摘要

中国一级半市场是被基金周期倒逼出来的：VC基金必须到期结账，而“退出的环境没有给到大家到期结账的空间”。 由此形成买卖双方私下达成共识、产生估值的中间态市场——既非融资估值，也非上市估值；字节成立14年，“天使投资人都要退出两轮了”，还倒逼出字节、小红书、Kimi按年回购员工期权的罕见惯例。
SpaceX原本是VC要花几千万至上亿美元才能参与的大标的，后来被平台和SPV拆到5000美元可买，个人投资者更在意马斯克的叙事和“饼”，而不是财务数据。 Raymond补充说，抛开Web3炒作，Web3“纯粹从金融行业基础设施的角度”确实提供了帮助；有中国属性的美元资金可能通过多层SPV参与SpaceX等标的，Neuralink甚至可能排到交易热度前五，“接触到的到底是第二层还是第七层，我们不知道”，但凡形成交易，理论上就可以自称“我已经是这家公司的投资人了”。
Raymond列出的另一组“Magnificent Seven”是SpaceX、OpenAI、xAI、Anduril、Databricks、Anthropic和Stripe，其中SpaceX在节目叙述中已上市、估值1.8万亿美元；他认为OpenAI与Anthropic大概率一上市就是万亿美元以上，美股将迎来“十四大金刚”。庄明浩则将其概括为AI、国防和芯片的共识；这个榜单像标普500，只纳入风口公司，所以涨得很快。Stripe刚收购OpenRouter，交易活跃度也很靠前。
庄明浩在讨论私募定价时说，“绝大部分都是给formal的”，而不是充分依据基本面。 智谱上市前的老股SPV使用的仍是2024年数据，基本“没有什么可看的东西”，估值却已到约160亿至180亿元人民币；“火箭要发射的时候，不要考虑座位，先上去再说”。反之，Canva、Discord这类不再猛涨、但信息丰富度已接近招股书的标的，只能回到传统的投资判断。
字节独一档：36氪留言板180多期里出现500多次，每年公布员工回购价自带定价锚，且愿意用自有资金接第一层老股——“上不上市，对股份持有者而言差别没有那么大”。两人在字节能否上市上分歧：庄称“中美关系要好到什么程度，字节才会上市”、香港“很难接得住”；Raymond反驳字节是market-proven的公司，“不是香港撑不撑得住，是字节把香港托起来”，且AI资本开支需要上市公司的融资工具。
五年数据呈现出市场热点轮转：庄认为滴滴事件是分水岭；Raymond举例说，2021年若有87%的信息是卖出、今年有57%是买入，市场就发生了变化。 赛道从互联网、消费轮转到Web3、硬科技、AI、机器人和商业航天；喜茶巅峰约600亿元、如今“好几年没交易了”，宇树等新标的则没人卖、很多人想买。两人强调这只是情绪布告板，极端情况下可能“5000条广告一单没成交”。
SHEIN从巅峰约980亿美元到据说约260亿美元招股，是个体看似理性、群体决策却可能失灵并叠加外围因素的案例；菜鸟则“出生第一天就是club deal”，组织者后来出了别的事情、无法继续承担，持有方只能自己想办法。另有2024年占比较高的321条求并购信息，被Raymond视为值得挖掘的“愿意下班的老板”名单——中国创业者大多不下班，“这个可以赚大钱”。

精读

1. 一级半市场：基金到期倒逼出的中间态

庄明浩的科普：一级半即“1.5”，公司未上市但股东要退出，买卖双方私下成交，形成“既不是融资产生的估值，也不是上市产生的估值”的第三种价格。根因是错配：基金有周期、到期必须结账，“但退出的环境没有给到大家到期结账的空间”。中美市场的波动共同推动这个原本水下、波动很大的市场，逐渐变得更正规、出现更多监管苗头，也更公开地进入视野。
字节的极端案例：2012年成立至今14年，“天使投资人现在都要退出两轮了”；由此出现未上市公司按年回购员工期权的惯例——当下大家比较公认、知道得较多的可能就是字节跳动、小红书和Kimi。

2. SpaceX：从几千万至上亿美元门票拆到5000美元

庄明浩的框架：SpaceX叠加了马斯克一路走来的成功光环和不断上升的估值。个人投资者不太在意收入、利润和毛利，更相信马斯克正在建造的故事和“饼”。原有体系下，普通人要么成为头部基金LP、面对很高门槛，要么无法参与；平台和一些带引号的交易方式则把参与门槛拆小，最低可能到5000美元。
Raymond补充美国“金融民主化”思潮：凭什么头部有钱人可以买到更好的公司、然后变得更有钱，普通人不能参与。他此前介绍过一个用tokenized方式交易的平台，SpaceX上市消息出来后，平台价格翻了一倍。
Raymond还认为，抛开Web3炒作，Web3“纯粹从金融行业基础设施的角度”确实提供了帮助；庄认可“时代、企业和个人三者缺一不可”。两人同时保留了链条存在法律瑕疵、连接不完全的问题。

3. 中国钱怎么买进SpaceX与Neuralink

统计中的意外是Neuralink也在排名中，甚至可能排到前五，比Discord、菜鸟、大疆更靠前。庄的解释是：有中国属性的美元资金可能来自互联网公司上市后的联合创始人，也可能来自退休的投资圈人士；他们需要标的，却未必有能力成立家办或直接成为头部美元基金LP。
个人很难直接买股权，于是通过一层层SPV嵌套参与。庄说：“他接触到的到底是第二层还是第七层，我们不知道”，因为账户上都是美元，但这1美元究竟来自谁很难知道。只要形成交易，理论上就可以说：“我已经是这家公司的投资人了。”
Raymond顺势调侃：买100美元，50美元给OpenAI、50美元给Anthropic，就可以号称两家公司都投过；两人强调这不是投资建议，链条中有很多法律灰区和未完全挂钩的地方。

4. Robinhood代币化：买的是白条和信任

Robinhood在去年下半年推出OpenAI、Anthropic的pre-IPO shares，两家公司随即表示不合法、不认可。Raymond概括Robinhood可能采取的逻辑是：“股票那层是股票的问题，我这里挂token是token的事情。”
庄的拆解是：买家实际是“跟Robinhood买了一个凭证、一个白条”。如果未来上市，价格可以对应出来，但买的不是那部分股份的所有权，而是对Robinhood不会跑路、不会搞事情、不会不认账的信任。
即便Robinhood是公开且规模很大的交易平台，Raymond仍认为，纯粹从严格法律角度看，这种安排可能存在问题。

5. 禁区照样有人买，还有人删稿

Raymond称，在目前美国监管框架下，中国人不能投资美国AI公司；他观察到，2026年上半年、OpenAI约3800亿美元估值那一轮，许多brief和文件会对中国人的身份提出要求。
庄讲到一则八卦：一家偏Web3的媒体通过cap table写了与中国相关的基金如何经SPV参与SpaceX。文章发表后，有很多人找到庄，希望联系媒体人删除文章。涉及资金可能只是一些基金早年投的2000万或3000万美元，媒体点名了具体基金，名字可能只写拼音，但“知道的人就会知道他是谁”。

6. 另一组“Magnificent Seven”与万亿俱乐部

Raymond列出PPT中的另一组“Magnificent Seven”：SpaceX、OpenAI、xAI、Anduril、Databricks、Anthropic和Stripe。节目叙述中SpaceX已上市、估值1.8万亿美元；Raymond认为OpenAI和Anthropic马上要上市，且大概率一上市就是万亿美元以上，美股可能从“七巨头”走向“十四大金刚”。
庄将这组公司概括为美国一级市场近一两年的共识：AI、国防和芯片。钱、人才、关注度和准上市公司的可能性都集中于此，收入、用户和估值增长也很快。它类似标普500：只把处在风口的公司纳入，所以榜单看起来涨得很快；Canva等不再猛涨的公司则不一定被放进来。
Stripe位列这组名单末端，庄称它刚刚收购OpenRouter，所开的大会已经可以和AWS、Google Cloud甚至英伟达的大会相提并论。它被视为AI支付基础设施；由于长期没有融资、也没有明确上市消息，一级半交易需求活跃，排名也很靠前。

7. Sam Altman与员工老股

庄的一个角度解读是，Sam Altman每年都能帮助OpenAI员工出售老股，这可能是他每年最重要的工作之一。Raymond补充说，去年曾卖给软银，今年这笔交易应该已经完成，价格按70多美元计算；这种大体量、高估值且合规完成利益分配的事情，并不是谁都能做。
Raymond还提到，Anthropic今年四五月份也做了员工股票tender或员工股权要约收购，但他不知道Anthropic具体是和谁完成这件事。

8. “formal”权重较高的私募定价

Raymond拿拼多多作对照：公开市场可以查看过去8个季度、听earnings call，信息透明；但Anthropic的ARR是net还是gross、多少是recurring revenue、token maxing之后是否有用户流失，都还不清楚。他追问私募定价中formal与基本面的权重。
庄的直答是：“绝大部分都是给formal的。”智谱案例中，上市前老股SPV使用的仍是2024年数据，基本等于没有什么可看的东西，但价格已经约为160亿至180亿元人民币估值。中间方可以准备BP、文件和表单，但材料可能过时、甚至只是公开信息，最后变成“赌，还是不赌”。
庄还用“火箭要发射的时候，不要考虑座位，先上去再说”形容快速上涨的标的。相反，Canva、Discord等不怎么涨、或基本面在很长时间里变化不大的公司，信息丰富度可能已接近招股书，下注就更接近传统的基本面判断。

9. 僵尸独角兽与二手手机回收

Raymond翻看胡润或任泽平的独角兽榜单，发现前十之外许多名字从2015年起就在榜上，11年后仍然存在。庄提到IT桔子早在2015年就有“消失的独角兽”榜单。
这些公司曾在LP信和IRR计算中辉煌过，但基金到期要结账时，资产如何处理就很麻烦。S基金或二级基金有时会接整个基金份额，以原始成本作为评估基础。
一个基金有10个portfolio，状态、成本和合理估值各不相同，通常要整体审计，再判断交易价格。大部分项目应该write off，少数有讨论价值的标的才会进一步讨论打折、平价或溢价。
Raymond比喻像二手手机回收：原价6000元的iPhone以1000元收回，拆出内存或其他零件出售，剩下的可能扔掉；如果成色足够好，也可能直接转卖。庄认为各种情况都有。

10. 小红书：同一时间可能出现不同价格

小红书首次上榜约120亿美元估值，最后一次可查价格应为380亿美元，高于朱啸虎传出的320亿美元；最近因缺少新消息，DST买入那一轮的价格可能是200多亿美元。
庄认为底层仍是公司业务，其次是交易情绪、上市时间表、中美外围因素，以及同一时间买卖双方的额度。如果多只基金在相近时间到期、短期卖盘集中，价格自然不会特别好。
这个市场高度非标准化。同一时间截面可能同时有1000万、2000万、3000万元的三笔小红书老股交易，价格却可能完全不同，原因包括交易背景、结构层数、是否直接进入cap table、人民币还是美元、个人还是机构、付款条件以及投资人身份要求。
成熟买家会准备不同工具匹配不同交易方式，再根据结构给出不同报价。

11. 字节为什么独一档：自我定价+自我接盘

字节在36氪留言板180多期里出现500多次，几乎每期都有，买卖信息兼具。Raymond认为，字节每年公布员工回购价，自带定价锚；真正进入cap table的老股如果想退出，字节也愿意接，因为它有足够现金，可以自己充当资金池。
Raymond还区分两套老股定价体系：有明确融资需求的公司，通常以新一轮大额融资的pre-money估值为基准，老股可能打折，过去经验中有七折、七五折；字节2018年后没有正式市场融资，价格更多受市场交易和基金到期卖盘影响。
SIG某人退休、红杉某期基金到期、天使投资人需要买房，都可能形成卖盘。字节既有自己的员工回购定价，也有一定流动性，因此对持有人而言，上不上市的差别没有那么大。

12. 36氪留言板：五年5000多条的统计价值

数据源是36氪的数据库和留言板，从2021年6月开始，持续5年多，180多期、5000多条信息。庄在栏目推出时曾认真和36氪CEO聊过，并担心低于融资估值的流通股曝光会影响公司，而卖方是谁、为什么按这个价格卖都不透明。
36氪早年做过FA、孵化，也曾尝试做交易平台；现在庄将其定义为只展示信息的留言板，不负责撮合。理论上任何人都可以挂出不现实的买卖信息，因此单期一定有异常值。
庄之所以仍愿意使用，是因为该栏目坚持了5年，没有在这个平台上获得真正意义上的巨大利益，并积累了足够长的周期和5000多条数据。Raymond认为，长周期可以在一定程度上过滤异常值，而整理出的行业轮转趋势也与现实经验较为一致。
Raymond说，海外也有Telegram群组和频道每天发布Databricks等公司的报价，Harvey、Evidence、Anthropic也有人出售；海外FA甚至反过来问他是否有字节股份。
Raymond还分享了自己的AI实践：整理OpenAI、Anthropic和DeepMind的2万多份LinkedIn简历，其中1000多个、接近2000个名字是汉语拼音，明确与中国有关联的有300多个。这个想法受到一篇《谁在制造币安》的文章启发；没有AI，这件事“绝对不可能完成”。

13. 信息离成交差得很远：FA难做，交易链也会断

庄的判断是，信息只是整个复杂流程中权重很低的一环。老股交易比融资交易复杂得多，需要处理信息传递、与创业公司股东及既有投资人的沟通，以及水上水下各种结构；信息展示距离真正成交还很远，这也是中国科技媒体做FA似乎没有哪家特别理想的原因。
绝大部分交易并不是直接买股权，而是通过SPV、个人代持、公司代持或基金代持，再叠加美元和人民币结构。中间只要有一个环节断掉，交易链就会断；链条越复杂，理论上的断裂可能性越高。
庄没有直接听过特别大额、特别明显的跑单或不认账，但认为这种情况肯定存在，只是外界不知道。专做这类交易的FA和中间人并不多，一年可能只成交几单，庄将其比作豪宅中介。
Raymond分享过和朋友凑份子买老股的经历：朋友出30万元，他出50万元。由于交易极度非标准化，过程中不断拉群、沟通律师、处理法律结构，最后付出的劳动与回报非常不可控，甚至可能什么都没有。
Raymond还提到，DeepSeek融资相关新闻帮助普及了这些操作方式；如今小红书上点个赞就有人私信卖份额，“在杭州的商K里就能买到某头部公司份额”的段子也由此流传。

14. SHEIN：业务强劲，资本运作却充满不确定性

Raymond说，SHEIN巅峰时期估值接近980亿美元，IPO招股时据说约260亿美元，上市前四天仍处于等待阶段。他认为SHEIN的业务和快反供应链非常强，自己去过其工厂多次，中国供应链管理很难找到超过它的公司。
Raymond认为，SHEIN经历的资本市场问题未必全是自身问题，也受到中美贸易关系及其他外围因素影响；它曾考虑新加坡注册、英国上市、香港上市，最早则是美国上市。
庄认为投资人当然有影响，但最终决定仍由创始人作出，投资人不能替创始人决定。投资人、投行、创始人和高管可能分别给出了看似理性的反馈，最后却形成了失灵的群体决策；结果还叠加了时间点、外围环境、资本市场和运气等不可控因素。
庄不知道去伦敦上市是谁的主意，但认为SHEIN可能已度过最无所畏惧、最意气风发的阶段。Raymond仍表示尊敬这家公司，并对它这些年的变化感到惋惜。

15. 菜鸟：出生第一天就是club deal

Raymond认为，菜鸟代表中国club deal的一种形态：参与者希望组织这个club的人承担整体协调和兜底，但组织者过去一年又出了别的事情，无法继续承担，而菜鸟对阿里体系而言又较为边缘。
庄的判断更直接：“菜鸟从第一天起就是club deal，所以没有人接。谁会接呢？”节目用餐桌作比喻：每个人都想来家里吃饭，但家里的厨师下班了，只能叫外卖、大家凑合。

16. 五年轮转：从卖盘为主到买盘增加

统计从2021年6月开始，正值滴滴出事。庄认为，“滴滴出事之前的世界和今天的世界，是两个世界”：此后美国上市基本没有了，港股低迷，A股也像堵塞、关闸，所有人都需要退出，市场一度出现“VC已死”的说法。
随着港股逐渐打开、A股支持硬科技、美国市场出现松动，买方开始变多。赛道从互联网平台和消费，轮转到Web3、元宇宙、硬科技、AI，再到机器人和商业火箭。喜茶巅峰时期可能有600亿元估值，后来“好几年没有交易了”；宇树等新标的则是很多人想买，但通常没有人卖。
Raymond举例说，如果2021年有87%的信息是卖出、今年有57%的信息是买入，市场就发生了反转；但他也提醒，留言板上的买卖意向未必真的完成交易。
两人因此把它视为情绪布告板和市场情绪的先行指标，而不是成交记录。最极端的情况可能是“36氪发布了5000条广告，一笔都没有成交”；它能帮助感知情绪，但不能解决交易本身。

17. 321条“卖身通告”与下一个字节之争

2024年寻求并购的信息占比相对较高，需求方可能是产业方、A股上市公司或其关联方；中国没有统一的并购平台，并购往往要通过FA、投行或机缘寻找标的。2025年这类信息下降，庄同意可能是因为更多公司可以去美国或香港上市。
321条“卖身通告”中，发起方可能是投资人，也可能是创始人，但很多时候是投资人。Raymond认为，18个月前资本市场尚未好转时，愿意出来卖公司的企业值得研究；中国创业者往往不愿下班，“马老师下班了吗？肯定没有”，因此愿意退出的老板名单本身可能很有价值。庄承认自己尚未细看，并表示可以回去挖掘。
对“下一个字节”，庄认为很难，字节太特殊，短期内不可能上市，并开玩笑说：“中美关系要好到什么程度，字节跳动才会上市？”他还认为香港可能很难接住字节，但也保留了“突然有一天就上市，谁知道呢”的可能性。
Raymond明确不同意这一判断：他认为字节是market-proven的公司，只要香港仍是开放市场，字节就能在香港上市，甚至由字节把香港的市场托起来。他还认为AI战争需要巨额资本开支，上市公司有借款、发行可转债等私募公司较难使用的融资工具；字节去科创板的消息也曾被传出。

Verification Notes

“formal”在原始对谈中未被进一步解释，因此保留原词，没有将其直接等同于FOMO；2021年87%与“今年”57%是Raymond的举例式表述，且留言板信息不等于已成交。

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