本轮周期值得持有的6个代币｜Yan Liberman
摘要
Yan Liberman 看多这轮上涨，但在流动性显著宽松之前，看不到 Bitcoin 短期创出新高。 这轮逼空始于接近底部的仓位，以及长端收益率曲线控制可能类似 QE 的预期；杠杆尚未明显重建、Saylor 缺席，都构成利好，但 Yan 认为 Bitcoin 可能先涨至9万美元后段，随后需要更宽松的美联储政策或更有利的通胀数据。“大概必须按这个顺序来”：Bitcoin 慢慢磨高、暂停，然后山寨币接棒。
机会集已经收窄，市场变成一场大约只有10–15个可投资代币的选股游戏。 显而易见的收入型代币已经拥挤，需要增长来推动估值倍数扩张，因此 Yan 想找那些“看起来、闻起来都像它们”但尚未形成拥挤仓位的资产。HYPE 仍是容易长期持有的标的，因为其拥有非加密交易活动，且潜在的 USDC 买盘可以支撑回购；不过，4个月内涨到200美元，“会让人非常意外”。
他的6代币组合包括 HYPE、Zcash、Lighter、Venice、Grass 和 AERO，后者大概率是 Aerodrome；仓位比例未披露，持仓分布在现货和杠杆之间。 核心偏好是有实际收入的资产，尤其是需求不完全依赖加密活动的项目；Yan 通常在早期先加杠杆获取“扭矩”，大幅上涨后再将杠杆仓位转为现货。他区分的是可持续盈利与基本面高度依赖市场反身性的资产。
Grass 是 Yan 最明确的“被遗忘业务重估”逻辑：预期收入约7000万美元、公司指引经营利润约4000万美元，而 FDV 约为3.3亿美元。 其约800万个节点组成的住宅 IP 网络，为前沿实验室提供持续更新的网页数据；计划推出的 Live Context Retrieval 订阅服务，则可能解锁普通代理无法访问的实时网站数据。投资者解锁预计在10月完成，约30%的供应量由基金会持有，而且不存在平行的股权价值索取权：代币就是价值捕获机制。
AERO 是一笔有明确日期催化剂和清晰失效条件的事件驱动交易。 延后的扩张计划排在9月下半月，Ethereum 和 Arbitrum 已宣布接入，Robinhood 尚未确认；Yan 预计，更广泛的分发将迅速推高 TVL、交易量和手续费。动态排放机制和新的收入来源预计可在没有排放增量的情况下增加40%收入，可能回应市场长期以来对“代币排放抵消质押收入”的批评。
相较于新加密创投，Delphi 在流动性加密资产中发现了更多机会；其最近唯一一笔加密初创投资，押注的是收益率约10.5%的美元对冲土耳其里拉套息交易。 Tory Finance 提供不依赖代币激励的自然收益，并具备较大容量。讨论重点包括美元对冲和银行交易对手方结构；用户还可以抵押该仓位借入 USDC，叠加一层套息。Delphi 当前5笔创投投资中只有1笔属于加密领域，反映出更广泛采用的逻辑在 AI 吸走人才、注意力和资本后已经“被搁置”。
最强的反驳来自机会成本：生产性代币依然属于 Beta 最高的资产，必须与 Nvidia、SpaceX 及其他可规模化企业竞争。 Yan 希望保留现金，以应对残酷的经济出清，并追问：79美元的 HYPE，究竟需要什么有形现金流和采用规模，才能支撑2–3倍回报。主持人的纠偏很直接：“你是想证明自己正确，还是想赚钱？”AI 私募市场和加密代币完全可能同时处于泡沫状态。
精读
1. 上涨仍有后劲，但创新高仍需要买家
Yan 表示自己“仓位相当重”，没有止盈，并认为这轮行情仍有后劲。催化剂出现时，市场共识本已认为行情“接近底部”，因此长端债券收益率曲线控制的预期——实质上相当于某种 QE——点燃了一轮大规模逼空。
盘面依然相对克制：杠杆尚未激进重建，Yan 希望 Bitcoin 先缓慢磨高、随后暂停，再把领涨位置交给山寨币。如果所有资产同时、过快上涨，他怀疑这轮行情能否持续。
在 Yan 的解读中，Saylor 缺席反而构成利好。他一直在“把现金仓位拉满”并支付优先股股息，而 STRC 正在向100靠拢。Yan 认为相关套利很难做，因为当下行空间封顶于100时，衍生品结构允许市场进行近乎无限的卖出。
如果没有实质性新增 QE，Yan 很难看到 Bitcoin 再创新高。Saylor 曾是上一个显而易见的买家，但反过来看，老持有者已经把筹码卖给了更强的持有者，持有人结构可能因此改善；只是重建所需需求仍需要时间。
2. 更薄的山寨币市场奖励未被拥挤的生产性代币
主持人估计，市场上大约只有10–15种具备广泛投资价值的币，而且反复被同一批高流动性基金持有。Yan 接受市场拥挤这一问题，但认为更浅的山寨币市场会让场外资金集中到更少的资产上，形成“有点像选股市场”的格局。
这些代币“未必便宜”，需要有意义的增长才能推动估值倍数扩张。HYPE 获得更高倍数，是因为投资者信任其盈利，并预期持续的 USDC 买盘将支撑回购；Pump 交易估值较低，则是因为市场怀疑其现金流能否持续。
Yan 偏好的结构，是寻找一个“看起来、闻起来都像那些”收入型代币、但尚未被资金竞价推高的资产。Lighter 仍可能大幅上涨；HYPE 很适合长期持有，但如果迅速涨到200美元，他会感到意外。
讨论转向接近79美元的 HYPE，以及要实现2–3倍回报需要什么样的资金流。Yan 表示，极大的结果并非不可能，长期估值甚至可能高得多，但问题在于交易量和需求从何而来：美国采用率、更多交易活动、手续费上调，以及成为“一站式交易所”的角色。
3. 6代币组合将加密 Beta 与外部需求结合
Yan 的6代币组合是 HYPE、Zcash、Lighter、Venice、Grass 和 AERO，后者大概率是 Aerodrome。他拒绝披露权重，因为价格变动速度快于调仓速度。截至9月11日录音时，部分仓位是现货，部分仍使用杠杆。
讨论倾向于“有实际产出、而非由反身性驱动的资产”，同时承认，全面抛售时交易手续费收入仍会下滑。但 AI 需求或非加密市场可以降低一个代币业务对投机性交易周转的依赖。
Venice 通过私有推理切入：阶段性发酵的隐私事件可以提醒用户产品的价值，而其收入并不主要依赖加密活动。一轮融资暴露了股权持有者与代币持有者之间尴尬的优先级排序，代币价格因此暂时陷入停滞。
Yan 仍预计，Venice 代币最终会成为长期价值捕获机制。更多自有硬件和更大规模应当改善利润率，而他不太相信投资者最终会通过股权退出；关键在于，没有另一套独立的股权价值捕获机制与代币竞争。
4. Grass 是被遗忘业务的重估押注
Grass 解决的是一个具体的数据瓶颈：许多网站会屏蔽数据中心 IP 地址，因此其浏览器插件利用闲置的住宅带宽，进行地理分布式的数据抓取。Yan 强调，Grass 不会检查用户的浏览内容或击键记录，只是利用多余带宽处理临时请求。
该网络已经发展到约800万个节点，客户包括前沿 AI 实验室。Yan 表示，实验室持续需要新数据，因为网页内容不断变化，也不可能把所有内容都保存在内部；由此形成的底层业务预计可实现约7000万美元收入，并据公司指引实现约4000万美元经营利润。
名为 LCR，即 Live Context Retrieval 的新产品可能在今年推出。它将出售实时信息订阅，让用户访问当前代理无法触达的网站内容，包括被 Cloudflare 保护的页面，在现有数据采集网络之上增加一层更高阶的产品。
以约3.3亿美元 FDV 计算，Yan 认为，如果这是普通股权项目，其业务在私募市场或许能获得10亿–20亿美元估值。投资者解锁预计10月完成，约30%的供应量仍由基金会持有；不存在平行的股权价值索取权，代币因此成为唯一的价值捕获工具。
5. AERO 提供可以迅速确认或失效的催化剂
Yan 将 AERO 定义为追赶 UNI 的补涨交易。UNI 在迁移至 Unichain 并启动价值捕获机制后表现强劲；AERO 原本预计在7月中旬完成自身迁移，随后延期，价格因此受到打击。
新时间表指向9月下半月。Ethereum 和 Arbitrum 已宣布接入，Robinhood 仍未确认；Yan 认为，快速扩展至多链可能显著抬升 TVL、交易量和手续费收入。
历史上的反对理由是：排放支付给流动性提供者，而收入归质押者所有，使所谓的价值捕获变得虚幻。拟议的修复方案是让排放动态化，并与交易量和收入按1:1挂钩；由于价格越高、所需排放越少，这会形成“正向反身性”。
管理层还估计，新的业务线可以在没有相应排放增量的情况下增加约40%收入，所得将分配给代币持有者或用于回购。相对于 FDV，未平仓合约规模较低，Yan 因此把它视为仓位较轻的催化剂：事件、确认和失效条件都很清晰。
6. 流动性加密资产如今需要跨过比创投更高的门槛
Yan 认为，流动性代币中的机会更多是“纯粹的数字游戏”，兑现周期短得多，因此 IRR 更有吸引力。被遗忘的老牌资产可以在注意力消失后继续建设，让投资者有机会以异常压缩的估值重新进入。
过去1年，Delphi 大约只投了1笔加密创投；当前5笔投资中，只有1笔属于加密领域。AI 分流了人才、注意力和资本，而行业经验也让团队更清楚哪些加密业务具备防御性、能够捕获价值。Yan 的创投组合大多数如今都在加密之外。
唯一的例外是 Tory Finance：它将美元对冲的土耳其里拉套息交易代币化，自然产生约10.5%的收益率，不依赖“额外收益”、激励或补贴。私人财富管理关系帮助其获得高层级交易对手方，而这笔交易具备较大容量，收益来源也在加密领域之外。公司目前还没有代币。
讨论强调了美元对冲和银行交易对手方结构；主持人称，该银行有土耳其央行支持，历次平仓潮中表现稳健。用户可以抵押该仓位借入 USDC，再叠加一层套息；而更高的基础收益率，也能让协议按每1美元 TVL 赚取更多收入。
7. 游戏和预测市场暴露了创投护城河问题
Yan 对加密游戏的态度已经明显转冷，因为游戏生命周期短，很难计算长期 NPV。Gunzilla 是一个高质量、AAA 级别的押注，野心可与 Call of Duty、PUBG 或 Fortnite 相提并论，但 Yan 认为其失败主要源于管理层和支出问题。
在尝试过多款规模较小的游戏后，Gunzilla 原本被视为 Delphi 最后一场大型杠铃式下注。Yan 仍认为个别游戏可能成功，但怀疑游戏会重新成为一个广泛可投资的加密赛道；Delphi 剩余的兴趣集中在“金融化应用”上。
一个被否决的概念采用成对的影响力市场，例如 Trump-BTC 和 Kamala-BTC 合约，其价格代表不同选举结果下 Bitcoin 的价格。团队喜欢这一机制，但由于采用情况不确定，且最终赢家可能由分发能力而非协议防御性决定，因此选择放弃。
Yan 认为 Kalshi 本质上是“体育博彩监管套利”：点对点撮合消除了传统庄家的抽水，但如果通过将收入归类为交易收入来规避州博彩税，最终可能反噬。主持人因此很难为市场传出的400亿–800亿美元估值建立投资逻辑。
8. 错过交易改变了流程，而不是降低了胃口
Delphi 曾看到 Pump 最早一轮融资，但因为可获得的额度只有2.5万–5万美元，感觉不像一笔真正的创投交易，最终选择放弃。一位主持人曾在约2000万美元估值时放弃；Yan 此前错过 Axie，并表示那次经历帮助他避免在 Pump 上重蹈覆辙。
Yan 表示，AI 已经变成“人才黑洞”。加密行业不再像2019–2021年那样吸引大批有抱负的创始人，新的公司因此变少，成熟团队及其已经具备流动性的代币相对更具吸引力。
为了学习 AI、机器人以及最近的国防科技，Delphi 已考察约500位新兴基金管理人，并投资了7或8支基金。它在中国、旧金山、欧洲、南美和印度寻找首支、第二支基金，既把这些基金当作投资，也把它们当作分布式的市场情报来源。
关键的管理人特质，是可重复的“赢面”：品味、饥渴感、差异化的项目来源能力，以及能够在早期识别趋势的原则体系。创始人尽调如今也占据更大权重——Delphi 会梳理创始人的人生经历，寻找“尖峰特质”、过往非凡成就，以及 Yan 在 Ethena 的 Guy 身上看到的那种不懈能量。
9. 跨资产机会成本取代了加密例外论
主持人质疑，任何代币的潜在上行，是否足以补偿流动性风险和剧烈下行风险；Ethereum 的市值已经接近3000亿美元，创投时代许多“10倍”假设也不再成立。Yan 越来越希望保留现金，以应对残酷的经济出清，并追问：究竟需要什么具体资金流和需求，才能支撑 HYPE 出现大幅上涨。
主持人认为，衰退前兆初期可能反而利好加密资产：收益率上升可能迫使美联储或财政部回应，重新点燃货币贬值交易和对硬资产的需求。Yan 同意这一积累过程可能看多，但仍保留一个对冲判断：一旦“一切彻底崩坏”，所有资产都会下跌。
ChatGPT 时刻之后的 Nvidia 是一个机会成本案例：投资者试图寻找“下一个 Nvidia”，因为直接买入龙头似乎太容易，尽管 Nvidia 在几乎没有资金容量上限的情况下已经上涨超过2倍。Yan 还提到铜价约2–2.5倍的涨幅，并承认 Delphi 的创投组合大多数如今都在加密之外。
双方都保持估值上的谦逊。据报道，Miro 从上一轮约170亿美元估值跌至13亿美元收购价；Kraken 二级市场份额曾以约30亿–70亿美元的价格可买入，之后又出现约210亿–220亿美元的投资。动能可能向上反转，也可能向下反转；AI 泡沫可以与约99%的代币交易价格低于 TGE 前估值同时存在。