粘性通胀 + 能源价格：涨势终结还是暂歇？

摘要

• Avi上周降低了风险敞口，目前投资仓位为“8.5–9/10”，并认为“市场最危险的时候，就是它没有看空逻辑”。 他的筛选标准是边际资金——“始终要找出外部资本来源……如果找不到，就最好他妈的退出仓位。”Jonah反驳称，AI的边际资金远未耗尽，因为“仅编程一个用例，规模似乎就相当于整个白领劳动力市场的总和”。
• 市场忽视的看空逻辑是：全球原油预计将在9月触及运营库存底线。 石油需求缺乏弹性——“人们不会停止开车或坐飞机”——因此一旦触及底部，“油价涨到200美元，全球经济整体停摆，股市下跌25%”。Avi正用真金白银押注这一风险（“我会被人用担架抬出去”），但他说，面对这种“清晰且迫在眉睫”的危险，股市仍创历史新高，说明市场已经自满。只要你做多股票，“你就是在做空那张看跌期权”。
• Jonah对地缘政治的判断是，Trump正在打一场“影子战争”，让霍尔木兹海峡冲突持续却不让市场察觉；由于没有遭遇反弹，也就没有所谓的taco，未来一段时间全球石油供应将每天少800万桶（8mbd），油价大概率维持在100美元上方。 Avi反驳：“不可能，这不可持续”——8mbd、即每天800万桶的短缺最多维持2个月，直到200美元油价迫使局势解决。
• 市场目前已经计入截至12月底加息概率为50%，Kevin Warsh则在考虑用实时遥测数据重构CPI，而不是调查8000人。 Jonah的二元判断是：相对于2%的目标，容忍4–6%的通胀等于数万亿美元的“影子财政刺激、影子QE”；真实CPI一旦迫使央行加息，“可能是我们自2022年以来见过的最看空因素”，对股票是重击，对加密货币则更惨，因为后者“本质上是一笔货币贬值交易”。Jonah将这些风险定价为10–15 delta级别的结果，但市场拒绝把它们当作看空催化剂。
• “加密货币已经不存在了”——这个资产类别自2024年以来整体并未上涨，推动行情的是单个资产的单独资金流。 Hyperliquid（市值120亿美元、完全稀释估值500亿美元；CME市值1080亿美元、年盈利60亿美元）“轻松可以翻倍……但不会让你实现财富自由”；Avi更偏好持有市值100亿美元的Zcash，押注其在2–3年内实现10倍，因为“Hyperliquid永远不会成为货币——它是一家公司”。节目曾在30多美元时点名的PERP，如今价格接近9美元。
• Avi认为，一个准备吸收约95% BTC交易活动的买家意味着：“如果Bitcoin想上涨，Michael就必须停止买入”——“要想上涨，得先爆一个雷”成了新的口号。 Jonah说：“Michael Saylor已经失去方向了。他这个体量根本没有买盘。”他从未见过规模如此之大的金融工程式累积而不以惨烈平仓收场；Avi则联想到自己在Lehman见过的CDO平方结构。Jonah仍然认为，从长期看BTC是“100万美元的代币”。
• Jonah对行业的幻灭感可以概括为：“AI抢走了加密货币的饭碗”——区块链正在变成“商品化的金融科技底层设施”，年轻人应该去别处找一份真正的工作。 交易生涯本质上是持续的探索—利用权衡：他本人从Lehman债券交易台转向石油，再转向加密货币，最终跑赢了那些长期只在一条赛道上的同行；但在2026年，纯加密货币的利用模式会让你身边没有相邻市场可供转战。

精读

1. 没有看空逻辑本身就是看空逻辑

• Avi开场解释了自己近期降低风险敞口的框架：他以约116的均价卖出Intel，股价一度触及105后反弹。“市场最危险的时候，就是它没有看空逻辑的时候。”好交易会让人难受——“你做出的95%的交易，都会让你感到些许不适。如果你真的一点都不难受……那说明这笔交易可能没有你想象的那么好。”在伊朗战争导致市场触及低点时买入内存股，过程令人痛苦但结果奏效；而当所有资产都在上涨、自己在Intel 120时满仓做多，才是真正该警惕的时候。
• 真正决定交易能否兑现的不是情绪，而是资金流：“始终要找出外部资本来源。边际资金会从哪里来？如果找不到，就最好他妈的退出仓位。”2020年的Bitcoin尽管市场已有共识仍然有效，是因为新增资金尚未配置进来；AI行情之所以成立，是因为散户和反应较慢的对冲基金实际上还没有买入Intel、AMD和Nvidia；股票则总能上涨，因为消费者、养老金以及每个401k账户都在每周持续配置资金。
• 对于AI的边际资金是否已经用尽，Jonah的回答是：“不可能。还有大量投资空间。”仅编程一个用例，“规模似乎就相当于整个白领劳动力市场的总和”。Avi仍然保持投资状态，但仓位已经从10/10降至8.5–9/10。

2. 每个多头组合里都嵌着一张200美元油价看跌期权

• Avi上周展示的图表显示，全球原油预计将在9月触及运营层面的库存底线——不是商业库存底线，而是维持运营所需的最低库存。需求缺乏弹性，“人们不会停止开车或坐飞机”；一旦触及底部，“油价涨到200美元，全球经济整体停摆，股市下跌25%。这会比乌克兰战争糟糕得多，糟糕得多，糟糕得多。”
• 真正改变他判断的事实是：即使部署3个航母打击群，也未必能维持霍尔木兹海峡畅通——“Trump并没有掌握全部牌面”——这意味着伊朗“勒索全世界”的概率并非为零。Avi正为这一风险下注：“如果我们真的触及运营层面的库存底线，我会被人用担架抬出去……想赢就得冒险。”
• 海峡最终大概率仍会重开，原因在于石油“是世界上唯一一种有90–95%的全球人口希望价格更低的资产”。即便油价翻倍，产油国也无法从海峡封锁中获利——由于东西向管道只能运输沙特一半的原油，Saudi Arabia仍会低于盈亏平衡点；日本炼厂则会转向美国和印度尼西亚的原油。在Xi–Trump峰会上，双方都同意维持海峡开放。
• 对美国而言，Jonah看到的积极一面是：乌克兰战争之后，美国占欧洲石油供应的比例从5–10%升至超过30%；伊朗冲突后，类似的客户争夺也可能再次发生。

3. Trump的影子战争让全球市场每天少800万桶原油

• Jonah的框架是，Trump正在放慢节奏：“我怎么才能继续和伊朗交战，却不让市场认为我在交战……我怎么打一场影子战争？”由于这套做法奏效且没有遭遇反弹，因此没有出现完整的taco情景——也就是收取船舶费用并解除封锁——所以“未来一段时间，全球石油供应将每天少800万桶（8mbd）”，油价大概率维持在100美元上方。
• Avi的反驳值得保留：“不可能，这不可持续……你不可能让每天800万桶的短缺持续下去。”由于封锁导致闲置产能无法快速释放，短缺最多维持2个月，之后200美元的油价将从机制上迫使各方解决问题。

4. 粘性CPI、50%的加息概率与Warsh这个变量

• 市场目前已经计入截至12月底加息的概率为50%，而Powell正面对过去4–5年来最高的通胀数据。Avi称Powell是“每代才出一个的天才”，成功管理了软着陆——“是的，是AI救了他”。Jonah不同意：“我不同意。”在他看来，Powell成功着陆的风暴“完全是他自己制造的”，始于“通胀是暂时的”那段时期。“现在一颗他妈的洋葱要3美元，因为Jerome Powell。”Avi问：“你怎么知道洋葱多少钱？”Jonah回答：“我不知道。”
• Warsh正在考虑用实时遥测数据和AI取代8000人的CPI调查；Jonah认为，真实数字会显著高于官方“修饰过”的数据。Avi则坚决反对这么做：发布一份2倍的CPI读数会引发恐慌，而管理通胀本质上是在管理消费者行为——“即使你知道某件事有问题，只要改动它会引发恐慌，你多少还是会顺着这个谎言走下去。”
• Jonah对Warsh的判断是二元的：如果他是政治任命人选——Trump“希望利率降到-10%，这样他的房地产组合就能被推高”——那他是利多因素；但相对于2%的目标，容忍4–6%的通胀意味着数万亿美元的“影子财政刺激……影子QE”，诚实地重构CPI将迫使央行加息，“可能是我们自2022年以来见过的最看空因素”，对股票是重击，对加密货币更惨，因为后者“本质上是一笔货币贬值交易”。Jonah将油价和CPI尾部风险定价为10–15 delta：它们真实存在、尚未被市场定价，而且市场不愿意把它们视为看空催化剂。
• Avi给出的短线策略是关注盘后公布的Nvidia财报：“如果这些股票出现大幅抛售，你可能就该开始一点点买入”，但投入现金时仍要保持谨慎。

5. Saylor体量过大——“要想上涨，得先爆一个雷”

• Avi改变判断的原因是：如果有一个买家准备吸收约95%的BTC交易活动，这就与分布式货币的本质相反——“如果Bitcoin想上涨，Michael就必须停止买入。我不认为他还有那套本事。”本期节目形成的新口号是：“要想上涨，得先爆一个雷。”
• Jonah故意抛出挑衅：“我认为Michael Saylor已经失去方向了……他这个体量根本没有买盘。”他从未见过金融工程式的累积达到这种规模，却不以“某种惨烈的平仓”收场。Avi回忆起自己在Lehman看过的CDO和CDO平方分层产品。Saylor那句颇为勉强的表态暴露了问题：“我得卖一点，给市场打预防针，免得市场被我的卖出行为冲击。”
• Jonah看到的退出路径只有两条：继续买入，祈祷美元贬值；或者走McAfee情景——Saylor消失、钱包丢失，整个生态按他所欠下的规模缩水3%。他仍然坚持认为，从长期看Bitcoin“会成为100万美元的代币”。两人都希望Saylor参加一期“对抗式播客”。

6. 没有加密资产类别，只有单个资产的资金流

• Bitcoin如此大幅跑输Hyperliquid和ZEC，正是关键线索：Avi指出，自2024年以来，加密货币就没有整体同步上涨过。Avi的分类是：“Bitcoin是价值储存和货币贬值对冲工具。Zcash是犯罪币。Hyperliquid是永续合约DEX。”他年初关于隐私币将跑赢Meme币的判断已经兑现：“你现在的Pepe呢？”
• Zcash直白地说是“做多犯罪资金的方式”；Jonah不会惊讶于伊朗和朝鲜大量使用混币器，朝鲜“刚刚又偷了4亿美元”。Avi的计算是：Zcash当前市值为100亿美元，也可能在2–3年内达到10亿美元，并在这一量级与Bitcoin竞争——这意味着2–3年内实现10倍，相比Hyperliquid的2–4倍更有吸引力，因为“Hyperliquid永远不会成为货币。它是一家真正的公司”。
• Jonah从结构上看多Hyperliquid：这是加密行业第一个比市场上其他产品都更好用的产品，不需要KYC，是全球最好的交易所，向用户分配的收入也高于任何竞争对手；从长期看，涨到当前的3倍或4倍并不夸张。Avi则做了估值校验：CME市值1080亿美元、年赚60亿美元；Hyperliquid市值120亿美元、完全稀释估值500亿美元——“轻松可以翻倍，但不会让你实现财富自由”，而2000亿美元则是“幻想领域”。Ansem的框架也适用于当前行情：大行情往往由一个大市值资产和一个Meme资产启动，如今对应的就是Hyperliquid加ZEC。节目曾在PERP价格30多美元时点名该币，如今价格接近9美元。
• Jonah对行业的幻灭感是：“AI抢走了加密货币的饭碗”——AI正在兑现加密货币曾经承诺的、真正有用的产品，而区块链则变成“商品化的金融科技底层设施”；用于购买“随机垃圾”的散户资金也已经耗尽。他给年轻人的建议是：不要去加密行业工作，“找一份真正的工作”。Avi也认同：1000x如今已经是一个全球宏观播客。

7. 探索还是利用——Avi想让每台Bloomberg终端都显示的职业框架

• Jonah的职业路径是：Lehman的高评级公司债→CDS→交叉信用→G10外汇期权→石油期权→所有石油衍生品→实物石油→加密货币→贵金属。他跑赢了那些仍然交易高评级债券、已经做了30、35年的同行——“但在我重新塑造自己的过程中，有很多次，我都被那些人嘲笑。”
• 这一经验可以概括为：交易生涯是一场持续的“探索—利用权衡”。纯粹利用模式在周期有利于你时会带来巨大收益，但也会让你缺乏分散配置——2021年只做加密货币看起来很聪明，但到2026年，“你身边没有相邻市场可以过去收割收益”。纯探索则会让你四处发散，“赚不到钱”。Avi的结论是：“我们得把这句话剪下来，放到每一台Bloomberg终端上。”