E204｜运动品牌的成长烦恼：lulu低谷与Alo Yoga崛起
摘要
lululemon并未停止增长，但它正面临从“成长股”被重新定价为可能的“价值股”。 它已成为全球第三大百亿美元单一运动品牌。2025财年一季度（截至5月4日）营收同比增长7%至23.7亿美元，库存却增长23%，净利润下降2.1%，美洲同店销售下降2%，中国同店增速也从26%降至7%；股价由历史高点约500美元跌至不足200美元。郑浩榕强调，准确说法是“增速见顶，它还是会增长”，资本市场关心的是它会不会从成长股变为价值股。
lululemon的结构性难题，是一家女装品牌做到百亿美元后，既不能停在原人群，也很难在扩张中保住身份。 郑浩榕估算，女装约贡献65亿美元，男装做了约十年仍约占25%，鞋及其他品类约13%—14%；现实中的增长主要依靠扩品类、扩人群和扩区域，但也存在继续深耕32岁女性、走极致专业路线的可能。Chip Wilson的警告是：“当所有人都是你的顾客时，你就没有顾客了。”郑认为，Alo以“lululemon用户的女儿”、IT Girl等新身份切割年轻一代，说明lulu过去的Super Girls时代红利及品牌认同可能正在弱化。
Alo Yoga与Vuori并非只是在分享增量，而是在lululemon已经教育好的市场里直接抢客。 两者在北美门店都追着lulu开，郑浩榕认为它们拓展海外后仍可能沿用这一策略，未来在中国是否如此还需观察；若假设二者合计收入的一半来自lulu，便相当于其约15%的营收规模。Alo从2020年约2亿美元做到约15亿美元，主要靠TikTok、Instagram、名人网红和视觉设计制造新鲜感；Vuori则以社群、运动场景和相对克制的扩张复制早期lulu的连接方式。
Under Armour展示了垂类品牌扩张失败后最危险的路径，而lululemon尚未走到那一步。 Under Armour从速干上衣扩向篮球、跑步、女性和海外，最终变成“它有库里，但是它也只有库里”；库存、打折、奥莱、利润下降与品牌降档形成恶性循环。节目提到它上一年度营收约52亿美元、同比下降9%，亏损约2亿美元，股价从五十多美元降至六七美元。lulu的男装口碑、非美增长和管理稳定性更好，但“安德玛太想进步了”的教训仍是直接预警；节目还提到其创始人退出台前，以及SEC调查和可能存在销售额造假的问题。
Nike与阿迪达斯能跨越多个周期，关键不只是规模，而是先占体育传播红利、再以鞋建立门槛。 两者在电视、职业体育与全球化扩张期锁定体育资源和传播资源，并借中国等区域市场平滑周期；鞋至今仍是核心品类。郑浩榕没有具体数据，但判断两者鞋类收入肯定超过一半。“鞋服鞋服，它的核心在于鞋”，因为鞋比服装更易损耗、专业要求更高，还能反复调用Air Force 1、AJ 1、Dunk、Samba等数十年前的产品资产。
跑鞋新贵的机会来自人口、场景和身份三重迁移，但高速增长已经开始接受盈利检验。 老龄化、疫情后的健康需求与舒适通勤推动跑步和跑鞋替代；节目将On的CloudTec、HOKA的厚底缓震和鲜明外观视为其切入高价跑鞋市场的重要卖点。HOKA偏专业与越野，On在中国更像精英身份标识，并强调商务场景，价格不能跌破150美元。节目录制四天后，On披露营收继续攀升但公司开始亏损，提醒投资者品牌扩圈并不自动转化为利润。
中国运动户外品牌真正的护城河不是“平替”，而是供应链、亚洲版型、渠道效率与敢于用利润反哺品牌。 伯希和2024年营收17.66亿元，其中抖音收入3.23亿元；凯乐石依靠近20年的专业积累、赛事和爆款完成提价，但也会承受老用户流失。郑浩榕认为，国内品牌约10亿元人民币便会遇到扩品类或出海的选择，而运动品牌“没有个二三十年，你没有什么资格说真正做得好”，活得久、等到风潮，才有上桌机会。
精读
1. lululemon掉的不是规模，而是成长股叙事
麻花列出的财务信号已经足够清晰：截至2025年5月4日的2025财年一季度，lululemon营收同比增长7%至23.7亿美元，库存却增长23%，净利润下降2.1%，这是2021年以来首次净利润下滑。
更关键的是增长质量：贡献70%以上收入的美洲市场同店销售下降2%；最大海外市场中国虽仍增长，但同店增速从去年同期26%降到7%。这些数据说明既有门店经营效率承压，但不能仅凭此断言增长全部来自开店。
股价则提前交易了叙事变化：从约500美元历史高点跌至不足200美元，创约62个月新低，Jefferies分析师甚至称看到了“衰落的信号”。不过郑浩榕强调，准确说法是“增速见顶，它还是会增长”。
lulu过去十年曾五六次出现接近腰斩或至少40%的跌幅，随后都能反弹；这次资本市场真正关心的，是它能否再次证明成长性，还是永久进入Nike、阿迪达斯式的价值股框架。
2. 百亿美元女装的上限，比瑜伽裤竞争更棘手
郑浩榕认为，分析lulu不能只把它当运动品牌：“它本质上是一家女装起家的品牌。”一个1997、1998年前后成立的女装品牌，约25年做到百亿美元，本身已经极其罕见。
按他的估算，lulu女装年收入约65亿美元；投入约十年的男装目前占25%左右，可能最多做到30%，鞋及其他品类约13%—14%，上限或为15%。这意味着新增品类很难独自复制女装的规模。
女装的优势是上限高、起量快，缺点则是潮流变化快、波动大。lulu填补了快时尚与高端品牌之间的空白，但当一个女装品牌已经越过Michael Kors巅峰时期约50亿美元的量级，再向上走本就没有成熟路径可抄。
3. Super Girls的时代红利正在变成代际包袱
Chip Wilson创业时瞄准24至35岁、受过良好教育、高收入且热爱运动的“Super Girls”。25年过去，这类人仍存在，但社会思潮与表达身份的方式已经变化，品牌当年的精准定位不再天然等于今天的年轻女性。
郑浩榕引用了一个带玩笑意味却很准确的说法：“Alo的定位是lululemon用户的女儿。”Alo又用IT Girl、“白女”等新标签重新包装同一片市场，而lulu持续扩品类、转向传统大公司；郑认为，这可能使其身份认同逐渐弱化。
中国市场曾在一定程度上承接这份红利：lulu约在2013、2014年进入中国，恰逢经济上行和较乐观的消费心态。如今环境变化后，女性消费者是否仍愿意认同那套品牌想象，郑浩榕的判断是“可能有一些怀疑或削弱”。
4. 不扩张会失速，扩张又会稀释品牌
Chip Wilson离开管理层后一直批评继任者扩人群、扩品类，并留下两句尖锐判断：“换一台电冰箱来管理公司，都能做到今天这个业绩”；以及“当所有人都是你的顾客时，你就没有顾客了。”
他曾表示，Super Girls身边还有男友和母亲，但“我们依旧只为那些32岁的女性设计产品”。郑浩榕保留了必要的不确定性：没人知道平行宇宙里的Wilson会怎样经营；他在亚玛芬的影响，也只能通过旗下品牌间接观察。
现实样本并不支持“保持垂直同时高速增长”。Brooks与Saucony坚持跑步，前者年收入约10亿至15亿美元，后者全球收入可能不足10亿美元；它们可以活得不错，却很难提供上市公司所需的高速增长。
若没有华尔街压力，lulu完全可以深耕32岁女性、做极致专业、控制DTC成本并继续提高溢价；但再向上便接近奢侈品和身份象征。上市后的现实路径仍是男装、鞋履、羽绒服乃至篮球版型，“非常传统的一个鞋服品牌陈列”。
5. Under Armour证明“太想进步”会制造死亡循环
Under Armour与lulu几乎构成镜像：一个以上衣、男性健身起家，一个以裤子、女性瑜伽起家；前者扩向橄榄球、篮球、跑步和女性，后者则扩向健身、跑步、高尔夫、网球和男性。
郑浩榕对Under Armour的概括是“太想进步了”。它在北美同时进入Nike最强的篮球与跑步领域，早期产品口碑并不差，却无法持续迭代；篮球方面“它有库里，但是它也只有库里”，女性业务和海外扩张也未能补位。
2015、2016年后，它进入最差循环：库存增加后打折、进奥莱，利润下降又拉低品牌档次，最终无力捕捉运动休闲和户外红利；创始人Kevin Plank退居台前，SEC调查及可能存在销售额造假的问题又进一步消耗公司。
节目提到Under Armour上一年度营收约52亿美元、同比下降9%，亏损约2亿美元，股价从五十多美元降至六七美元。lulu目前胜在男装口碑、中国增长和管理团队相对稳定，但避免前车之鉴最终仍取决于新品类能否真正突破。
6. Nike与阿迪达斯先占住了半个世纪的传播资源
Nike、阿迪达斯也从单一项目起家，但踩中了60至80年代职业体育、电视转播与全球传播兴起的窗口。郑浩榕认为，它们的产品未必始终远胜同行，决定性优势是对“体育资源和传播资源”的利用。
早期挑战者锐步靠女性健美操鞋进入美国，随后扩向篮球并一度威胁双雄，最终被阿迪达斯收购；Under Armour和lulu后来也曾被视为挑战者，但过去30年真正形成全球营收对决的仍只有Nike与阿迪达斯。
头部位置一旦建立，规模效应与品牌效应便会自我强化：丰富产品线可以跨越品类周期，几十年的产品库可以反复启用；亚洲及中国市场又能在北美或欧洲承压时贡献增长。
郑浩榕仍提醒要尊重Nike的体量：它过去十年能从约300亿美元冲到约500亿美元，“300亿的规模下，还能再赚个200亿”，这与新品牌从小基数取得双位数增长不是同一种难度。
7. “鞋服的核心在鞋”，也是双雄最深的资产
郑浩榕没有具体数据，但判断Nike与阿迪达斯的鞋履收入都超过一半。鞋更易损耗，对脚型、鞋楦、专业属性、耐磨性和人体匹配的要求更高；运动鞋服总体未必是高科技产业，但在鞋与服之间，鞋更容易建立专业门槛。
因此，以鞋建立专业性、再辐射服装，比从衣服向鞋扩张更顺畅；衣服更受潮流波段影响，这正是Under Armour和lulu的结构性劣势。投资者判断Nike或阿迪回暖时，第一反应也仍是看新鞋表现。
双雄还有可重复变现的档案库：Nike的Air Force 1、AJ 1、Dunk，阿迪达斯的Samba及后续复古款，都来自数十年前。老鞋可以翻新成潮流，但专业跑鞋仍必须提供新材料、新中底和清晰迭代，否则会暴露品牌老化。
它们最近的危机也都来自“卖货卖到不见棺材不掉泪”：阿迪达斯把Boost、Yeezy卖到合作爆雷，Nike把Dunk等系列卖到消费者疲劳、库存堆积才收手。相比衣服起家的追赶者，安踏以多品牌收购追赶，郑浩榕认为胜算可能更高。
8. Alo卖的是视觉新鲜感，不是主动讲述的功能
麻花把Alo概括为主打美国白女、全球约130家门店且大量贴近lulu选址的品牌。郑浩榕的门店体验是：Alo男女装比例已较协调，但色彩、款式与lulu形成明显反差，“不会有很明显的基本款感觉”。
这套增长高度依赖社交媒体。Alo成立于2007年，直到2020年营收仍约2亿美元，随后借TikTok、Instagram、名人和网红快速升至约15亿美元；其CMO或另一位高管也曾称“我们就是一个社媒品牌”。
郑浩榕几乎想不起Alo主动传播的功能卖点：“它的功能营销通常会出现在评论区的讨论里，不会出现在它们主动的传播里。”在国内语境下，麻花将其类比为靠小红书壮大的品牌；其优势是独特性和注意力，风险则是面料、裁剪评价两极化。
9. Vuori以社群和克制，走了一条更稳的路
Vuori从男性瑜伽、冲浪和带沙滩运动属性的短裤切入，早期比Alo更接近lulu：用运动场景和社群建立连接，活动也不局限于运动，而会延伸到文化与娱乐。
它在2018年推出女装，三年便把女装占比做到50%，目前外界估算营收约10亿美元；去年年底完成8.25亿美元融资，估值约55亿美元。郑浩榕更认可其进入中国的速度、开店策略和定位克制，并判断“未来会比Alo更好”。
10. On与HOKA同时吃到了跑步、舒适和身份升级
跑步需求上升不只是跑者变多，也包含日常鞋履向跑鞋迁移。郑浩榕引用的核心背景是老龄化：相比篮球，跑步门槛更低，更符合发达国家和中国消费者对健康、立即参与运动的需求。
On与HOKA以曾被称为“丑鞋”的外观建立辨识度：On的洞状鞋底与HOKA极厚中底都曾被嫌弃，但“丑鞋已经太火了，越丑越火”。缓震、回弹和保护既服务长距离跑步，也满足疫情后消费者对通勤、久站和步行舒适度的要求。
两者仍有不同的专业根基：HOKA陪伴欧洲越野跑兴起，再以Bondi、Clifton等产品扩向路跑；On从小众运动员和社群起步，发展到更大圈层后才引入费德勒，而非一开始便依赖大牌明星。郑浩榕还认为，On在北美和中国有些接近Patagonia的身份调性。
在中国，On的身份属性更强，主动强调商务场景，并要求价格“不能掉下150美金”。郑浩榕以“张磊穿昂跑”和“高瓴投资了它”作例子，说明其所观察到的精英认知；但他也表示没有认真研究这种共识具体何时形成，只判断是在疫情后的两三年。
11. 亚瑟士的翻红来自2019年的双线重置
郑浩榕认为亚瑟士没有神秘招数，转折点在2019年：传统主力KAYANO出现老化后，公司推出METASPEED等竞速、缓震产品线，并借欧美、日本大型马拉松和顶尖选手成绩重建专业声誉。
同年亚瑟士重组架构，成立“运动风格”部门，并推动鬼塚虎等业务全球DTC。联名、走秀、设计师和网红并不新鲜，但品牌经历低谷、淡出视线后重新出现，反而恢复了新鲜感。
这轮势能先在欧美和日本发酵，再于2023、2024年传到中国和东南亚；StockX等二手市场价格也提供了潮流热度。郑浩榕给出的量级是，其股价较疫情前应该上涨约800%至900%，“这是一个被忽视的牌子”。
12. 去中心化让品牌“各领风骚三五年”
郑浩榕把运动品牌拆成两部分：材料、设计、供应链构成技术功能，体育资源与传播渠道构成品牌。今天最重要的变化，是明星与媒介都在去中心化，传统的“One-to-all”传播不再由少数电视和顶级赛事垄断。
人与体育的关系也从观看转向更多参与：篮球依赖观看，跑步等项目更多依赖亲身参与。因此lulu寻找教练和社区大使，跑鞋品牌寻找普通跑者；这些分散KOL更适合影响参与行为。
传播投入并未因此消失：lulu营销费用约占收入5%，Nike约8%—10%，阿迪达斯可能达到12%—13%。顶流依旧“影响的人多、速度快”，只是资源更碎，也给小品牌留下阶段性中心化的机会。
前几年Nike与阿迪达斯的营收盘子大约是500亿美元与250亿美元，下面有一批约100亿美元的公司。现在这种格局被缓慢蚕食，但并非由一家新巨头完成。郑浩榕预计品牌更容易“各领风骚三五年”，也不排除头部通过收购进行防御。
13. 生活方式负责扩圈，专业性仍是品牌的根
2015年后运动休闲成为主流，品牌卖得最好的往往也是运动生活产品；lulu等运动生活方式品牌需要讲非运动场景，才能进入通勤、商务和日常穿搭。
但从2023、2024年开始，新品牌又普遍加强专业运动传播，因为“所有品牌都知道，只有专业属性是它们的根”。潮流可能过去，专业项目、运动员、赛事和技术叙事则负责维持长期可信度。始祖鸟、On、萨洛蒙、HOKA都在强化这类故事。
阿迪达斯是最明显的叙事实验：把长期口号“Impossible Is Nothing”换成“You Got This”，中文曾译作“喜欢不为什么”，后来调整为“你行的”。郑浩榕推测，它可能在押注年轻人从竞技、内卷转向个人愉悦与幸福感，但明确表示“我还不确定”；他也不确定中文口号究竟是今年还是去年调整的。
麻花追问这是否意味着双雄分道扬镳；郑浩榕认为有可能，但阿迪仍不会离开“专业运动加运动潮流”。Nike则继续讲竞技、胜利和运动员故事，1988年以来的“Just Do It”大概率不会改变。
14. 中国品牌靠版型、渠道和价格带抢出窗口
中国品牌的底层优势是供应链、生产技术、成本和更短反应链，户外又天然适合强调功能。亚洲版型同样重要：海外品牌常有袖长等适配问题；麻花举例称，MAIA ACTIVE起家时也主打亚洲版型。
伯希和则把抖音效率做成增长引擎：2024年总营收17.66亿元，抖音收入3.23亿元；过去三年该渠道约从5500万元升至1.7亿元，再到3.23亿元，接近连续翻倍。
它抓住了凯乐石提价以及海外品牌涨价后空出的价格带，比白牌和平价产品稍高，却低于高端户外。骆驼也被郑浩榕列为卡住这一位置的品牌——“人家把价格带让出来了，你就要抢占”。
二普纬度UPPERVOID在郑浩榕看来价格不低，有设计师品牌的感觉，强调机能、设计和功能，但新品牌一开始便站上高价格带风险较高。凯乐石能走通，是因为近20年专业积累，以及肤感产品、Mont X冲锋衣等爆款支撑。
15. 真正的成长陷阱，先要求品牌活到有资格选择
女性运动与户外之所以比篮球、网球、游泳更容易做大，是因为前者最终可进入庞大的女装穿搭市场，后者则较难超出单一运动场景；户外还可以把保暖、通勤和商务外套替换成户外服装。传统垂类品牌通常到约10亿元人民币便遇到规模坎，网球和高尔夫装备可以“小而美”，却难复制上述体量。
提价首先为了利润，再用利润支付营销、赛事、社群、服务和品牌建设。凯乐石敢“高举高打”，既因高消费力客群进入，也因专业故事足以支撑；它需要承受部分老用户流失，优先抓住“稍纵即逝”的户外窗口。
郑浩榕的反直觉判断是：“大家都想进入成长陷阱。”lulu约到10亿美元才真正有资格面对扩人群的选择，中国创业品牌约到10亿元人民币就会遭遇扩品类、出海或继续垂直的决策；伯希和快接近20亿元，才刚走到这个路口。
出海仍可能只是外贸，而非建立线下和中高端定价权的品牌。创业者可选择游泳、钓鱼、路亚等细分项目，IT Girl等细分人群，或被大品牌放弃的价格带，但前提是先活下来。
最后的尺度是时间：中国四大上市运动公司李宁、安踏、361度、特步，两家已有约30年，两家也有二十多年。郑浩榕直言，运动品牌“没有个二三十年，你没有什么资格来说真正做得好”；若声称两三年便能打爆一切、横跨多品类，“要不就是个骗子”。
最大的不确定性仍是时代思潮：Nike讲了四五十年的竞技与胜利，未来年轻人是否继续接受，没有答案。若阿迪对愉悦、低压叙事的押注成立，长期稳定的“500亿、250亿、100亿美元”格局才可能出现更深层松动。