摘要

2月，Anthropic 连续三次击穿不同市场板块。 先是 Claude Cowork 法律插件引发 Thomson Reuters、LexisNexis、LegalZoom 股价均跌超10%；随后 Claude Code Security 上线，CrowdStrike、Cloudflare、Okta 下跌；现在轮到 COBOL 现代化——而85%的 COBOL 运行在 IBM 机器上，IBM 跌13%，创2000年以来最差单日表现，市值蒸发310亿美元。
Chamath 的结构性判断是：市场已经从争论软件现金流“何时”恶化，转向怀疑它们是否根本存在。 “会不会有某个 AI 模型突然出现，在我毫不知情的情况下摧毁这门生意？”不可定价的事件风险要求更高安全边际：PE 从40倍降至20倍、20倍降至10倍，收入倍数从10倍降至3倍，WACC 从6%升至12%-13%。叠加其上的，是聪明钱对冲基金正在“大幅去杠杆”。
在 X 上获得2800万浏览量、周一冲击金融股的 Citrini 末日帖，发布后修改署名，加入了一家2.62亿美元对冲基金的管理合伙人，且该基金已确认做空文中点名的公司。 Sacks 质疑其病毒式传播是否自然，并引用 Derek Thompson 的框架：AI 讨论是“一场相互竞争的科幻叙事市场”，“更像文学，而非真正的分析”。预测市场给这一情景约12%的概率。
多头反驳从 Jevons 悖论展开。 Anthropic 自己正在招聘年薪57万美元的软件工程师（“有些地方不太对劲”）；Citadel Securities 的软件工程师招聘信息同比增加约10%，公司成立数量也在上升；Aaron Levy 认为，长期供不应求的软件需求足以吸收新增供给。Sacks：财富500强的成本结构中 IT 约占5%——按照 Elon 所说的“控制论有机体”框架，这一比例或许应该达到50%软件。
Jason 的现场实验已经给出了答案：OpenClaw 智能体如今在他的公司承担 SDR、剪辑制作和管理报告工作，员工“每周都能提升10%或20%的效率”，而他“肯定不会增加人手”。开源模型 Kimi 2.5 以大幅更低的 token 成本完成“80%、85%的工作”，对 SaaS 厂商的重新议价威胁就是：“我们可以自己做。”
Chamath 预判的下一只靴子是：科技公司若想买来五六年时间搞清楚 AI，就必须正视股权薪酬，而它“字面意义上烧掉了大多数、如果不是全部的自由现金流”。与此同时，他预计 token 需求增长10倍、输出 token 价格下降约90%，时间点“可能就在今年年底前”；他的团队现在已经把 token 作为员工完全负担成本中的一项。
数据中心的 NIMBY 算术是：去年约5GW项目被取消，26年约7GW面临风险；按 Sarah Friar 所说每GW对应100亿美元收入计算，两年合计就是“1300亿美元的收入损失”。 Trump 在国情咨文中的回答是承诺保护电费缴纳者：超大规模云厂商在表后自建电力，确保居民电价不上涨。
最高法院以6比3推翻依据 EEPA 征收的关税，这是自1935年 FDR 新政以来对行政政策最大的一次反击。 Trump 随即援引《1974年贸易法》第122条（全球统一15%，有效150天），Sacks 将 Kavanaugh 长达70页的异议称为通过第301条、第338条永久化关税的“路线图”：“未来的政府，无论共和党还是民主党，都会保留某种版本。”此外，首例在 FDA 协议下开展的人体 Yamanaka 因子试验已经启动，由 Sinclair 的 Life Biosciences 负责，适应症为眼部疾病。

精读

1. Anthropic 击穿多个板块——市场从“何时”重定价到“是否”

2月战报：2月3日，Claude Cowork 推出法律插件，此后 Thomson Reuters、LexisNexis、LegalZoom 股价均下跌至少10%。2月20日，Claude Code Security 进入有限研究预览，CrowdStrike、Cloudflare、Okta 下跌。2月23日，Claude 宣布可以实现 COBOL 现代化——这种语言支撑着美国95%的 ATM 和社保支付，其中85%运行在 IBM 机器上——IBM 周一暴跌13%，创2000年以来最差单日表现，市值蒸发310亿美元。
Chamath 对短期走势的解释是：聪明钱对冲基金正处于去杠杆周期——“多头仓位变得没那么多，空头仓位变得没那么空，然后整体缩小”——无论基本面如何，都会制造普遍的下行压力。
更重要的是结构性变化。过去市场争论的是现金流何时受到影响——Coca-Cola、Eli Lilly、Meta 的现金流会在什么时候受冲击。现在的问题变成：“这些现金流究竟是否具备持久性？会不会在第3年突然断崖式下跌？”不可定价的事件风险意味着持有者要求巨大的安全边际：40倍 PE 降至20倍，20倍降至10倍；10倍收入倍数降至3倍；6%的 WACC 升至12%-13%。“这就是市场在说：我现在开始怀疑这些东西是否还会存在。”
他对这一判断的限定也原样保留：“对很多公司来说，答案可能是它们会活下来，但我们不知道能活多久”——一阶受害者是科技公司的招聘，因为现金流恶化与股权薪酬直接相连。

2. Citrini 末日帖：2800万浏览量，以及发布后加入署名的做空基金

这篇 Substack 科幻小说将背景设定在虚构的2028年“全球智能危机”，描绘了一条死亡螺旋：AI 裁员、利润率上升、消费者可自由支配收入下降、企业进一步削减成本——失业率达到10%，标普较高点下跌38%。文章周日晚发布；周一，市场围绕其“智能体通过稳定币消灭3%的 interchange fee”这一论点交易，Amex 跌8%，Capital One 跌8%，Mastercard 跌6%，Visa 跌4%。
Sacks 拿出的证据是：这篇文章“像在 Grateful Dead 演唱会上递大麻烟一样”四处传播，但发布后修改署名，加入了一家2.62亿美元、在 SEC 注册的对冲基金管理合伙人；该人士“确认在报告点名的公司中持有空头仓位”。“这篇文章是真的病毒式传播，还是作者做了什么来放大它？我们确实不知道。”
在内容本身上，他借用了 Derek Thompson 的“没人知道任何事”：由于有关 AI 宏观影响的现实数据“少得可怜”，严肃的 AI 讨论“更像文学，而不是真正的分析”——本质上是相互竞争的科幻叙事市场。预测市场给 Citrini 情景约12%的概率。
Sacks 解释末日叙事为何总能胜出：科幻天然偏向反乌托邦；存在“已见与未见偏差”（被淘汰的工作看得见，而尚未被发明的新工作需要“某个伟大的创新者或天才”才能想象）；以及固定蛋糕谬误。他借用的一句话是：“经济不是一块蛋糕，而是一座花园，而技术就是雨水。”

3. SaaS 的年金模型失灵——以及 Jevons 反驳

Sacks 对 SaaS 失灵的 VC 式框架是：过去，一个 SaaS 品类通常会沉淀出一家拥有可预测 ARR、约120%净美元留存率的龙头——以约13倍 ARR 买入的“带增长的年金”。现在，我不认为 AI 会消灭 Salesforce，但它可能侵蚀 Salesforce 的增长机会。我们只是不知道。”Chamath 的直接推论是：“如果持有政府债券就能拿到5%的收益，我们为什么还要在这里承担过高风险？”
Sacks 指出的矛盾是：Anthropic 目前挂着一份57万美元年薪的软件工程师招聘信息，而更大的叙事却在预测工作岗位消失——“Anthropic 似乎并没有真正按他们宣扬的方式行事……有些地方不太对劲。”Chamath 半开玩笑地谈到留人：如果5-60亿美元规模的结构化老股交易让股权实质上变成“现金薪酬”，那么“要让我匹配这个条件，我得高出3倍”。
数据层面的反驳来自 Citadel Securities 对 Citrini 的回应：软件工程师招聘信息同比增加约10%，公司成立数量快速增长。Aaron Levy 的 Jevons 论点是：从创业公司到财富500强，软件工程师长期供给不足，因此更便宜的供给会遇上巨大的未满足需求——经济中会分布更多10倍工程师，而不是出现大规模裁员。
Sacks 的“控制论”算术是：平均财富500强公司的成本结构中 IT 约占5%，软件可能只占1%-2%；Elon 将公司描述为“由软件和人共同构成的控制论有机体”——那么软件占比或许应该达到50%。Chamath 的翻译是：运营费用占收入的比例“会断崖式下降”，但其中技术所占份额会“远远、远远上升”。

4. Friedberg 从未面对的问题：消费是否存在上限？

他的判断框架——Chamath 追问数据时，他坦承“这只是一个轶事”——是人类需要每年大约10%的生活改善才能感到幸福，这构成消费能力的底线。
新问题在于上限：AI 生产率可能让生产能力超过消费能力，形成“我认为我们过去从未面对过”的局面，并击穿经济、生产率和社会模型。他更大的判断是：就像 SaaS 一样，“知识工作总体上也是一种过渡性现象”，只存在于计算机与 AI 之间。Sacks 的反驳值得保留：“这是不是又一种互相竞争的科幻叙事？……数据在哪里？”

5. Jason 的 OpenClaw 周末：自动化的不是开发者，而是知识工作者

他公司20名员工中有15人接受了6-7小时培训，每个人都有自己的 OpenClaw 智能体：“过去10年里我们想买或想做、但一直没做成的每一款软件，我的员工都在过去30天里做出来了。”最典型的是一个 SDR 智能体：扫描排名前100的播客文字稿寻找广告主，在 Pipedrive 中核对这些客户及上次联系日期，再把信息加载进销售空间；这是他们原本想招聘一个人来做的工作，最终结果是人被重新部署，而不是被解雇。
这个过程正在递归化：一个被要求每周做研究的缩略图智能体，发现一名 MrBeast 员工讨论热力图的内容——“一篇我永远不会知道的文章”——并把它加入自己的技能文件。Jason 的“Ultron”智能体拥有 Gmail、Calendar、Zoom、Notion 和 Slack 的 root 权限，能够生成每个人的周报，而且“它正在帮助管理这些人”。
真正击中 SaaS 的时刻是：当被问到 Slack 缺失的功能时，智能体回答“有没有考虑过 Matterpost？”（可能是 Mattermost），并提出利用一个周末启动它、导出整个 Slack 实例。其杠杆在于：“我们可以自己做”——这会对 SaaS 的增购业务形成压力，而增购正是 SaaS 的重要组成部分。Chamath 还补充了 Ryan Peterson 的帖子：“Claude 做法律似乎和 Harvey 一样好用”——末日现在“也开始冲击私营公司”。
Chamath 最后从他口中逼出的结论是：“尽管你满嘴末日论……你们正在增长，生产率也在提高”，但 Jason “肯定不会增加人手”；员工“每周都能提升10%或20%的效率”。同时，部署开源模型 Kimi 2.5——“大约能完成80%、85%的工作”——让 token 账单大幅下降。“这是我自互联网诞生以来，在网上经历过的最令人兴奋的时期。”

6. 收紧防线：股权薪酬是下一只靴子，token 将成为工资单项目

Chamath 的生存逻辑是：如果公司想买来五六年现金、搞清楚 AI，就必须重新审视薪酬；科技公司正在“为对冲股权薪酬造成的稀释，烧掉大部分、如果不是全部的自由现金流”。某个时点上，“下一只靴子会落地”在 SBC 上。
他的 token 预测是：需求增长10倍，但输出 token 价格下降约90%，时间可能就在今年年底前——价格下跌本身会带来“需求的巨大上涌”。他的团队已经重做成本模型，把 token 纳入完全负担员工成本：“我们有些工程师正在堆出天文数字般的账单。”
Sacks 对这两个极端都提出约束检查：每秒 token 数、每瓦 token 数、每美元 token 数都在快速改善，但土地、电力、机房外壳、能源或芯片产能，可能在“未来几年内”成为系统瓶颈，因此“这些极度乌托邦或极度反乌托邦的叙事都会错”；经济不可能转型得那么快。Jason 顺带提到，传闻中一款“为语言模型做好准备”的 M5 Mac Studio，可能把本地模型放进每一台桌面电脑。

7. 数据中心反弹：1300亿美元收入落空，以及 Trump 的电费承诺

周末统计显示，数据中心项目总数约25个，仅第2季度就有20个，另有100个面临当地反对。将约40%的反对率应用于已宣布的兆瓦数后，去年损失约5GW，26年面临风险约7GW。按 Sarah Friar 所说每GW对应约100亿美元 OpenAI 收入计算，2025年损失500亿美元，26年损失700亿美元——“1300亿美元的收入损失……我们必须想办法把它扼杀在萌芽状态。”
国情咨文宣布的解决方案是：保护电费缴纳者承诺——超大规模云厂商在表后提供自有电力，确保居民电价不上涨；多余电力回售电网，加上规模经济，“实际上可能降低消费者价格”。他给反对者起的标签是：“BANANAS——Build Absolutely Nothing Anywhere Near Anyone（任何人附近都绝不建设任何东西）。”
Friedberg 提出两个警告：数据以光速移动，因此如果美国退缩，196个国家中的任何一个都可以承接，沙特、阿联酋和卡塔尔已经在“将数据中心建设速度提升10倍”。此外，公用事业的商业模式本身——由公用事业委员会批准的资本开支计划可以投入建设并获得回报——也可能在“与数据中心无关的情况下”推高电价，因此问责范围必须覆盖公用事业公司。
诉讼机器同样不容忽视：Micron 在纽约投资1000亿美元建设的巨型晶圆厂，从宣布到破土动工用了1200天，并遭到6名公民起诉，仅环境研究就耗时612天；Elon 在德州建设 Gigafactory 约用18个月；内华达州一处锂矿因上地松鸡（很可能是 sage grouse）被阻拦；北达科他州法官判令 Greenpeace 为管道抗议支付约3.5亿美元。Chamath 说：“不应该由6个人拖慢一个1000亿美元的投资计划。”Friedberg 则反对简单围攻：这是被抛在后面的群体的情绪，如果没有“让更广泛人群获得某种利益的机制”，他们就会继续利用手中的权力阻止项目。

8. 国情咨文：80/20议题，以及民主党没通过最简单的测试

这场108分钟的演讲是有记录以来最长的一次，但伴随的是26个百分点的支持率摆动（从+11.7降至−14.3）。Sacks 的核心判断是：Trump 提出的都是“80/20议题……甚至90/10或95/5议题”，民主党却拒绝给予哪怕礼貌性的掌声——无论是为犯罪非法移民受害者的悲痛家属、为遭遇政治暴力的 Erika Kirk，还是为降低药价。CNN 观众中有三分之二、CBS 观众中约四分之三认为演讲有效；Trump 说“这些人疯了”时，语气“几乎带着哀悼感”。
两党短暂同框的时刻是：Elizabeth Warren 为《禁止内幕交易法》起立，引出了当晚最好的讥讽——“如果 Nancy Pelosi 在这里，她会起立吗？”Sacks 的重点是：Warren 起立，是因为她同意这一议题，而不是因为她支持边境政策；这说明其中有实质内容，而不只是极化。
Jason 的反驳没有打折：“Trump 是首席分裂者”，而“反击、绝不道歉”的理念正是“我们政治体系崩坏的一部分”——中期选举应该选出温和派。Sacks 的回应是：试试看与 Ilhan Omar 合作；Susan Rice 刚刚承诺要起诉共和党人，甚至起诉配合的科技公司。Jason 让步道：“他们绝对会这么做……双方都需要停止法律战。”

9. 科学角：Yamanaka 因子进入人体试验，从眼睛开始

Friedberg 的标题性判断是：David Sinclair 的Life Biosciences 已与 FDA 达成协议，成为首家用 Yamanaka 因子治疗人类的公司——通过 AAV 递送 DNA，用于眼部适应症：将药物注入眼睛的玻璃体，以使因青光眼或类似中风的眼病而失明的视网膜恢复活力，并通过抗生素 doxycycline 控制蛋白质生产的开关。1期试验已经启动：“如果有效——而动物模型中已经反复看到这一结果——它应该会有效。”
他的限定首先出现：Sinclair “是一个颇具争议的人物”，有人批评他“过度炒作，有点像卖蛇油的推销员”——他曾以7.2亿美元将一家 resveratrol 公司卖给 GSK，但“最终并没有奏效”。
整条路径是：衰老损伤往往是表观基因组损伤，而不是 DNA 损伤——重置这些标记，“砰，细胞就重新年轻了”（猴子身上已经出现皱纹消失的结果）。这项2006年的发现终于进入临床，背后已有十多家初创公司：“这是……人类治疗领域最非凡革命的开端”，甚至可能成为“青春之泉”。

10. 最高法院以6比3终结 EEPA 关税——但 Kavanaugh 写好了替代路径

这是91年来对行政政策最大的一次反击，上一次还是1935年 FDR 的第一轮新政：Roberts、Barrett 和 Gorsuch 与自由派大法官站在一起。已征收1750亿美元，约50%可能需要退还，已有2000家进口商提起申请；Polymarket 上退款概率从18%飙升至40%，而国会在3月31日前通过关税的概率只有3%。
Sacks 的判断是：关税不会消失。Trump 立即援引《1974年贸易法》第122条（全球统一15%，有效150天），而 Kavanaugh 长达70页的异议“提供了一张路线图”——利用这段窗口期，为第301条（不公平贸易行为）和第338条（歧视美国商业）建立证据基础。多数意见没有讨论退款；而且，“当我们负债数万亿美元时，为什么要把数千亿美元退还给一群进口商？”他的预测是：“未来的政府，无论共和党还是民主党，都会保留某种版本的关税。”
Chamath 更进一步：“这场实验已经成功了”——那些失衡不过是“一堆全球主义的胡言乱语”，国会现在应该永久批准关税。Friedberg 的制度性结论是：Trump 自己任命的大法官裁定反对他，这“应该让所有人相信，国父建立的制度正在正常运转”。

SaaS末日：谁能活下来、谁会出局？| Insight Partners联合创始人 Jerry Murdock 第132期—2025年2月21日