创始漏洞

• Vanguard 于1974年9月注册成立，最初负责税务、会计、法律、记录保存和其他后台工作。由于有利可图的投资建议和分销职能仍由 Wellington 承担，这场被担心会引发革命的行动起初看起来只是一项普通的行政外包变更。

• Paul Samuelson 在1974年《Journal of Portfolio Management》发表的文章带来了第二场革命。他找不到主动管理人系统性跑赢市场的证据，于是提出一只免申购费基金，以“模仿整个市场”，同时降低换手率、佣金和管理费。

• 机构指数化已有先例，包括 Wells Fargo 为 Samsonite 的养老金做出的尝试，但技术上非常困难。追踪数百家公司需要软件、自动化、足够资本来建立代表性仓位，以及人类管理员无法可靠维护的系统。

• Bogle 看到了合同中的空隙：Vanguard 被禁止提供投资建议，但标普500基金不需要主动选股。董事会同意，一项不涉及任何决策的投资产品属于他的授权范围——这既是机会，也是“实施这场犯罪的动机”。

10. 1个百分点的费用最终复利掉退休财富的三分之一

• Bogle 的分析发现，零费用的标普500基金一开始就跑赢了一半主动管理人，完整10年期内则跑赢78%。因此，低成本基金可以提供顶级的净回报，却只产生市场平均水平的收益。

• Ben 的例子让抽象概念变得具体：10万美元以7%的年回报率复利40年，最终约为150万美元。如果1%的年度费用将净回报率降至6%，期末余额只有约100万美元。

• 7%的毛回报率中，1%的费用在复利之前就会吞掉当年收益的大约七分之一。主动管理人每年一开始就落后约15%，必须持续克服这一劣势，才能仅仅追平市场。

• 因此，Bogle 与其说是指数狂热者，不如说是低成本狂热者。主动管理人“可能”跑赢市场，但提前识别能够长期获胜的人极其困难；他留下的经典表述是“成本重要性假说”和“复利成本的暴政”。

11. 未来的巨头始于一次失败的1130万美元 IPO

• 早期员工 Jan Twardowski 用 APL 在 Philadelphia 的分时计算机上编写了指数化软件。Bogle 以每年2.5万美元谈下标普500授权费，当时双方甚至都怀疑，Vanguard 的营销价值是否意味着应该由 S&P 向 Vanguard 付费。

• 1976年的 First Index Investment Trust 目标募资1.5亿美元，却只筹到1130万美元，大约是目标的十四分之一。投资者不想要“平均”，而约0.65%的初始费率意味着这是一项带有明显拖累的平均回报产品。

• Vanguard 无力按标准的100股整手买入全部500家公司，因此只买了280只：大约是规模最大的200只，加上旨在模拟其余股票的80只。David 的反驳颇为讽刺：构建这个样本本身就需要 Vanguard 被禁止提供的投资判断。

• 一位白天在丈夫 Wilmington 家具店工作的女性，晚上和周末管理这个组合。后来成为 VFIAX、如今全球第二大单只基金、规模约1.5万亿美元的产品，起点是一名兼职管理人和可能致命的资本短缺。

12. 客户所有权把每一次规模收益都变成降价

• Vanguard 的互助结构消除了利润的通常用途。多余收入可以通过降低费用返还给客户，不必先缴纳公司税、发放股息，再让基金持有人确认股息收入。

• Ben 的会计框架很有帮助：每次降费都像是报告更高的盈利，只不过这些盈利直接留在客户的投资组合中。由于没有外部股东，规模经济自然会流向降价。

• 资产管理业尤其适合这种设计，因为大多数成本是固定的。软件、行政和投资组合系统可以支持大幅增加的资产，而不需要同比增加员工，因此庞大管理规模中极小的费率也足以覆盖运营。

• 主持人把这种机制称为“金融界的 Costco”，随后又升级为“开挂版 Costco”。Costco 与客户分享规模收益，同时仍服务于公众股东；Vanguard 则是“资本主义作为共产主义的美丽机器”。

13. 债券和主动管理补贴了指数化的荒野岁月

• 1977年末，持续赎回迫使 Vanguard 把5800万美元的 Exeter Fund 并入其规模微小的指数基金。这个未来巨头的大部分有效种子资本，实际上来自转换一只传统主动基金，而不是投资者拥抱指数理念。

• 1981至1982年，Vanguard 通过宣称自己不是接管分销，而是在消灭分销，获得了分销渠道。它停止向券商支付8.5%的销售费，接受邮寄订单和支票，并将营销和客户管理的固定成本内部化。

• 低成本更早在货币市场和固定收益领域发挥作用，因为债券的票息回报有上限，相对表现因此主要由费用决定。Vanguard 建立起债券巨头，在股票指数化等待市场接受的同时支撑了公司。

• 另一个深层讽刺是 John Neff 管理的主动型 Windsor Fund。它的强劲回报和主动管理级别的费用经常承担 Vanguard 的运营开支。Vanguard 从未放弃主动管理；它的被动革命部分得以存活，是因为一位明星主动管理人“把灯都打爆了”。

14. 用6年达到1亿美元，让这场革命变成耐力课

• Vanguard 500 直到1982年才达到1亿美元，成立6年后仍低于最初 IPO 目标。1988年，它又用了6年才达到10亿美元，随后到1992年加速至约100亿美元。

• 费用随规模下降：成立时约68个基点，1979年59个基点，1985年50个基点，1987年35个基点。客户所有权驱动的飞轮终于显现，更多资产直接为更低价格提供资金。

• Ben 补充了除费用之外的行为因素。主动管理人及其客户会感受到反应、交易、过早卖出赢家以及回应市场波动的压力；被动持有人则可以简单地说：“我持有指数，我已经接受了。”

• David 以 Buffett 的逆向表述与之呼应：“不要做什么，就站在那里。”无论是挑选卓越公司还是持有整个市场，优秀的长期投资大多要求不采取行动——这正是被动基金天然嵌入的机构纪律。

15. 市场结构、分销和软件让指数化直到后来才变得不可避免

• Vanguard 在1992年推出 Total Stock Market Index Fund，当时资产规模和计算能力终于允许它持有每一只美国股票，并避开 S&P 的授权费。到1990年代中后期，这两只姐妹基金合计规模接近1000亿美元。

• 随着机构专业人士取代不成熟的零售交易者，主动管理人越来越多地面对同样掌握信息的交易对手。指数化的相对劣势因此缩小；David 补充说，指数化还移除了许多“鱼”，就像业余玩家离开后，网络扑克会变得更难。

• 按交易次数向股票经纪人付费，逐渐让位于按客户资产增长向顾问付费，形成了与低换手率指数基金相匹配的分销渠道。401(k) 随后让家庭自行承担退休责任，并为数百万人提供了自动参与市场的工具。

• 网络券商增加了透明度：投资者可以每天将主动基金与基准比较，并发现一个“标普500按钮”。美国股票持有率从1980年代约20%升至1989年的32%、2001年的54%，以及如今约60%。

16. 移植心脏迫使 Vanguard 在拐点到来时完成接班

• Bogle 患有致心律失常性右心室发育不良，1960年31岁时第一次心脏病发作。36岁安装心脏起搏器后，一名医生告诉他不要指望活到40岁；Bogle 用行动回应：“如果我听了第二位医生的建议，第一位医生就会说对。”

• 他的回应是更努力工作、在除颤器陪伴下打壁球，甚至与急救人员打赌他们不可能及时把他送到医院。但到1995年，他的心脏已有一半以上停止工作。

• Bogle 在医院等待心脏移植128天，同时继续在医院工作。1996年1月31日，他正式把 CEO 职位交给前助理兼 CFO John Brennan；随后在2月接受新心脏，又活了23年。

• Vanguard 当时已经管理1800亿美元，正进入两代人牺牲后的兑现阶段。接班矛盾源于 Bogle 意外回归，而管理层正需要扩大规模；最终，Vanguard 99%的管理资产都来自他不再担任 CEO 之后。

17. Bogle 的纯粹主义让他拒绝了重塑分销的 ETF

• Brennan 接手了仅靠意识形态无法解决的问题：在没有股权的情况下留住人才，为技术和互联网基础设施提供资金，改善服务，拓展国际业务，并推出客户想要的产品。一项员工合伙计划弥补了薪酬差距。

• Bogle 抵制行业基金和国际基金、营销投入以及更广泛的产品扩张，认为这些偏离了使命。管理层的反驳是：客户想要这些产品，竞争对手正在提供，而且没人提议放弃互助所有权或按运营成本定价。

• 1992年，American Stock Exchange 的 Nathan Most 找到 Bogle，提出 ETF：一种指数基金的高流动性交易所份额，具有明确的盘中价格、更好的税务特征，以及大幅扩大的券商分销范围。

• Bogle 拒绝了，因为交易所交易会带来投机、券商佣金、做空和行为失误。Most 随后与 State Street 合作创建 SPDR，Vanguard 由此让出了本可自然领先的市场，而这个市场正是其自身的指数化革命创造出来的。

18. Vanguard 保留了圣徒，却移除了他的否决权

• 到1999年，ETF 已明显成为 Vanguard 必须拥有的产品，但 Bogle 仍然反对。董事会对他执行70岁的强制退休年龄，即便保留了一名年龄更大的董事，这也说明问题在于控制权，而不是年龄本身。

• 驱逐低成本投资的公众代表是不可能的。Vanguard 创建 Bogle Financial Markets Research Center，让他在那里用20年写作、演讲和布道——“你甚至不可能买到的营销”——但不再保留董事会权力。

• 这一妥协保护了 Bogle 的遗产，也让管理层得以在2001年推出 ETF；他后来态度软化并修复了关系。与此同时，Bogleheads 运动从1998年的 Morningstar 论坛发展起来，如今其网站每月吸引200万访问者，subreddit 每周活跃访问者达到40万。

• ETF 如今持有传统共同基金约一半的资产，年增长率约30%，而共同基金基本持平。Ben 更广泛的结论是，创始人的纯粹主义可能对创建公司至关重要，却“不足以支撑规模化并保持全球相关性”。

19. Buffett 恰恰因为卓越，才让“平均”获得合法性

• Berkshire 1996年股东信称，持有普通股的最佳方式是低费用指数基金，其持有人将跑赢“绝大多数投资专业人士”。历史上最杰出的主动投资者之一的背书，为 Vanguard 带来了非凡的合法性。

• 对比很重要：1965年至2025年，含股息的标普500年化复合回报约10%，累计达到约405倍。Berkshire 的年化复合回报约19%，累计约3.9万倍——这证明卓越的主动管理确实存在，却不代表投资者可以事先识别它。

• David 称 Berkshire 是类似 Vanguard 的私募股权工具，因为股东无需承担基金收取的管理费和业绩提成。Ben 的限定是集中度：Berkshire 的非凡结果来自完全不同于分散持有市场的方式。

• 但对大多数家庭而言，指数的“平均”已经令人满意。Ben 引用的数据是，自 Vanguard 1975年成立以来，市场含股息再投资的年化复合回报约为11.6%——这不需要任何超越参与美国生产性企业的承诺。

20. 金融危机击穿了主动管理的保护承诺

• 被动基金在2008年随市场下跌；它们的胜利是相对意义上的。对冲基金、共同基金、私募股权和其他专业策略同样或更加受创，尽管它们收费时承诺，在坏时期到来时，专业能力可以保护资本。

• Morningstar 的 John Rekenthaler 总结了这笔失败的交易：主动管理人承诺，在熊市中跑赢 Vanguard 的满仓指数基金。“它做到了，而他们没有。”

• 失败、救助和 Occupy Wall Street 运动冲击了华尔街的光环。Vanguard 则以 Malvern 机构的身份置身其外，没有外部所有者，也拥有一句独一无二、可信度极高的承诺：“我们不会从你身上获利。”

• David 表示，历史上市场下跌、管理规模缩水而固定成本不变时，Vanguard 会小幅提高已经很低的费用。但它没有裁员，突出了这一结构的两面性：基金持有人承担运营需求，却没有股东从危机中抽取利润。

21. Buffett 的对冲基金赌局把一种理念变成了计分板

• 从2008年1月1日开始，Buffett 押注：扣除费用后，Vanguard 500在10年内可以跑赢任何由至少5只对冲基金组成的组合。只有 Capital Allocators 主持人 Ted Seides 接受了挑战。

• Seides 选择了5只对冲基金中的基金，底层约覆盖100只基金——这种分散化越来越像市场本身，却又叠加了一层费用。他在10年期结束前就承认落败。

• 最终比较毫无悬念：Vanguard 扣费后回报126%，对冲基金组合回报36%。Buffett 将奖金捐给 Girls Inc. of Omaha。

• Buffett 后来写道，如果美国要为最有益于投资者的人树立一座雕像，“毫无疑问的选择应该是 Jack Bogle”。他称 Bogle “是他们的英雄，也是我的英雄”——David 认为这几乎是无法超越的评价。

22. 危机后的信任变成主导资金流、投顾业务和市场份额

• 危机前，Vanguard 每吸收10美元新增共同基金资金，大约拿到1.5美元；危机后，这一比例约升至3美元。2010年9月，它超过 Fidelity，成为最大的共同基金管理人。

• 2014年至2019年，Vanguard 获得1.2万亿美元资金流入，而整个行业其他公司合计吸引5000亿美元。

• Bill McNabb 把模式扩展到投顾业务，为最低5万美元账户提供人工顾问。Ben 估算其收费约为5至30个基点，这项业务很快达到约1500亿美元规模，拥有超过1000名 CFP，但不需要成为利润中心。

• Bogle 于2019年1月去世，享年89岁。当时 Vanguard 为2000万名客户管理5万亿美元资产。他留下的遗产，是一家围绕低费用、互助所有权和基金持有人利益建立的公司。

23. Fidelity 越过基金本身，掌握了客户关系

• Fidelity 的制胜平台是企业401(k)和零售经纪业务。Ben 自己的 Fidelity 经纪账户就是一个简洁例子：他主要持有 Vanguard 基金，但客户关系归 Fidelity，Vanguard 提供的是商品。

• Fidelity 可以把近乎零费用的指数基金当作引流产品，因为它通过计划管理、经纪业务和其他服务变现。即便其指数产品定价低于 Vanguard，也不会威胁整个企业。

• David 认为，ETF 的可携带性构成战略脆弱性：许多 Vanguard 基金持有人从未与 Vanguard 互动，可能被其他平台重新导流。Ben 的反驳是经济层面的——从3个基点降至零，对40年结果几乎没有影响，因此单纯降价未必足以诱发转换。

• 产品质量更重要。疫情期间的故障暴露了 Vanguard 服务和技术能力薄弱，包括交易延迟和转账遗失；Fidelity 则可以把利润投入更好的系统。Vanguard 的零利润模式保护客户免于被抽取利润，却留下更少盈余用于长期平台投资。

24. BlackRock 借 iShares 抢占增长更快的格式

• 2009年，Barclays 因接手失败的 Lehman Brothers 资产后需要筹资，BlackRock 因此从 Barclays 手中收购 iShares。David 称这是一记“扣篮”，把 BlackRock 置于 ETF 增长的中心。

• iShares 如今覆盖约1400只 ETF，资产规模3.3万亿美元，产品数量远超 Vanguard 的几百只。BlackRock 拥抱了 Bogle 主义持怀疑态度的行业、策略和主题型工具。

• Vanguard 仍是第二大 ETF 提供商，但 BlackRock 的领先优势正在加速，而 ETF 以约30%的年增速扩张。BlackRock 的国际、机构、私募资产和技术业务可以补贴低费用指数产品，正如 Fidelity 的经纪业务所做的那样。

• 这反转了本集最初的问题。Ben 和 David 不再问追求利润的竞争对手如何在 Vanguard 结构性更优的定价下生存，而是开始问：相对于高度盈利、业务多元化的竞争对手，Vanguard 的零利润设计是否正在限制其投资和创新。

25. 外部 CEO 继承了 Vanguard 的增长悖论

• 2024年5月，Vanguard 任命50年来首位外部 CEO：此前负责 BlackRock iShares 业务的 Salim Ramji。这一选择本身就承认了 Vanguard 已经落后的领域。

• Ben 认为，优先事项包括改善技术和客户体验、扩大投顾业务、强化固定收益和退休产品，以及重新推动产品创新。Vanguard 收购的直接指数化公司 JustInvest，以及个人投顾业务的增长，尚未产生另一个变革性引擎。

• Vanguard 还通过与 Blackstone 的联盟推进私募资产业务。困难在于结构性差异：风险投资和私募股权仍然是“准入生意”，资产会选择投资者，优秀管理人可以产生幂律式结果；而稀缺准入有价格，因此“2和20”模式仍然存在。

• Ben 指出了其中的悖论：现有客户已经拥有公司，那为什么还要增长？合理答案可能是，新规模能够为平台投资提供资金，而服务现有所有者如今需要投顾、私募股权，甚至加密资产——但这些都是价值判断，而不是外部股东的命令。

26. Vanguard 仍是被动投资领导者，但并非纯粹的被动公司

• Vanguard 如今管理约12万亿美元资产，其中约2万亿美元为主动资产。1974年，被动投资占资产的0%；1994年仍只有15%；如今已达84%——这提醒人们，核心叙事花了数十年才成为数字现实。

• Vanguard ETF 和共同基金的平均费用率为0.07%，行业平均为0.44%；VOO 的费用率为0.03%。Vanguard 84%的基金过去10年跑赢同业，2万名员工服务5000万名投资者。

• 其地理版图仍高度集中：略高于90%的投资者和资本位于美国。这为国际扩张留下空间，也凸显了 BlackRock 服务全球机构和市场的优势。

• Wellington 为故事提供了完整的循环结尾。4位 Ivest 合伙人把它重建为一家管理1.3万亿美元主动资产的世代合伙企业，而最初的1100亿美元 Wellington Fund 仍由 Vanguard 管理、由 Wellington 提供投资建议；昔日敌人已经和解，并继续合作。

27. Vanguard 的稀有结构同时是战略、护城河和风险

• Bogle 的格言是“战略跟随结构”。基金持有人选举董事，并直接从费用下降中受益，因此激励机制持续推动 Vanguard 降低成本；传统竞争对手无法复制这种所有权，因为那意味着放弃支撑其存在的利润。

• 主持人识别出规模经济、极端的反向定位、由税收驱动的转换成本、品牌和流程能力等护城河。一家试图收取 Vanguard 式费用的初创公司，如果没有巨大的初始管理规模就无法自我供养；现有公司也无法复制 Warren Buffett 的背书或“圣 Jack”的文化可信度。

• 互助所有权之所以罕见，是因为早期企业需要资本，创始人通常也需要经济上行空间来熬过艰难岁月。Vanguard 可以依靠继承而来的主动基金完成自我启动，并管理一种本身就是资本的产品；要在零售、科技或杂货行业复刻这条路径，则需要另一位同样不以经济回报为首要考量的创始人。

• 最接近的类比是 Visa 的 Dee Hock，他创建了一个没有创始人经济利益、由成员共同拥有的银行间网络。但即便 Bogle 也承认，互助化之所以可行，是因为它提供了“我重启职业生涯的最后、也是最好的机会”——理想主义与一场独特的个人危机实现了对齐。

28. 被动规模带来治理问题，但没有否定产品本身

• “被动”并非字面意义上的被动：由 S&P 委员会中的人决定哪些符合条件的公司进入500指数。Ben 觉得这更有趣而非更令人担忧，因为标普500的长期回报与全市场非常接近，但这一基准仍然嵌入了主动判断。

• 对价格发现的担忧看起来也会自我修正。即便被动持有率达到95%，边际上的主动交易者仍会决定价格；随着剩余交易者减少，套利会变得更有利可图，直到市场达到均衡。

• 共同所有权提出了更难的问题。主持人不认为 Apple、Microsoft 和 Google 会因为拥有共同指数基金股东就停止竞争，但投票权可能让公司治理变得类似全民舆论：少数管理人控制越来越大的持股比例。

• 直接指数化意味着被动经济所有权可能已经达到30%至40%，高于公开统计的基金持股比例；这些投资者不在基金中，因此其持仓不属于基金投票问题。Vanguard 及其同业因而面临日益增长的责任：为基金持有人提供有意义的投票选择，同时不能把低成本产品变成集中式公司控制工具。

29. Bogle 把投资中的一个板块商品化，也让持有产品本身成为答案

• Ben 的核心总结是，长期公开市场敞口在一定程度上是一种商品：投资者寻找的是风险回报特征，而不是独一无二的对象，因此最低成本成为市场出清优势。David 的补充是，Bogle 从一个此前完全以差异化专业能力销售的市场中，切出了一个商品化板块。

• 主动管理仍有存在空间，因为非凡的管理人有时确实能交付超额回报；Bogle 摧毁的是“平均市场敞口值得溢价定价”这一前提。他所谓的“残酷讽刺”是：投资者“恰恰得到他们没有付费购买的东西”。

• 持有纪律可能与组合构建同样重要。上市后最终回报达到100倍的公司，平均峰值回撤为65%，并且需要8年才能收复失地；大多数集中持仓投资者无法判断，自己的信念究竟是洞见还是错误。

• 有两类人可以承受这样的路径：判断力非凡且拥有钢铁般胃口的投资者，以及自动持有最终赢家的指数投资者。这正是 Bogle 的遗产超越一项金融产品的原因：他创造了一套持久机制，让数百万人无需支付华尔街的“复利成本暴政”，也能捕获资本主义增长的收益。