E196｜稳定币之战：Circle崛起之路与传统金融入局的新势力角逐
摘要
Circle上市后的近四倍涨幅，首先交易的是合规稳定币纯标的的稀缺性，而不是已经兑现的利润。 6月5日发行价31美元、估值约68亿美元，6月6日收盘107美元、盘后115美元；郑迪认为IPO定价“比较公允”，约250亿美元的二级市场估值则押注稳定币总规模从2500亿美元向2028年2万亿美元扩张。真正无法确定的是：USDC目前约24%的份额会“上升、持平还是下降”。
GENIUS法案最大的增量，是把稳定币从灰色资产推向传统金融可以使用的支付与结算工具。 Can Sun强调，法案尚未完成参众两院程序，最终文本未知；但只要监管框架落地，银行和华尔街就不必再担心稳定币究竟属于证券、债务还是银行储备。对离岸发行人的长臂管辖尤其关键：若Tether无法获得美国或美国认可的同等监管许可，按当前文本可能遭遇交易屏蔽和美元储备冻结，未来甚至可能难以继续运营。
USDC最强的护城河——Coinbase提供的流动性与信用——同时也是Circle利润释放的最大约束。 两家公司最初各持Centre Consortium 50%，Circle后来以840万股、约2.1亿美元收回控制权，却保留了Coinbase极优厚的收入分成；郑迪估算，Coinbase贡献约22%的USDC持有量，却拿走Circle约56%的收入，去年约9亿美元。只要两个未披露KPI达标，协议可每三年自动、无限续期，Can与郑迪都判断Circle“比较难”摆脱这份被称为“巨大的不平等条约”的安排。
USDC的增长史不是线性胜利，而是DeFi、政策、银行风险和公链生态共同制造的偶然路径。 流通量从2020年初约4亿美元升至DeFi Summer期间10亿美元、2021年初近50亿美元，并在2022年达到约550亿美元；但硅谷银行倒闭时Circle有38亿美元、约8%储备受困，USDC两小时内脱锚至0.92美元，发行量后来从约470亿美元跌破300亿美元。郑迪的判断很直接：“如果不是联储紧急出手……USDC可能就大势已去了。”
Tether每年约130亿至140亿美元净利润的核心，并非同规模下国债利息更高，而是它承担了USDC不敢承担的资产风险。 按郑迪估算，USDT约82%的储备符合当前GENIUS法案口径，剩余18%包含10万枚比特币、50吨黄金、抵押贷款及股权投资，却贡献约70亿美元超额收益；Tether还几乎不付推广费，合作方反而可能为铸造、销毁接口付钱。泓君将其形容为在“蛮荒西部”里开拓的“聪明野蛮人”，并提醒“收益和风险永远是相对应的”。
传统银行、支付巨头和政治资本都能参与发行稳定币，但能否制造流动性和控制分发场景，才决定谁能留下。 竞争者已包括银行联盟、Stripe与Bridge、PayPal的PYUSD、特朗普家族的USD1，以及潜在的Meta支付场景；Can认为稳定币会成为“winner take all market”，最终可能各剩一个合规与离岸赢家。郑迪则拒绝确定性答案：“行业总规模我非常看好”，但五年后USDT是否仍第一、USDC是否反超甚至滑落，“我不知道”。
稳定币通往2万亿美元的现实路径不是让消费者学习钱包，而是先成为跨境和企业支付的隐形后台，再等待STO与AI Agent接棒。 郑迪称其为“两级火箭”：未来两三年主要靠to B支付扩张，随后由STO简化与“万物上链”重新点燃交易需求；普通用户看到的仍是信用卡、7-Eleven汇款或语音助手，而不是私钥和助记词。“教育用户是一个最蠢的事情”，真正的大规模采用发生时，用户甚至不会知道后台已经由稳定币清结算。
精读
1. Circle的暴涨首先是稀缺性定价
泓君给出的上市快照是：Circle于6月5日在纽交所发行，定价31美元、总市值约68亿美元；截至6月6日收盘已到107美元，盘后115美元，两天接近四倍，其间两次触发熔断。
Can对热度的解释不只在Circle本身：参与承销的J.P. Morgan、Goldman Sachs等机构既是投资者，也可能成为USDC未来的使用方。“它更多显示的是华尔街对数字美元的重视程度。”
郑迪承认自己“看得太谨慎了，不够激进”：接近70亿美元的IPO估值在他看来较为公允，交易至约250亿美元主要反映“标的稀缺”，而非Circle当前受Coinbase分成压制的盈利能力。
2. 稳定币把20世纪结算改造成24/7数字美元
节目对稳定币的基础定义是：它以美元、黄金或其他法币为锚，不以价格炒作为主要用途，而是服务跨境支付、支付、交易和DeFi；录制时全球规模约2500亿美元，USDT约1500亿美元、占62.5%，USDC约610亿美元、占24%。
Can的机制判断是，银行转账等传统轨道每周只工作三十多个小时，仍属于“20世纪的技术”；USDC的创新，是让美元数字化并实现全天24小时即时交易和结算，由此可能重做金融行业的支付底层。
郑迪给出两个增长锚：美国政府与渣打都曾提出2028年稳定币达到2万亿美元，即三年约八倍；Michael Saylor在2月接受SEC调研时更提出10万亿美元。若USDC份额维持24%至25%，其发行量才可能从约600亿美元升至接近5000亿美元。
3. GENIUS法案真正释放的是传统金融入场权
Can提醒，录制时GENIUS法案只通过程序性投票，参议院最终版本、众议院修改及两院协调都未确定；因此任何份额推演，都必须保留对最终条文的条件限定。
稳定币早期曾被分别理解为证券、债务或银行储备；甚至到2022年仍有人主张对所有二级市场持有人做KYC。Can认为这些不确定性解释了传统金融为何长期“不敢进来”。
Circle所谓合规，目前主要来自美国各州及纽约州对储备和披露的监管，并非一套已生效的联邦稳定币制度。Can的核心判断是，无论GENIUS最终细节如何，一套明确框架本身都会产生“巨大的”促进行用。
4. 长臂管辖可能终结离岸监管套利
按Can对当前文本的解读，境外机构若发行美元稳定币并拥有美国用户，必须接受美国监管，或处在被美国认可为同等监管水平的司法辖区；否则美国不仅可阻止持牌交易所交易，还可能冻结其美元储备。
关键杠杆是美元代理行体系：境外银行替Tether持有美元，仍需美国correspondent bank；一旦代理行不认可相关储备业务，离岸发行人就难以继续运作。Can称美元是美国除军队外“最大的杀伤力的武器”。
泓君把GENIUS称为Tether这个“浪子”的“紧箍咒”，并相信Tether团队最终能够满足要求，只是需要时间和精力。Can则认为Tether能否达到美国监管要求仍是大家关心的事情；若达不到，未来可能无法继续存在。若做到，离岸与在岸发行人的竞争至少会更平等。
5. Circle并非天生的稳定币公司
Circle于2013年成立时，被包装为“比特币的支付宝”，核心是钱包和支付；此后又追逐FinTech与加密交易热潮，收购Poloniex、开展OTC大宗撮合，USDC在2018年只是众多业务中的一条。
2017年中国“九四”禁令推动交易所离岸化，交易对从法币逐步转向USDT，也暴露出USDT储备透明度不足的问题。Circle看到的空位是：市场需要一个有大交易所背书、可受监管的稳定币。
当时并非没有竞争者，Paxos的USDP、TUSD、Gemini及交易所自有稳定币都曾入场；USDC的差异，在于Circle与美国最大合规交易所Coinbase共同成立Centre Consortium，各持股和控制50%。
6. 2019年的“壮士断腕”把濒临破产变成单点押注
刘锋复盘，Poloniex被Circle收购前在美国合规交易所市场一度约占60%，到2019年下半年却不足1%；熊市、离岸交易所虹吸流动性及证券属性代币下架压力，共同让交易业务“举步维艰”。
估值也同步坍塌：Circle在2018年从包括IDG在内的中国投资者融资时约值30亿美元，2019年二级股权转让报价只对应七八亿美元。创始人Jeremy Allaire在上市前文章中把当时状态直接描述为“濒临破产”。
Circle最终把Poloniex卖给孙宇晨，剥离交易所、OTC等业务，只留下与Coinbase共同发行USDC的Centre Consortium。刘锋认为，今天所谓的成功，离不开当年这次“壮士断腕”。
7. Coinbase用流动性和信用换走了USDC的大半经济利益
Can强调，稳定币发行后最大的挑战不是铸造，而是有没有交易对、做市商和真实流动性；没有大交易所分发，“这个稳定币是根本做不起来的”。Coinbase让USDC一开始就获得用户、交易对与美国市场入口。
可信度同样不可替代：Paxos等纽约DFS持牌机构的监管条件可能更强，但币圈用户更信任Coinbase品牌。Can因此认为，USDC能在众多2018年稳定币中做到25%至30%的份额，Coinbase的贡献“挺值的”。
2023年下半年Centre Consortium被关闭，发行、治理和运营权全部交给Circle；不过Coinbase仍可在扣除发行与第三方分销成本后分享约50%的USDC收益，并按其平台持币规模获得额外分成。
8. 两份协议让Circle很难摆脱Coinbase
郑迪从招股书附件梳理出2023年8月主合作协议和2024年生态合作协议：Circle以840万股、每股约25美元、合计2.1亿美元收回Centre Consortium另一半股权；这批股票按上市后价格已约值8亿美元。
经济关系更重：Circle去年约16亿美元收入中，推广费用约10亿美元，其中约9亿美元给Coinbase；管理等费用另约5亿美元，税后净利润仅1.6亿美元、净利率约10%。郑迪的估算是，Coinbase贡献约22%的持币量，却取得约56%的收入。
Binance得到的合作条件相形见绌：一次性付款约6020万美元，门槛是至少持有15亿枚USDC，最终其持有约30亿枚。郑迪据此解释，为什么Binance会对Circle与Coinbase的差异化待遇“不乐意”。
两个关键KPI虽被作为商业机密删去，但若Coinbase满足门槛并愿意续约，三年期协议可自动再续三年且不限次数；某些付款或监管障碍下，Coinbase还有成为USDC发行方及取得相关知识产权的保护条款。Can与郑迪都认为，Circle很难摆脱。
9. 禁息规则把合作推入“银行还是AmEx”的灰区
郑迪对禁止发行人直接付息的解释是金融稳健：若稳定币公司为抢份额不断上调收益，迟早有人把大部分储备回报返还用户、自己不赚钱，最终可能因财务脆弱而损害兑付安全。
现实安排却是Circle向Coinbase支付推广费，Coinbase再以约4%的USDC收益吸引用户；Can提到Coinbase的合规perpetual futures产品，若他没记错，一度给到约12%。泓君追问：这是否只是“变相付息”？
Can没有给出简单的是或否，而是划出两个极端：银行吸收存款、放贷并付息，明显接近投资与银行属性；American Express用2.9%刷卡费奖励用户、发积分或旅行福利，则属于合法支付激励。
Circle与Coinbase处在两端之间，能否持续取决于GENIUS最终文本、用户为何持有USDC，以及双方如何设计交易安排。现有协议要求遇到监管变化时以“善意”协商，目标是让安排更像AmEx而非投资基金。
10. 稳定币竞争已经结成政治、渠道与场景联盟
郑迪把Tether、Bitfinex、Cantor及卢特尼克家族视为第一阵营，并把软银、相关CEP交易和Tether所持比特小鹿股份纳入“势力范围”。郑迪进一步澄清：相关上市公司与Tether存在股权、储备管理等联系，但与USDT发行没有直接法律关系。
Circle与Coinbase构成第二阵营，却暂未看到同等级政治或消费场景资源。郑迪设想，若正在洽谈稳定币合作的Meta把Instagram跨境打赏作为试点，甚至入股并独家推广USDC，可能成为Circle真正的增量渠道；这仍是条件式推演。
第三阵营是特朗普家族的USD1、阿布扎比MGX及Binance：MGX投资Binance的20亿美元全部用USD1支付，USD1先出现在Ethereum的Uniswap和BNB Chain上的PancakeSwap，随后被Binance上线。郑迪据此判断Binance已明显靠向USD1。
其他力量包括Stripe收购Bridge并推动USDB、PayPal发行PYUSD，以及J.P. Morgan、花旗、富国银行、Zelle等筹划联盟稳定币；德银和Santander也在考虑入场。未来会同时出现银行系、支付机构系、科技平台系与政治资本系竞争。
11. USDC第一次起量来自DeFi与Coinbase共同转向
2018年至2020年，USDC增长很慢，2020年初流通量约4亿美元。DeFi Summer成为第一个启动器：链上开发者更偏好USDC，而USDT长期主要服务中心化交易所，USDC在2020年中首次达到10亿美元。
牛市才是规模跃迁的主因：USDC在2021年初已接近50亿美元，到2022年早中期约550亿至560亿美元。刘锋区分得很清楚：“DeFi Summer是一个让它启动”，随后十倍增长则来自全球放水和加密牛市。
郑迪补充了Coinbase的行为变化：上市前它仍需照顾习惯USDT的亚洲高频用户，对USDC集成有限；2021年4月IPO前后合规压力陡升，加上机构和政府开始关注DeFi，Coinbase才全面集成并向散户推荐USDC。
12. UST带来的信任红利被硅谷银行一次击穿
2022年5月UST/Luna崩溃后，过去“不care”持有什么稳定币的用户开始重视强背书和可兑付性，USDC成为最大受益者，与USDT的差距快速收窄，一度被市场认为即将反超。
转折发生在2023年3月：Circle约有38亿美元储备存在硅谷银行，占总储备约8%；银行倒闭后资金暂时无法取出，USDC在两小时内从1美元跌至0.92美元。泓君的反问是：“传统金融单点故障也是蛮危险的。”
郑迪判断，如果美联储没有救助硅谷银行并保障这38亿美元，Circle靠自身资本很难补足缺口，USDC可能永久脱锚。发行规模随后从约470亿美元跌破300亿美元，年底较高点接近腰斩。
刘锋认为，硅谷银行只是直接冲击，更大的压力来自拜登政府所谓“窒息点2.0”：Silvergate、Signature等出入金连接点受阻，合规恰恰让USDC比离岸USDT更直接地暴露在美国政策下。
13. 储备结构与公链分布塑造了两种稳定币
硅谷银行事件后，Circle“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，把绝大部分储备托管在“太大而不能倒”的纽约梅隆银行，只在其他银行留下十几亿美元满足日常兑换。
按郑迪介绍，Circle还与BlackRock签订四年管理协议，约85%的储备交其管理；合作期内BlackRock不能自行发行或支持其他稳定币。这既分散运营压力，也把大型传统金融机构绑定进USDC体系。
USDT约1500亿美元中，近一半部署在Tron、约40%在Ethereum，两条链合计承接约90%，BNB Chain为第三大链；Solana上只有约20亿美元。USDC约600亿美元中，Ethereum约360亿美元、Solana超过80亿美元，链上结构明显不同。
这解释了Solana生态复苏为何能重新拉动USDC，而USDT更受离岸交易和Tron转账需求支撑。公链选择不是技术旁枝，而是稳定币流动性从哪里生长的直接答案。
14. 政策反转让USDC从340亿重返620亿
刘锋把2023年至2024年视为USDC最痛苦的阶段：银行危机损伤信任，监管打压又限制出入金，直到2024年10月才接近低点。
新总统基本确定、市场预期美国监管政策转向支持加密货币，成为下一次转折。USDC从2024年底约340亿美元升至录制时620多亿美元，半年左右增长约80%。
刘锋由此归纳出三个变量：加密市场牛熊决定总需求，政策对合规稳定币尤为重要，储备安全决定用户信任。所谓Coinbase“不平等条约”能长期存在，也正因为这份背书曾帮助USDC熬过多轮信任冲击。
15. Tether的超额利润来自USDC不敢承担的风险
郑迪称USDC长期是“乖宝宝、好学生”：数年前就放弃美国长期国债，主要持有三个月内短债和隔夜回购，两者一度约占储备90%，结构“非常类似余额宝”。
按他对当前GENIUS法案口径的估算，USDT约82%的储备已经符合该口径，余下18%包括约10万枚比特币、50吨黄金、约88亿美元抵押贷款及股权投资；按郑迪对法案的描述，储备不允许持有比特币或商业公司股权，因此这部分仍需处理。
Tether早年的结构更加激进，商业票据、企业债、贷款和投资曾约占储备一半；市场质疑其是否持有中国地产美元债或恒大票据，Tether予以否认，但企业信用风险敞口本身没有争议。泓君提醒：“收益和风险永远是相对应的。”
郑迪拆解其去年约130亿至140亿美元净利润：国债与回购利息可能只有40亿至50亿美元，18%非标准资产通过比特币、黄金、股权等贡献约70亿美元，自有资金投资再贡献约15亿美元。再加上约150名员工、几乎不付推广费，Tether与Circle的利润率由此拉开。
16. 传统金融能发行币，却未必能制造流动性
郑迪认为，传统金融若要把稳定币用于日常支付和结算，目前在美国“只有USDC是可行的”；CME等大型交易场所已经考虑用USDC进行24/7实时结算，合规路线是Circle进入这一市场的门票。
泓君的追问值得保留：既然银行拥有牌照、客户和渠道，J.P. Morgan、花旗、美国银行等为何不自行发行？PayPal、Stripe等科技金融公司也拥有现成支付场景，它们显然会挤压USDC份额。
Can的回答回到distribution与liquidity：PayPal即使一度以15%至20%的高收益推动PYUSD，在Solana上也曾活跃，整体流通量仍只有约9亿美元，中心化交易所交易对不足。银行可以做到合规，却可能更新基础设施太慢。
因此Can把稳定币视为“winner take all market”，最终或只剩一个主要合规币和一个主要离岸币；郑迪拒绝押注具体赢家，甚至认为若无硅谷银行事件，今天第一名可能已经是USDC——“这里面充满了偶然”。
17. 两级火箭决定2万亿美元能否兑现
郑迪的“两级火箭”路径是：未来两三年先由跨境与境内to B支付把稳定币推向2万亿美元；随后若STO大规模简化流程、降低门槛，“万物上链”才会引发第二轮交易场景爆发。
USD1展示了to B放量的速度：MGX投资Binance一笔20亿美元交易，便把发行量直接推至约21亿美元。泓君进一步设想贸易或大宗商品协议可瞬间扩大规模；郑迪则限定，这不能任意外推，接收方必须认可资产，且要有能力再分发给用户。
更大的开放问题是：未来稳定币未必只有美元稳定币。跨境贸易和大宗商品结算可能引出其他货币单位，法规对离岸发行人的长臂管辖程度，也会改变各币种和各发行人的竞争边界。
18. 大规模采用会先藏进后台，最后交给AI Agent
郑迪把市场分为两端：拉美、非洲、土耳其等高通胀地区，用户已经可能持有“U”或BTC以保存购买力；发达市场的普通人则不必先拥有稳定币，而会在跨境支付时无感使用其后台轨道。
他举的最佳实例是菲佣汇款：用户在香港7-Eleven交港币，亲属在菲律宾7-Eleven取款，后台可能使用比特币或稳定币，但体验仍像西联。从头到尾都无需理解钱包、私钥或区块链。
PayFi公司的目标因此不是推翻现有金融体系，而是“无感地嵌入”银行和支付网络，以更低费用、更快速度润滑后台。郑迪估算，Visa、Mastercard等卡组织可能因此少5至8个毛利率点，收入下降20%至30%，但也不得不拥抱新轨道。
C端真正普及时，入口可能是AI Agent：用户只说“帮我买100美元BTC”，Agent便完成钱包和兑换操作。“教育用户是一个最蠢的事情”；当稳定币像微信支付、支付宝一样简单时，它或许已经统治后台清结算，用户却无需知道。