《滚雪球》（2025年5月 Fintwit 读书会）

摘要

• 晚年重读《滚雪球》，会把 Buffett 的故事从复利操作手册，读成一项更阴暗的研究：成就如何成为心理应对机制。 Byrne Hobart 2008年第一次读这本书时，把家庭素材视为交易章节之间的“噪音和废话”；成为父亲后，他开始对照 Buffett 持续平滑上升的净资产曲线，以及 Buffett 和身边人波动大得多的幸福曲线。Andrew Walker 的读者直白地概括了这笔交换：「我不想成为 Warren Buffett」（“I do not want to be Warren Buffett.”）。

• 早期 Buffett 可重复的优势，与其说是“买入优秀复利股”，不如说是集中式股东行动，或在企业陷入急性困境时买入。 Sanborn Map 股价接近45美元，但账上证券价值约为每股65美元，Buffett 介入后迫使公司采取行动；Dempster Mill 则需要部分清算。American Express、GEICO 和 The Washington Post 的机会，也分别伴随着丑闻、濒死风险、水门事件相关压力或劳资问题。Andrew 的实操结论是「烟蒂加控制权」（“cigar butts plus control”），或者等待企业遭遇特定困境，而不是照搬 Berkshire 成熟期的投资组合。

• “一串数字乘以0还是0”这句箴言，掩盖了早期 Buffett 的道路有多次逼近危险边缘。 Buffett 早年似乎使用过一定杠杆；Buffalo News 在最终可能贡献约4000万—5000万美元税前利润前，曾先变成不断恶化的资金黑洞；Berkshire 的保险业务也吸收了 Byrne 所回忆的一宗与 Omni 有关的欺诈、工伤赔偿损失和偏弱的综合成本率。Byrne 的挑衅式回顾是：在1980年代初，Buffett 可能看起来像一名出色的股票交易员，“同时也是个保险业余玩家”（“also an insurance hobbyist”）。

• Buffett 的合伙企业结构乍看并不合理，但 Byrne 认为，这其实是在区分可扩张与不可扩张的投资机会。 据称，Buffett 在早期一只外部合伙企业中只投入了100美元，却把约17万美元留在个人账户里，引发 Andrew 对他“没有把自己的钱投进去”的质疑；但小规模铀矿股和 Pink Sheet 交易无法承接快速增长的资金，而股东行动则需要足够的外部资本才能推动结果。唯一毫无疑问的是，尽管性格腼腆，Buffett 仍在不知疲倦地为资产奔走。

• 这个和蔼可亲的选股人，实际上是比大众印象中更敏锐、更激进的市场操盘手。 注脚披露了持续滚动的备兑看涨期权、直接向养老金和捐赠基金借款、权证交易经验法则、可可交易，以及 Pink Sheet 上的讨价还价：卖方最终同意后，Buffett 反而把4.50美元的报价砍到4.25美元。Byrne 认为，这说明 Buffett 理解的不只是估值，还包括一个已经下定决心卖出的人何时会“吐光筹码”（“puke”）的具体时点。

• Salomon 和 LTCM 让 Buffett 提前演练了如何应对融资危机，而 LTCM 可能确实是他错过的最大一笔交易。 在 Salomon，他的声誉帮助这家脆弱机构披露更深层的问题，却没有立即失去融资；在 LTCM，约40亿美元股本支撑着超过1000亿美元资产，几乎已经蒸发，而 Buffett 方面提出约2.5亿美元收购的方案，主要因为他无法取得联系且文件有误而失败。Byrne 估计，被迫平仓头寸的快速反弹可能带来即时约30亿美元收益，基本面扎实的收敛交易成熟后，还能再赚约20亿美元。

• Buffett 对宏观的悲观没有阻止他投资，因为它抬高了投资门槛，而不是规定一律回避。 他可以数十年担心通胀、赤字和美元，却在数千家公司中只挑出5—10个例外：GEICO 胜在结构性低成本，Coca-Cola 胜在定价权和全球敞口，困境资产则必须具备足够的预期 alpha。因此，他最成功的“市场择时”或许是纪律化的选择性投资——不过，1969年关闭专注股票的投资工具，至今仍是一次非同寻常的周期判断。

精读

1. 重读揭示了一个阴暗得多的“雪球”

• Byrne 2008年第一次读这本书时，关注的是“10-K、权证之类的一切”；Buffett 的妻子、子女和人际关系在他看来像是被插进来的打断。成为父亲后，他看到的是一笔平滑复利的财富，旁边却是一条“波动大得多”的个人生活曲线。

• 自杀和个人悲剧在书中出人意料地反复出现，让 Buffett 同时呈现为独一无二的天才，以及一个在艰难成长环境中幸运活下来的幸存者——那段经历包含了远超寻常的心理健康问题。Byrne 不安地写道，“赚下数百亿美元”可以被理解为“这样一种应对机制”。

• Andrew 从愿意放弃传奇般回报的金融读者那里，听到了同样的反应：不要成为 Warren Buffett。两位主持人都承认，Buffett 后来似乎拥有了更好的友谊，但若要用书中描绘的人生条件来交换，他们都不会选择那笔财富。

2. 惊人的能力，叠加了并非凭自己挣来的起点

• Andrew 最具代表性的童年故事，是 Omaha 一名商人把清理一座华盛顿仓库的任务交给13岁的 Buffett。Byrne 认可 Buffett 确实是个天才少年，但也指出，他之所以人在华盛顿，是因为父亲当时是国会议员——这种关系很可能让人们在他年纪尚小时，就格外愿意信任他。

• Byrne 的反事实推演划清了两者的界限：如果 Buffett 的父亲一直是股票经纪人，而没有成为国会议员，Warren 也许最终只会少赚一些钱，但仍会“同样传奇”。家庭地位帮助他在20多岁时募集资本，却不能解释他后来如何运用这笔资本。

• Buffett 坚持要求别人准确评价他，可能部分源于他对非劳动所得优势的不适。他不愿直接帮助子女，有时却会通过妻子、Katharine Graham 或其他关系，变相“洗过”这份慷慨；与此同时，他也避开了另一种更荒诞的选择：一个亿万富翁刻意把子女留在贫困中。

3. Berkshire 的幸存，远没有传说中那么命中注定

• Buffett-Munger 的口号是“一串数字乘以0还是0”，但早期 Buffett 显然使用过有意义的杠杆。Byrne 引用了一份约1951年的资产负债表：股票约1.5万美元，银行贷款5000美元，这让 Buffett 所说自己从未借款超过25%的说法变得复杂起来。

• Buffalo News 被买下时，所在城市只有两家报纸，而且工会势力很强；随后公司陷入诉讼和不断恶化的亏损：先是约100万美元，再是200万美元，然后500万美元，最终可能达到1000万美元。Andrew 怀疑，如果报业战争再持续一年，Berkshire 的历史是否会改写；Byrne 也承认，书中可能放大了这份风险，因为 Berkshire 或许仍能借到钱。

• 最终回报极其可观：Berkshire 在1980年代末的股东信显示，Buffalo News 税前利润可能达到4000万—5000万美元。保险业务也走出了一条类似的非线性路径——Byrne 回忆，一宗与 Omni 有关的欺诈让保险公司损失约1000万美元，加州工伤赔偿业务表现糟糕，后来 General Re 又催生了那句玩笑：“准备好拖车。”

• Byrne 将其类比为 George Soros 谈论著名的做空美元交易，却顺手提到自己一生的外汇损益为负。类似地，1980年代初的 Buffett 完全可能被描述为“非常出色的股票交易员，同时也是个保险业余玩家”——那是在保险平台与 Berkshire 传奇彻底融为一体之前。

4. 合伙企业混合了个人交易、资产募集和股东行动

• Andrew 指出一个尴尬的起源故事：Buffett 据称与另外6名合伙人共同启动了这项业务，他们投入约25万美元，而他自己只投了100美元；与此同时，他还保留着一个与基金并行交易的大额个人账户。后来个人账户并入合伙企业，使最初的安排看起来并不符合现代“自己也要下注”的规范。

• Byrne 的善意解释是容量分层。Buffett 个人账户可能有约17万美元，而最早的外部工具或许只有约10万美元；他用个人账户交易小型铀矿股、低价股等零碎机会，把可扩张或以控制权为导向的投资留给增长过快、无法继续部署到微型机会中的外部资金。

• 无论结构如何，Buffett 都在激进地募集资产：反复拜访邻居，逮到机会就做推介，持续追逐潜在客户，直到有些人开始假装不在家。他的腼腆与有意识的销售策略并不矛盾；一旦站上台，他还具备迅速变得强势、掌控全场的能力。

• 规模之所以重要，是因为早期 Buffett 经常需要亲自提供催化剂。Sanborn Map 股价约45美元，但持有的债券和证券价值约为每股65美元；Buffett 加入董事会后，迫使公司清算资产。在 Dempster Mill，他取得控制权，并找来一名经营者推动部分清算。

5. 早期 Buffett 最大的胜局，来自控制权或困境

• Andrew 对标准投资套路的修正是：Buffett 早期最重要的投资，并不只是等待市场发现的便宜股票，而是“烟蒂加控制权”，或者遭遇严重公司特定困境的优质企业；在前一种情况下，他可以亲自推动结果。

• American Express 出现在色拉油丑闻之后；GEICO 已接近死亡；The Washington Post 则被水门事件、佛罗里达广播牌照遭威胁、工会问题和广泛的熊市共同压垮。即便是 Coca-Cola，似乎也出现在装瓶商关系制造压力之时。危机不是附带因素，而是形成买入价格的核心。

• 1950年代还提供了一个结构性被忽视的市场。大萧条、战争和《退伍军人权利法案》把有抱负的年轻人引离金融行业，留下的企业由一批在1930年或更早就得到工作、并在动荡中幸存下来的人经营和评估。他们相信“道琼斯基本不可能超过380点”，认为增长很危险，手上必须留有大量现金。

• Byrne 认为，如今美国一只类似的净净值股票通常都有原因：管理层糟糕、表外法律负债，或者治理结构阻止资本回报。日本可能还保留着过去那种老一代主导市场的动态；而在前沿市场，Andrew 所说的风险会更尖锐：一个美国人手里拿着纸面资产，却有人拿枪对他说，“你要是想，就过来试试能不能把它拿走。”

6. 乡土派选股人，也是冷酷的市场机械师

• 书中正文把 Buffett 写成一个典型美国式的年报读者；注脚却披露，他持续滚动备兑看涨期权，还试图直接从养老金或捐赠基金借款，以取得低于券商报价的利率。早在 Berkshire 的公众形象强调简单易懂之前，Buffett 就已经在分析融资成本和衍生品。

• 在可可交易中，Graham-Newman 买入股票，换成仓单，再重复这项套利。Buffett 则直接买入股票，因为“每当更多可可仓单换成股票时，每股对应的可可数量实际上都会上升”——这是一个风险更高的方向性推断，可能发生在 Graham-Newman 已经对自己的订单作了 DK 处理之后。

• 当时的市场规则宽松得多。一家有轨电车或公交公司的 CEO，可能私下告诉 Buffett，一笔特别股息会超过当前股价；在 Berkshire 的交易中，Seabury Stanton 似乎同意以11.50美元要约收购，随后却把价格报成11⅜美元。Buffett 认为自己受到了欺骗，于是选择继续持有股票。

• Pink Sheet 上的讨价还价，体现了纯粹的交易员心理：Buffett 报价4.50美元，等待做市商找到卖家；卖家接受后，他却把报价降到4.25美元。Byrne 怀疑，如果反复这样从交易对手身上抠价，Buffett 还能否让对方继续接他的电话；但他的结论是，Buffett 一定准确理解了卖方何时已经在心理上作出决定，并将彻底投降。

7. Salomon 检验了声誉能否替代流动性

• Buffett 偏爱的 Salomon 投资，在交易员操纵美国国债拍卖后演变成经营危机。他出任董事长，向监管官员求情并展开政治斡旋，把自己的声誉——以及 Berkshire 资产负债表中隐含的更多资金——押在这样一个判断上：公司能够识别问题并活下来。

• Andrew 的质疑集中在数字上：Salomon 股价从约38美元跌到22美元，与他所举那些从80美元跌到8美元、看起来即将灭亡的案例相比，并不像一只濒临覆灭的股票。Byrne 认为，市场可能只是没有意识到，一家交易公司一旦交易对手停止提供融资，死亡速度会有多快。

• Byrne 回忆，书中可能提到过一个轶事：Salomon 的资产负债表里有一个“补数项”，公司无法完全核对账目。如果属实，披露会尤其危险：管理层需要 Buffett 在场，才能承认实际情况比股东所知更糟，同时避免贷款方在补救行动开始前就纷纷撤离。

• Byrne 着迷于其中一个表面上的矛盾：相比轻资产的投行，Buffett 更喜欢 Salomon 那种资本密集型的交易和做市业务。这说明他对风险敞口和相对价值交易有很深理解，却不信任一个几乎完全依赖人才和声誉、经济模式又建立在这两者之上的特许经营业务。

8. LTCM 是一个押注被迫清算反转的期权

• Buffett 差一点就主导了对 Long-Term Capital Management 的私人救助，但当时他在外出途中，电话联系并不可靠，而且方案起草有误。市场即将重新开盘，却没人能及时拿到他的修改意见，于是最终由美联储推动救助。

• 据称，LTCM 以约40亿美元股本支撑超过1000亿美元资产；这部分股本后来跌至约2亿—5亿美元，而 Buffett 方面考虑支付约2.5亿美元。那不是以小幅折价买入普通公开证券，而是买下一个被迫卖方手中已经受损的整本头寸。

• Byrne 的逻辑是：或许约10亿美元的损失源于仓位规模管理不当，但另外25亿—30亿美元来自预期清算、因而从同一批收敛交易中撤退的交易对手。若这些头寸在 Berkshire 的资产负债表上即时恢复正常，可能先产生约30亿美元的账面溢价，随后随着新旧券价差及相关利差收敛，再赚取约20亿美元。

9. 危机记忆成为 Buffett 的风险优势

• Andrew 问道，亲历 Salomon 的融资恐慌并研究 LTCM，是否帮助 Buffett 避免了2008年那种灾难性失败。Byrne 的回答是绝对肯定的：“我认为这绝对有影响。”

• Byrne 的经验法则是，金融体系中的每个人，都应该向一位多经历过一场危机的人汇报。记住2008年或2020年春季当然重要，但记住2007年年中那位次贷牛市投资者坚持说“这些风险彼此不相关，不可能同时违约”，同样重要。

• 当市场平静、波动率低、宏观背景看起来良性时，Buffett 反而会开始紧张，因为风险往往就在这种时候累积。于是，当承压企业突然开始重视确定性、速度，以及一个能够恢复信心的名字时，他手里的现金就变得极具价值。

• 1969年关闭专注股票的投资工具，是“一次市场择时的杰作”；但记录并不完美：他在1970年代初买得足够早，经历了大幅回撤；进入1980年代初后，他对通胀的担忧又超过了事件实际证明的程度。真正发挥择时作用的，是选择性，而不是预知能力。

10. 宏观悲观是门槛，不是禁令

• Buffett 出身于一个深受货币焦虑影响的家庭：他的父亲不信任把黄金交出去，而一位叔叔则囤积黄金，为美元崩溃做准备。Benjamin Graham 同样看空，但 Buffett 最终同时违背了 Graham 和父亲的判断，创办了合伙企业。

• 直到本书在21世纪初收尾时，Buffett 仍在担心通胀、贸易赤字和美元。Andrew 指出，美元起初确实走弱，但到他们2025年5月对谈时，美元已经高于21世纪初的水平，尽管当时的赤字规模大得多——这说明 Buffett 在宏观问题上可以判断过早或判断错误，却不会让这种观点使自己陷入瘫痪。

• Byrne 的解释是，在一个拥有数千家公司的市场里只持有5—10个名字，意味着 Buffett “基本上看空几乎所有东西”。GEICO 的低成本基础、Coca-Cola 维持加价能力和全球化业务，以及按个位数市盈率买入的报纸，都有机会跨过那条以指数回报预期极低为基础设定的门槛。

11. 现代 Buffett 复利的可能是注意力，而非资本

• Andrew 想象，如果15岁的 Buffett 生活在互联网时代，他可能会成为 MrBeast 的竞争对手：痴迷数据，把 Dale Carnegie 的规则系统化，策划极端恶作剧，并沉迷弹珠竞速。Buffett 甚至在1950年代初卖过一份投资报告——这几乎是对“既然你可以自己交易，为什么还要花钱读别人写的东西？”的终极回答。

• Byrne 认为，媒体和品牌是 Buffett 对“信念如何进入人们脑海”这一问题着迷后的自然延伸。一个不擅长深度一对一连接、却能公开扮演外向角色的人，完全可能通过写作、视频、播客，或刻意夸张的网络人设获得成功。

• Buffett 对乒乓球、桥牌和电脑游戏的痴迷，也符合高速策略游戏的逻辑：不断做出大量正期望值决策，接受其中一部分会错，再让整体结果占据主导。类似现代 Buffett 的人，或许会经营一个科学频道、直播游戏，或建立一批受众，而不是管理一个高度集中的投资组合。

• 一个尚未解开的疑问，是 Buffett 为什么从未涉足体育球队所有权。他热爱橄榄球、运动员和媒体，曾担任 Capital Cities 和 ABC 的董事，因此熟悉 ESPN，却在球队经历数十年升值后仍未买下一支球队。也许他的报价始终太低，也许他不喜欢联盟政治，也许 Omaha 没有合适的球队；这个缺席仍然令人意外，因为体育同时具备稀缺性、广播杠杆，以及他恰好享受的社会接触。