当下加密行业的两大问题｜每周综述

摘要

• Santiago Roel Santos 在进入 Q4 前将风险敞口降至现金，如今正重新部署资金——目前不到10%——买入跌幅30%-50%的股票，明确不碰代币。 他持有 Google（“它就是一家垄断企业……我不认为它会被取代”）、Western Union 和 ServiceNow，并跟踪 Klarna、Robinhood、Figure 等“加密赋能企业”观察名单。他的积累逻辑是：没人能精准抄到底（尽管有人喊过，真正以$8买入 Solana 的人寥寥无几），所以“20买一点，再到15、12、8继续买”，因为“市场距离重新暴涨，可能只差一条推文”。
• Rob 的宏观反驳是，市场仍在定价快速解决的可能性。 美伊之间没有直接谈判，只是通过巴基斯坦方面传递信息；油价接近$120，股市尚未出现投降式下跌，而霍尔木兹海峡供应冲击将推高通胀、打击降息预期——“如果你现在交易短期市场，我不认为你还能待在市场里……坐着国债就能拿到4.25%的收益。”
• 所谓“加密VC大灭绝”，本质是行业整合：代币退出通道消失之际，项目命中率正向传统风投水平坍缩。 Santi 的框架是：“早期你投什么都行，代币总会发行”；如今少数基金大举募资，“其他人都会死掉”。Santi 表示，每月有5-10家加密公司找上门寻求出售，并估计“过去一两年里，80%的加密数据公司都尝试过出售”。
• 风投的打法已经从寻找新事物，转向向 Rain、Polymarket 这类已经跑出来的赢家投入数千万美元。 护城河的形成和瓦解速度都前所未有，因此一旦出现 Ramp 与 Brex 式的分化，资金就会向赢家集中；Carta 数据显示，种子轮前10%交易的估值中位数约为1.2亿-1.25亿美元，1年内上涨约2.5倍，而合理的加密种子轮估值仍在2000万-2500万美元；热门题材除外，例如尚无收入的稳定币项目，融资估值可达5000万-1亿美元以上。
• 加密代币二级市场普遍较现货价折价80%-90%，而现货价本身已经低于上一轮融资、甚至低于 Series A，这是 Santi 见过的最大折价。 折价达到90%时，他的态度发生反转：“到了这个价位，我会买某些项目……价格是回报的唯一决定因素。历史上，代币几乎不会归零。” Jason 不认同他所调查的许多项目存在90%的折价，而 Santi 表示，高流动性代币仍能在折价60%左右找到买家；但排在前约30个代币之后，“如今绝大多数项目可能根本没有买家”。
• Drift 遭黑客攻击——一家 TVL 约5亿美元的 Solana 永续合约 DEX 在12分钟内被抽走约2.8亿美元——核心是运营安全失误。 一个毫无价值的代币 CVT 被刷量交易，变成预言机认可的抵押品；攻击者预先准备了30多笔带 durable nonce 的签名交易，而安全委员会多签权限此前被降为2-of-5且没有时间锁。此前 Resolv Labs（5000万美元 USR）和 Stakehouse 也相继出事；Jason 的回应是：“我现在不会把任何钱放在 DeFi 里。”
• 真正的漏洞在人，而不是代码：“如今发生的绝大多数黑客攻击都是社会工程”，但没人像审计代码那样审计团队运营。 Jason 的量化统计显示，剔除 Bybit 后，2025年 DeFi 损失约11亿美元，仅本季度就达到3.5亿美元；与此同时，Aave 稳定币收益率低于国债——面对循环组合带来的风险，“年化收益率应该是30%，而不是10%或8%”。Jason 借用 Mike 的推文，将加密行业最大的两个问题归结为安全透明度和代币透明度，并称这两件事可能还需要12-18个月才能解决。
• Google 的量子计算论文将破解钱包密码学所需的量子比特数从1000万降至500,000，减少20倍，把威胁时间线推向可能的2029年；Jason 预计 Bitcoin 今年将出现一场充满争议的硬分叉。 目前 Bitcoin 还没有后量子地址格式，BIP 360 只是提案；仓促上线代码“可能解决量子问题，却在同一过程中制造灾难性漏洞”，而协调一个没有领袖的社区也让人想起2017年的区块大小战争。“Nick Carter 又一次说对了。”

精读

1. Santi 在 Q4 转为现金，如今小幅买入股票而非代币

• 他的做法是：进入 Q4 前大幅降风险——“我只是觉得，承担这么高的风险，得到的回报不够。一切都在历史高位”——但当时没有预见到伊朗战争；如今那部分现金中重新部署的不到10%，正在“少量买入我喜欢、但已经跌了30%-50%的名字”：Microsoft 年初至今跌24%，Google 跌20%，Meta 跌17%。只买股票、不碰代币，而且“并没有让我坐不住”——他不认为市场已经见底。
• 实际持仓包括 Google（“我很放心持有它多年，因为它是一家垄断企业”）、Western Union 和 ServiceNow。他关注的主题是加密赋能企业——Klarna、Robinhood、Figure——观察稳定币和代币化将如何改造这些公司；此外还关注 Better Homes，看中其与 Sky 的业务能力。
• 他的积累逻辑来自 Solana：Jason 曾公开判断$8是“世代级底部”，但“你觉得真正有多少人是在8美元买的？如果你在20、15、12、8一路买入，结果仍然会很好”——因为“市场距离重新暴涨，可能只差一条推文”。

2. Rob 反驳宏观叙事：尚未投降，国债收益率足以让你等待

• Rob 提醒道：“我不知道事情是不是像 Santi 说的那么简单。”美伊没有直接接触，消息是“通过巴基斯坦方面”传递；油价重新逼近$120，而昨晚的新闻发布会让他“完全没有信心”认为局势会很快结束。市场每逢利好就迅速反弹，说明投资者仍在押注快速解决，也意味着真正的投降尚未发生。
• 他的推演是：霍尔木兹供应冲击→通胀继续传导→“对潜在降息构成坏消息”→宏观环境在今年剩余时间持续承压。“如果你现在交易短期市场，我不认为你还能待在市场里……坐在国债上就能拿4.25%、4.5%的收益。”长期买入具备结构性增长顺风的公司，是两人唯一都认可的做法。
• 对创始人而言，Lux 的备忘录（最初被误认为出自 Index）提供了模板：必须纳入远高于过去的保守假设——所有东西都更贵，而资本市场“显然也不像过去那样向加密行业开放”。

3. 风投新打法：找出跑出来的赢家并加注

• Rob 从一个刻意放慢节奏的年份中得到的教训是：基金花了约12个月募资，又花了约14个月部署资金。“创业比任何时候都更容易……被迅速颠覆也比任何时候都容易。建立护城河则比任何时候都难。”因此，一旦某个项目拉开差距，速度也会比过去更快。他举的例子包括甩开 Brex 的 Ramp，以及在规模已经很大的情况下，月度增长仍在加速的 Rain。Dragonfly 已向少数经过验证的项目投入数千万美元，Polymarket 就在其中。
• 同样的动态也存在于传统金融：Rob 接触过的一家基金，凭借一笔早期基础模型投资，在5年内将管理资产规模从40亿美元扩大到260亿美元，该项目正走向“一次超过1万亿美元的 IPO”。但 Rob 的工作并没有改变：要在稳定币和新银行领域击败 Lightspeed、Ribbit，他仍必须和种子期公司长期相处，尽早判断谁会胜出。
• 他们把 OpenAI 当作市场情绪温度计：Santi 提到其1220亿美元融资，Jason 则指出，此前的舆论时间线一直在说 Claude 正在拉开差距，而 OpenAI 已经死了。Santi 的结论是，“这条时间线比以往任何时候都更不靠谱……如今几乎成了负面信号”，部分原因在于“人人都是内容创作者”，用 Claude 或 ChatGPT 批量生成帖子。

4. 加密VC大灭绝是整合，而非崩溃

• Santi 的核心判断是：“相对而言，加密行业很长时间里对风投都很容易。早期你投什么都行，代币总会发行。”如今失败率上升，VC 的命中率正在向传统风投水平靠拢；在一个规模并不大的行业里塞入过多资本后，“它必须整合到少数真正赚钱的参与者手里……你会看到少数几家基金募到一大笔钱，其他人都会死掉”——这相当于 Andreessen 募集150亿-180亿美元的模式在加密行业重演。
• Santi 看到的行业一线情况是：每月有5-10家加密风投支持的公司向 Inversion 提出售股，“我到底在买什么？”；“过去一两年里，80%的加密数据公司都尝试过出售”；录制当天，他的2家被投公司关门。收购方买下股权后会弃用代币，Tensor 就是例子。
• 这一趋势也意味着主动管理的重要性：如果你没有投资预测市场、永续合约（“严格说是1个 perp”，也就是 Hyperliquid）或稳定币，“你应该反思自己了”。但 Santi 也补充说，Lighter 的表现不如 Hyperliquid，却仍然值8亿美元，很多投资者也已经获得了可观收益。

5. 种子轮正在两极分化：合理定价与热门题材泡沫并存

• Santi 最近完成了一笔2000万-2500万美元估值的种子轮，“如果放在1年或2年前，估值可能会是4000万-5000万美元”，前提是团队足够聪明。但 Rob 看到的一笔 AI 与加密交叉项目交易，“本质上确实还是种子轮，也许他们把它叫作 A 轮”，在基本面价值只有5000万-6000万美元的情况下，融资金额却达到数亿美元；与此同时，一些尚无收入的稳定币种子轮估值达到5000万-1亿美元，还有一笔目前正在进行的无收入第二轮融资，估值超过1亿美元。
• Carta 数据覆盖全部风投、明显偏向 AI，统计的是中位数而非均值：种子轮前10%交易的估值中位数如今约为1.2亿-1.25亿美元，1年内上涨约2.5倍——“所有人都在涌向他们认为会赢的项目，忽略其他一切”。Rob 自己最近也以40亿美元估值，个人参与了某家公司的首轮融资。

6. 代币二级市场折价80%-90%，Santi 转身成为买家

• Santi 对优质、风投支持的代币进行场外调查，这些代币均在1年内发行、尚未经历首次解锁，团队和投资人都有1年的锁定期；结果显示，相对现货价的折价集中在80%-90%——而现货价本身已经低于上一轮融资，有时甚至低于 Series A。“我从未见过这么大的折价。”历史上，折价60%曾是买方可以在永续合约上对冲、并且“几乎可以确定不会亏损”的水平。非风投项目则完全没有买盘。相比之下，加密股权二级市场紧得多：一家以约40亿-45亿美元估值融资的公司，二级市场交易价格约为25亿-27亿美元，折价约40%。
• 在经历1年的代币看空后，他的态度发生反转：“折价90%，我就会买。到了这个价位，价格是回报的唯一决定因素……历史上，代币几乎不会归零。我会反过来——到了这个价位，某些项目我现在是买家。”
• Jason 不认同这一判断——他是 Santi 提到的10个项目中4个的投资者：“我几乎可以确定，我能以远低于90%折价的价格卖掉它们……”Santi 则补充说，具备流动性且前景向好的代币，仍能在折价60%时找到买家，因为买方可以在永续合约上对冲。他的分层是：可能有5-10个代币是大家真正喜欢的，另外10-20个在价格合适时会获得正面评价；“超过30个代币之后，绝大多数项目可能就没有买家了。现在如此。牛市里会有。”
• Jason 的判断更直接：“人们现在已经把代币排除在可投资资产类别之外……可能只有10个例外。”Santi 则从交易数据反驳：剔除 Bitcoin 后（Bitcoin 占总流通市值2.3万亿美元中的1.3万亿美元），市场仍有超过1万亿美元的流动价值，以及1070亿美元的24小时成交额——愿意买入的买家仍然存在。

7. 尚未解决的争论：成交量能否代表人们真正想要什么

• Santi 认为，大部分成交量来自做市商和量化交易，并不能干净地衡量市场偏好。做市商会在预期订单流压力较轻的地方参与，其他交易者则在追逐波动率、基差、对冲，以及跨交易所或跨链套利。他指出，永续合约成交量自10月以来下降了60%。
• Jason 反驳资金费率逻辑，指出基础资金费率约为10.95%，并认为即使没有方向性观点，做市商也可以交易永续合约。Santi 不同意，Jason 随即结束争论：“我们不会把这件事彻底搞清楚。我先把话题往前推进。”

8. Drift 黑客攻击剖析：12分钟抽走约2.8亿美元

• 根据 Jason 的还原，攻击者先创建了一个毫无价值的代币 CVT，用几百美元向流动性池注入初始流动性，再通过刷量交易，将其价格推到足以让价格预言机把它视为真实抵押品。随后，攻击者利用 Solana 的 durable nonce 功能——交易可以预先签名并长期保存，不会像普通交易那样在几分钟内过期——提前准备了30多笔提款和参数变更交易，按顺序执行，从一家 TVL 约5亿美元的永续合约 DEX 中抽走约2.7亿-2.85亿美元。
• 更早几周，Drift 安全委员会的多签权限被降为2-of-5，且没有时间锁。Santi 对这次失陷的判断是：一名签名人“基本上是被黑了”，另一个人则盲目签名。攻击者随后彻底更换管理员密钥，将团队锁在系统外，整个协议没有任何东西可以被冻结；而在此之前，该协议已经通过了2次审计。Jason 质问：“为什么要移除时间锁？这完全没有道理。”
• 让 Jason 警惕的是这一连串事件：约1-2周前，Resolv Labs 遭到攻击，攻击者通过被入侵的 AWS 环境拿走约5000万美元 USR；2天前，Stakehouse 的前端被指向一个钱包盗取程序。“我现在不会把任何钱放在 DeFi 里。就是不会。这种风险不值得。”

9. 攻击入口在人，而不是代码：先审计团队运营

• Santi 的判断是：“如今发生的绝大多数黑客攻击都是社会工程。”Lazarus 和朝鲜真正使用的打法，是诱导你点击错误邮件或仿冒前端，而不是在智能合约层面算赢你。团队会因为追求便利而采用减少签名人等捷径，逐渐“陷入虚假的安全感”。AI 的影响也是双向的：攻击面“比以往任何时候都大得多”，但安全防护也应该使用 AI。
• Jason 建议，审计公司会审计代码，但“没人真正审计团队的运营”——包括 MFA、多密码管理器，以及有人发来孩子照片时团队会怎么处理。他引用 Hasu 的清单：存取款都应设置断路器，任何变更都要设置时间锁，安全委员会则必须能立即关停系统。在 DAS，市场需求推动 Blockworks 的代币透明度框架进一步评估 RWA 金库的智能合约风险——“我们不是要和 Moody’s 竞争。”
• Santi 表示自己仍然“在 DeFi 里放着一大笔钱”，也信任一些运营安全做得很好的团队，但会严格选择资金去向。Rob 则说，Dragonfly 当前的 VC 基金从未将 LP 资本投入金库；更早的流动性基金策略多年前已经剥离出去。

10. DeFi 收益无法覆盖隐性的组合风险

• Jason 算了一笔账：Aave 的稳定币收益率低于国债，Morpho 支付5%-9%。但组合性意味着“你的安全程度只能和最薄弱的环节一样高”——他认为 Morpho 可能存在与 Resolv 黑客攻击相关的坏账——因此，多协议循环策略“应该支付30%的 APY，而不是10%或8%”。相比赚取增量收益，他更担心的是本金保全和资产减值。
• Santi 表示，自己的计算也经常显示，承担这种风险并没有得到足够回报，尽管他仍在 DeFi 中保留部分资金，有时也能拿到更高收益。他认为这种观点更能代表机构资本；Dragonfly 当前的 VC 基金并未追逐金库挖矿。
• Jason 称之为典型的 Taleb 火鸡。Rob 的回应是，这取决于具体情境：有些产品的确为风险提供了足够补偿，但在 Aave 上借出稳定币可能没有。“感觉这一期节目一直在讲加密行业的死亡……也许这反而是底部信号。”
• Jason 最后回到 Mike 的推文：加密行业最大的两个问题，是安全透明度和代币透明度——“距离解决这两件事还需要12-18个月，但很明确，在此之前资本不会回来。投资者不会为了4%的收益率拿全部本金冒险。”

11. 量子威胁时间线跳向2029年，硬分叉之争迫近

• 2篇论文在数小时内相继发布。Google 的量子 AI 团队将破解保护 Bitcoin 和 Ethereum 钱包的椭圆曲线签名所需资源，从约1000万物理量子比特降至500,000，减少20倍；在超导硬件上，破解一把密钥约需8-10分钟，短于 Bitcoin 约10分钟的确认窗口，理论上意味着交易可能在传输过程中被拦截。另一篇来自一家初创公司的 Caltech 论文验证程度更低，Jason 对公司名称的读法也不确定，称其为“Aura Oratom Oratomic”；该论文声称，中性原子架构只需26,000个量子比特，但破解一把密钥约需10天。
• Jason 表示，美国政府此前已经计划在2035年前逐步淘汰现有密码学，NSA 也曾暗示，对于暴露程度尤其高的系统，时间点可能是2030年；Google 的估算则可能把威胁提前至2029年。真正让人担心的是时间线的加速。
• Rob 解释了为什么升级不能立即完成：没有一个开关可以直接拨动，Google 自身大约要到2029年才会实现后量子化，Bitcoin 的迁移可能耗时数年，而且自托管持币者未必会参与。Jason 补充说，Bitcoin 目前还没有后量子地址格式，BIP 360 只是提案；仓促部署新代码意味着“可能解决量子问题，但也可能在同一过程中制造灾难性漏洞”。之后还需要进行硬分叉，但 Bitcoin 没有 CEO 可以下令，而社区中的强硬派也会抵制——“Nick Carter 又一次说对了。”
• Jason 调整后的预测是：“Bitcoin 硬分叉会变得极具争议……我认为就在今年。”他此前判断晚了1年，这场争论让他想起2017年的大区块派与小区块派之争，不过交易所托管的 BTC 可能让协调更快。摆在桌面上的问题还包括：沉睡中的代币和地址可能暴露程度更高；CZ 认为所有加密资产要做的只是升级到后量子算法，而 Brian Armstrong 则表示，自己正在“投入多得多的时间”研究这一问题。