USV新设9亿美元基金：Fred Wilson、Rebecca Kaden与Mike Mignano

摘要

• USV的9亿美元基金周期，是对更大轮次、更高扩张成本和更分化结果的自下而上回应，而不是为了凑够10亿美元的炫耀目标。 公司预计投资约30-40家，A轮单笔支票通常在1000万至3000万美元之间，种子期投资明显增加。Kaden说，几位LP反而让她意外地问：“你确定不应该再多募一些吗？”

• USV认为，AI正进入2003年前后互联网基础设施建设完成后、应用层机会打开的阶段。 其明确押注的4个方向是AI应用、AI基础设施、物理AI和能源，最后一项目前已占组合约20-30%。核心判断是“结果更大，波动也更大”，而真正具有决定性的应用仍大多尚未出现。

• 软件开发变便宜了，但把软件做成一家拥有防御性的公司，所需资本可能比过去更多。 创业公司需要购买算力、在OpenAI、Anthropic和Gemini提供免费产品的情况下补贴推理成本，还要大举投入以摆脱大量易于复制的竞争者。Wilson给出的历史参照是：Twitter的融资从500万美元升至2500万美元，再到1亿美元；放到今天的市场，“乘以10”。

• 收入增长速度不是USV判断产品市场匹配的首选证据，使用留存和持续的产品创新更重要。 年度订阅可以在用户尚未证明真正喜欢产品之前，就制造出亮眼的ARR。Kaden和Wilson的判断很直接：“试用行为处于绝对高位”，但“参与行为处于绝对低位”，投资人只能结合不完整的用户群数据、产品判断和团队迭代能力，推断行为是否可持续。

• USV正在形成的护城河判断，结合了个人Agent、多人协作行为、开放基础设施和受信任的消费品牌。 Wilson预计Amazon、Shopify和Etsy都会推出服务专属Agent，但用户也会需要一个由自己控制、能够协调这些Agent的个人Agent；Kaden认为，多人协作行为可能补上今天单人工具缺失的网络效应。她不认同一切最终都会坍缩为聊天：“用户界面不会消失。”

• “彻底取代，不要自动化”，意味着替代在位者的服务，而不只是向其出售提高生产率的软件。 USV称，自身20-30%的法律工作已经不再涉及人类律师；Doctronic、SuperTakes等产品，则试图把医疗、投资和专业服务知识直接交到消费者手中。机会最强的领域，是在位者若要应战，就必须牺牲现有业务赖以生存的人力和收入。

• USV不需要每个赢家都做到1万亿美元，因为在个位数十亿美元退出中持有早期股权，仍足以带来极高的基金回报。 但公司仍要求市场不断扩张，并越来越偏好排名前1-2的公司，因为价值聚集的速度更快，而不是押注第三或第四名。Wilson给出的校准是：USV很多最大赢家最终达到约100亿美元，少数离群值达到500亿美元或1000亿美元，而这已经带来了“巨额回报”。

精读

1. 9亿美元基金是从组合向上倒推出来的

• USV在新基金周期中募集了9亿美元，“远超USV此前任何一个新基金周期的募资规模”。合伙人称，这一数字来自目标持股比例、支票规模、投资阶段和公司数量，而不是为了跨过心理上颇具吸引力的10亿美元门槛。

• 计划中的组合仍将保持集中，约覆盖30-40家公司。USV仍预计会在重要的早期轮次中领投或联合领投，但公司创立之初、从接近300万美元起步的A轮支票，如今已经“从1000万美元起步”；预计区间约为1000万至3000万美元。

• Kaden说，这支基金对USV而言规模很大，但相较许多同行仍然偏小。这保留了自下而上的投资流程：公司可以挑选符合强假设的企业，而不必为了部署资金，先按预定比例获得整个可投资市场的敞口。

• 长期的LP沟通，让这一转变没有几年前那么容易引发争议。USV每季度讨论战略、组合公司的成功与失败，投资人因此一直在观察市场变化；有人听到募资方案后的反应是：“你确定不应该再多募一些吗？”

2. AI正处于定义性应用出现前的互联网时刻

• Wilson的历史类比从2003年开始：商业互联网和大量基础设施已经存在，Google、Amazon、Yahoo和eBay也已出现，但Facebook、Twitter、YouTube和iPhone尚未问世。今天的AI基础设施同样已经相当成熟，而定义这一时代的应用公司仍在涌现。

• Kaden认为，Granola和Suno是早期信号，随后又出现了Instinct、Muse和Grockbot。她的判断是，Agent将推动“全新类型的应用层”，覆盖消费市场和企业市场。

• USV把这一机会归纳为4个公开投资论点：AI应用、AI基础设施、物理AI和能源。合伙人认为，明确表达立场能够有效收窄进入的项目流：专注这些方向的创始人会主动找上门，而其他方向的创始人也知道USV不是自己的天然目的地。

3. 产品创建变便宜，不等于公司做大变便宜

• Mignano区分了“做出来”和“突围”两件事。AI可以让原型开发速度大幅提升、成本显著下降，但这也会带来更多可信的竞争者；资本随后会转向定位、营销、分发，以及从噪声中脱颖而出所需的投入，尤其是在消费市场。

• 算力构成第二个成本模块，其最终“渐近线”仍然未知。Mignano说，公司面对的基础算力成本处在“完全不同的半球”；Kaden则表示，物理AI、传感器、机器人和能源企业的资本需求，比传统软件更加多样化，也更高。

• 推理成本也可能成为一种主动的获客补贴。与ChatGPT、Claude或Gemini的免费核心产品竞争时，创业公司未必能在证明价值前收费，因此可能需要为大量使用量提供资金支持，直到用户增长达到可以自我维持的规模。

• Wilson拿Twitter作比较：公司最初融资500万美元，约1年后融资2500万美元，随后又融资1亿美元。2007年时这些数字看起来都很大；他对当下市场的粗略换算是：“乘以10”，而且还没有计入20年来的通胀。

4. Agent会大量涌现，但界面和网络效应仍然重要

• Wilson预计Amazon、Shopify和Etsy都会各自提供一个Agent，但他认为，用户也会需要一个代表自己、并与这些服务型Agent谈判的个人Agent。今天的Agent往往通过直接登录来冒充用户；最终，他预计市场会形成Agent之间交互的标准。

• 眼下的冲突已经出现：Wilson提到Amazon告诉Manus，Manus不被允许访问Amazon。他的结论不是服务型Agent会直接胜出，而是市场仍处在定义权限、代表关系和互操作性的“早期局面”。

• Kaden关于产品耐久性的判断借鉴了社交网络时代。规模和分发能力可能在初期拉开类似消费型Agent之间的差距，但要形成长期留存，可能需要把今天的单人行为转化为真正的多人行为：“不是说我们不再需要网络效应了，只是我们需要找到通往网络效应的路径。”

• Kaden反对界面消亡的观点同样重要。Agent可以替用户购物或报税，但不会替用户观看Netflix或YouTube；界面仍然是人们建立信任、通过视觉理解概念，以及进行真正享受的活动的地方。“用户界面不会消失。”

5. USV进一步押注种子、创始人和受控孵化

• 原型开发变容易，正推动USV在传统证据尚未出现之前就进行投资。Mignano预计，“纯粹的创始人押注”会增加，尽管这对一家以投资论点驱动的机构而言并不传统；在合伙人足够确信的情况下，公司也会有选择地进行内部孵化，亲自搭建并测试初始产品。

• Wilson描述了一条从真正孵化到“专有种子轮”的连续谱。USV可能提出一个想法、招募创始人、帮助塑造公司，并提供最初的2笔支票；他称之为“完全掌控球权”，但并不会真的成为创始人。

• Venture Partners Jared Hec和Scott Belsky，加上Mignano的产品背景，扩大了USV围绕一个想法进行构建的能力。Wilson估计，孵化项目、创始人押注和专有种子轮，最终可能占USV种子期投资的1/3至1/2。

6. 使用留存比表面ARR更重要

• Molly O’Shea重新谈到自己上次参加Sourcery时提出的那句话——“ARR是个假指标”（“ARR is a fake metric”），但这次讨论给出了更精确的解释。年度订阅和付费墙可以在用户证明喜爱产品或形成习惯之前，快速制造收入，因此USV会穿透收入数据，观察日、周、月维度的使用留存。

• Kaden把当前消费市场描述为试用与留存的分化：“试用行为处于绝对高位”，而“参与行为处于绝对低位”。AI主导了市场讨论，用户都想试用每一个热门新产品，但真正融入生活的产品会非常少。

• 因此，消费项目的尽调会把直接的产品判断与用户群数据结合起来。最好的信号，是体验和数据彼此印证：用户主观感受到产品有留存力，数据中也能看到用户持续回访；或者某个看似合理的流失原因，最终确实在留存数据中表现为问题。

• 完美证据通常要到太晚才会出现，无法匹配USV希望的进入价格。因此，公司会寻找替代指标：能够识别让产品重新焕发生命力的小钩子的创始人、具备持续迭代能力的团队，以及在更大一笔支票让答案变得明显之前，就已显示出行为持久性的早期数据。

7. 最好的公司和创始人很少走直线

• Abridge最初的想法是让患者记录医疗问诊；这条消费市场路径没有跑通，团队随后找到了正确的产品、买方和市场。Kaden的教训是，USV真正押注的并不是最初的客户假设，而是Shiv把一个方向正确的内核，带向正确产品和市场路径的能力。

• Abridge在连续5-6年几乎依靠一款产品获得全部收入后，又在12个月内推出了2条新产品线。Wilson称其为“三条腿的凳子”：不同产品相互强化，客户在采用第二和第三款产品后，逐步与公司形成更深的绑定。

• Wilson认为，每支创投基金通常由2-3个、甚至4个明星项目驱动。在USV的历史上，他提到了Twitter、Etsy、Indeed、MongoDB、Twilio、Stripe、Coinbase、Duolingo和Abridge；Coinbase自身也是经过长期平台期和间歇性突破，而非一路平滑增长。

• Kaden用Stedi创始人Zach Kanter说明耐力的重要性：总共投入10年，前7年业务才真正开始加速，随后3年在市场、团队和产品对齐后取得强劲表现。Suno的Mikey Schulman也体现了类似的成熟过程——创始人最终开始“看见Matrix”，并在完全不同的层级上运转。

8. “Rebel Alliance”押注开放技术栈、反对依赖

• Wilson用“Rebel Alliance”形容反抗OpenAI、Anthropic、Grok或Gemini封闭式AI技术栈的开发者。他们的担忧有历史依据：过去有公司建立在Facebook之上，却在Facebook进入其市场后被切断；如今的构建者也担心Claude或其他供应商做出同样的事。

• 可投资的技术栈不止开放权重模型。Mignano还提到模型对齐、记忆、路由、harness，以及企业为满足自身需求而操控系统所需的工具；这使“Rebel Alliance”成为USV完整的投资论点，而不是一次单一的开源押注。

• 在USV的CEO峰会上，Mignano从Coinbase的CTO处得知，公司已经不再使用Claude，而是在开源产品Pi之上搭建了编程Agent harness。Mignano说自己此前并不知道这一采用情况，并指出USV投资的一家、在谈话记录中被称为Arendelle的组合公司，正是把Pi推向市场的公司。

9. “彻底取代，不要自动化”直击在位者商业模式

• USV将此前的软件时代与AI时代区分开来：前者是自动化既有工作流，后者则通过把原本由昂贵机构控制的智能交给终端用户，重构整个市场。Molly提到，Wilson早在2014年就使用过“Obliterate, Don’t Automate”这句话；AI为这一延续多年的论点提供了强得多的工具。

• Mignano以医疗领域的Doctronic为例：它不是单纯销售软件来提升医生效率，而是“装在你口袋里的医生”。它可以在Utah开具处方，但嘉宾提醒说，管制药物大概不包括在内，这既体现了其野心，也说明边界仍在演变。

• Wilson把这一论点说得很直白：“不要雇律师，使用AI律师。不要雇会计师，使用AI会计师。”他说，USV自身20-30%的法律工作已经不再涉及人类律师；常规的条款清单可以直接根据公司此前的文件生成，不需要外部律师参与。

• 当匹配新产品会摧毁在位者当前的经济模型时，在位者就很难应战。律所无法轻易免费提供支撑员工生计的工作；Google则是一个部分例外，因为YouTube、Waymo、Gmail和Android给了它足够空间，可以用Gemini蚕食搜索业务。Kaden补充说，更难的问题不仅是为什么在位者无法回应，还包括“为什么别人也做不到？”

10. 信任与安全可能成为面向消费者的AI品类

• Kaden提出的最简单安全警告与密码重置有关：一个能够访问用户邮箱的Agent，可能自动拥有其他所有账户的恢复路径。这会让网络安全从主要面向企业的问题，转向普通消费者把敏感数据和权限交给Agent的问题。

• Kaden提到组合公司Common Fabric，这是一个试图调和“他们想要的安全性”和“他们需要的能力”的沙盒。她补充说，隐私产品过去缺少足够的消费者激励，但随着端侧模型和私有模型、生物识别以及人类身份认证出现，市场可能会打开更大的空间。

• Mignano说，他和Molly刚看到一家在手机上运行本地模型的公司：“我们已经走到这一步了。”

• 加密货币提供了一个警示性类比。Wilson持有加密货币15年，被黑客攻击过4次，但他说自己仍保有约99%；Molly曾与一名诈骗者通话约15分钟，直到妻子制止她。Coinbase的优势在于，通过冷存储、双因素认证、延迟提现和信任机制，让一个危险的市场变得像普通市场一样。

11. USV需要扩张中的市场，而非万亿美元公司

• Wilson区分了公司的最终规模与市场潜力。USV会根据机器人、传感器普及或核能市场在2030年、2040年或2050年可能达到的规模来进行承保；如果只用投资时的加密货币支出来评估Coinbase，就会错过后来发生的市场扩张。

• Wilson认为，如今价值会更快聚集到排名前1-2的玩家手中，留给长尾公司的空间变小；过去可能积累出可观价值的第三或第四名公司，未必还能符合USV的回报模型。

• Wilson否定了必须以万亿美元公司为承保目标的做法，这对USV的持股比例和基金规模而言并无必要。个位数十亿美元规模的赢家就能为基金带来丰厚回报，而USV历史上的许多成功项目最终达到约100亿美元；500亿美元和1000亿美元的结果确实存在，但属于离群值，不是基本要求。

• 估值仍会过冲。主持人提到，零利率时代（ZIRP）一些估值曾达到110亿美元或150亿美元的公司，后来却以接近10亿美元或20亿美元的价格被收购；Wilson认为，这正是Bending Spoons的理想猎场：在“创投旅程结束后”收购公司，再用不同的资本结构推动其增长。