中国一级半市场的水下江湖（5年-183期-5032条交易线索）

摘要

• 中国一级半市场五年全景：36氪“知情留言板”第1—183期共5032条交易线索、410个标的、35个行业，其中转让占63%、求购29%、并购仅8%——“大面上来看，这些消息是在卖”。 交易条数2021年318条、2024年峰值1436条、2025年回落至750条、2026年截至目前205条，与IPO窗口呈反向关系：美股上市限制、IPO审核不开放逼出水下交易，港股放开又把流动性抽回二级市场。
• 全场最有信号量的指标是求购占比：2022年前仅12.4%，2026年升至56.6%，五年来首次求购超过转让。 资金在主动寻找刚刚上市的宇树、强脑科技，以及已经上市的长鑫科技等硬科技标的，消费与互联网则挤满转让列表——“资金本质上在所有市场已经在用脚投票了”，老股交易是市场情绪与二级市场的先行指标。
• 字节跳动在四个时代全部霸榜，累计出现562次、占全部线索超11%，SpaceX 260次、SHEIN 224次分列其后。 明浩的判断：“二一年六月滴滴出事之前的世界是旧世界……未来五年如果你的投资标的里没有字节跳动跟小红书的话，你可以理解为你全军覆没。”
• 供需比最能折射未上市公司的市场认可度：小红书是榜单唯一净求购标的（求购129次/转让63次，与大盘1:2完全反向），其估值最近可能已上到约500亿美金；而“Web3领域的腾讯”Animoca转让135次、求购0次。 SHEIN 1:4.5对应估值从1000亿美金跌到约400亿，Discord 1:10，大疆1:7——“它的一级市场估值是否真的有人认”，这组数字最直观。
• 美国侧2025年一级半成交2400亿美金创纪录，Pre-IPO占1060亿、超40%；2026年Q1单季即达2330亿，明浩“拍脑袋”预计全年增速可能超100%。 嘉信理财2026年3月以6.6亿美金收购交易平台Forge，参与门槛低至5000美金；Forge“真Mag7”指数（SpaceX、OpenAI、xAI、Databricks、Anthropic、Stripe及国防公司Anduril）2025全年涨94.7%，同期标普仅17.7%。
• 水下交易的另一面是失控：SPV“传说做过六七层”，第七、八层交易可能已超出OpenAI掌握，但每次交易对底层资产的定价并不一样。 所以今年6月OpenAI与xAI几乎同日发公告，警告未经认可的SPV“可能随时不予认可”——明浩认为，这与它们当时交易密集、准备IPO并进行股权溯源有关。
• 整期数据管线由千问工作助理完成数据收集、清洗、看板与PPT产出；明浩的协作心得：人类承担的是“任务边界的定义、复杂任务的结构化思维”与动态验收。 结论直白：“不需要过多的恐惧，这些Agent今天已经非常强了，现在就用起来吧。”

精读

1. 一级半市场是什么：三个现实问题引出的过渡性交易

• 明浩用三个问题切入：初创公司的三四号股东想以“合适的价格”变现、早期员工手里“没有变现之前就是废纸”的期权怎么卖；VC基金“七加二”到第九年“一定要算账”，投的项目没上市但仍有价值，份额谁来接；以及那些自称“SpaceX投资人”的中国嘉宾——“他从来没有在中国募过资，那他的投资人是怎么投进去的？什么渠道？什么价格？”
• 定义：介于一级与二级之间的过渡性股权交易市场，为尚未公开流通的股权提供转让渠道；美国有成熟平台，叫S交易、私募股权二级市场等，“概念上有一定区隔，但大概率都是这个形态”。
• 市场产生的三股力量：上市前的股权变现刚需；不经新融资即可形成的“定价锚”——对临近IPO、希望股价稳定的公司极重要，SpaceX上市前就做过大量此类交易；以及美国近年密集出台的监管规则与一批“正规”的交易平台。

2. 从小众到主流：美国2025年2400亿美金，2026年可能翻倍

• 数据：2025年美国一级半交易创纪录达2400亿美金，Pre-IPO占1060亿、占比超40%，年化增长超50%；2026年Q1单季（FactSet口径）即达2330亿历史峰值。明浩“随便拍脑袋”：今年增速“超过百分之百都是有可能的”——因为SpaceX、Anthropic、OpenAI三家体量超过1万亿、甚至2万亿美金的公司在经历Pre-IPO阶段。
• 主流化三因素：传统券商投行入场（2026年3月嘉信理财6.6亿美金收购Forge）；门槛降到5000美金——“你就可以说你是SpaceX的投资人了，而且你真的是”；这轮AI明星公司集体不上市（OpenAI、Stripe、Ramp、Midjourney、Harvey、OpenRouter、Cohere），估值已翻很多倍，供需“非常非常热烈”。
• 底层逻辑一句话：“金融市场的流动性永远都是最核心的指标”——热门标的在一级半市场被快速重估，持续吸引增量资金，形成扩容正循环。

3. Forge“真Mag7”指数：比公开市场强，但越来越像少数巨头游戏

• 成分为SpaceX、OpenAI、xAI、美国国防公司Anduril（明浩称“美国的大疆”）、Databricks、Anthropic、Stripe。2025全年涨94.7%，同期标普17.7%、QQQ 20.8%；2026年Q1标普跌4.4%、QQQ跌5.9%，该指数涨16%。明浩还称，这个指数过去两三年可能比标普500、QQQ及各种基准指数好10倍都不止。
• 板块轮动“从AI独领到芯片接棒”：2025年AI相关涨191.3%，Q4航天国防领涨，随后轮到芯片——2026年上半年芯片涨354.1%、过去12个月涨424.2%；国防12个月涨200%，消费跌11%。 “这不单纯是二级市场的状态，一级半市场也如此，主题轮动。”
• SpaceX是活教材：2024年8月内部回购定价2000亿美金，2025年12月8000亿，上市时达到1.3万亿美元，传闻SPV“做过六七层”、无数利益实体参与——这构成了“为什么在中国会有一堆人说自己是SpaceX投资人”。但他提醒上市之初很多人不建议买：“它的解禁会非常快……是否这个市场吃得动这么大流动性？问号。”

4. 水下的另一面：层层SPV与公司的反击

• 为何叫“水下”：交易理论上不受公司控制。基金上有LP、LP上还有再一级的LP，第七层、第八层的交易似乎已经与OpenAI那一层没有关系，OpenAI未必知道——“它已经小到五千美金就可以参与的情况，它怎么会都知道呢？”
• 但每一次交易对底层资产的定价并不一样，所以今年6月差不多同一天，OpenAI与xAI都在官网发布公告，警告未经认可的SPV与水下交易“可能随时会不认可”。明浩据此判断，这与两家公司当时交易密集、准备IPO并进行股权溯源有关。

5. 方法论与中国数据全景：5032条线索，63%在卖

• 中国部分基于36氪“知情留言板”第1—183期：五年、5032条线索、410个标的、35个行业——“中国一级半市场的布告栏”。五年间格式差异巨大的数据由千问工作助理（本期赞助方）完成收集、Excel化、清洗标签化、动态看板到PPT的全流程。
• 结构：转让63%、求购29%、寻求并购仅8%——两条转让对应一条求购。这印证市场存在的第一原因就是变现，“大面上来看，这些消息是在卖”。
• 年度曲线与二级市场反向：2021年318条、2022年980条、2023年1343条、2024年峰值1436条、2025年回落750条、2026年截至目前205条。美股上市限制、IPO受阻逼出水下交易；而港股过去两年“上港股已经难度不大”，流动性又回到正式二级市场。并购线索也是从2024年IPO退出压力急剧增高时才出现，随港股、A股流动性有所放开又变少——“相辅相成，很有意思”。

6. 从找买家到找标的：求购占比12%→57%

• 最大的趋势拐点：2022年前求购只占12.4%、不到八分之一，2026年升到56.6%，第一次求购超过转让——资金在主动寻找刚刚上市的宇树、强脑科技，以及已经上市的长鑫科技等硬科技标的；上一个时代估值高位的消费与互联网公司则大量出现在转让端，“那是上一个时代的故事”。
• 行业轮动路径清晰可见：21—22年互联网平台+消费（字节、SHEIN、小红书、喜茶）；22—23年Web3与元宇宙（Animoca、Discord、Epic）；23年AI爆发（OpenAI、xAI、Kimi、Anthropic）；24年起硬科技崛起（宇树、智元、长鑫、蓝箭航天）——与一级市场乃至A股的轮动“时间上错开一点点，趋势没有任何变化”。
• 结论性判断：“当机器人取代消费成为热搜第一，资金本质上在所有市场已经在用脚投票了”——老股交易是情绪与二级市场的先行指标。

7. 字节五年断层第一：旧世界的残党与余晖

• 频次总榜：字节跳动四个时代全部第一，累计562次、占全部线索超11%；SpaceX 260次（5%）、SHEIN 224次、马斯克的脑机接口公司Neuralink、小红书分列其后。Neuralink上榜与SpaceX同源——马斯克当年操作SpaceX时也操作了Neuralink的各种SPV交易，让大量中国个人与基金参与其中。
• SHEIN高居第三的原因：巅峰估值曾达到1000亿美金、如今大概只剩约400亿， “过去几年一直在折腾上市，一直在确定自己到底是一家广州公司、新加坡公司，还是一家什么公司”。
• 2025—26年榜单后部换血：智元机器人第三、宇树第四、Rokid（做眼镜）第五、沃飞长空第六，硬科技明显上位。明浩最重的判断：“二一年六月滴滴出事之前的世界是旧世界……未来五年如果你的投资标的里没有字节跳动跟小红书的话，你可以理解为你全军覆没。这次统计似乎也证明了我说的这句话没有任何错。”
• 小红书的估值从100多亿美元，到朱啸虎当年说的320亿美元在卖，再到最近可能已上到约500亿美元；SHEIN则从1000亿美金跌到约400亿。

8. 供需比最能折射市场认可度；以及与Agent协作的心得

• 明浩自认“最有戏”的统计——对照大盘1:2的求购转让比：字节226:336（1:1.5，仍抢手）、SpaceX 101:159、Neuralink 106:113约1:1；SHEIN 42:182即1:4.5，“卖的人很多，但买的人没有那么多”；菜鸟1:5、Discord 1:10、大疆1:7——大疆业务很好但“迟迟没有任何资本层面的操作”，持股的投资人着急。
• 两个极端：小红书是全榜唯一净求购，129次求购对63次转让、恰是大盘的反向2:1；Animoca——号称“Web3领域的腾讯”、巅峰估值应该有70多亿美金、曾在澳洲上市又退市——转让135次、求购0次。“供需关系决定的渴求程度，或者说它的一级市场估值是否真的有人认。”
• 收尾的Agent协作感悟：人类承担的是“任务边界的定义、复杂任务的结构化思维”、阶段产物审核与动态验收，并引Jeff Dean所说的评估—实验loop；code agent转型来的通用Agent“过于专业……导致一种微微的恐惧感”，而工作助理类产品没有——“不需要过多的恐惧，这些Agent今天已经非常强了，现在就用起来吧。”