摘要

锦秋的基金规模与周期都有明确逻辑：一期5亿美金、12年期都是设计出来的——2亿美金只能点状投、没有后轮增持能力，10亿则"难以避免会去追大项目"；12年期是因为这波AI是"基础设施类型的变量"而非产业周期，若是七年期基金，“AI软件应用里边应该百分之七八十是不敢投的”，存算一体和具身的很多项目同样不敢碰。
最硬的反共识是2023年起明确不投大模型公司，智谱、Mini Max、Kimi明年可能上市也不后悔：“大家经常忽略一个事实，就是到今天豆包一亿DAU它还是免费的”，竞争惨烈、资源需求巨大、对手不只是创业公司，且OpenAI自己预测2028年要亏七百八十亿美金——“没有必要去硬挑一个硬骨头啃”，同期差异化押注具身、AI应用、存算一体的风险收益更好。
打法概括为"快速的确定性"：前置研究细分赛道（算力只看存算一体与光计算，应用偏AI+marketing、创作工具、医疗），积累"什么行得通、好的人在哪"，碰到对的人迅速给钱给明确反馈；本期基金自2024年中起两年看了四五千家公司和团队、投了51家（约1%），不怕miss，“画好自己的边界，克制自己投什么不投什么”。
Manus是标志性错过：最早一轮有机会，却"把重心花在了评估插件产品上"，miss掉的是肖弘团队从Monica到Manus的"反无序、反脆弱"能力——复盘后，在AI应用投资中人的权重仍较大，特质排序为韧性>学习能力>执行力，“know how不是壁垒，持续的快速的学习能力才是”，三项里任何一项不强就不投。
竞争在2025年上半年"一下就起来了"：红杉、高瓴"什么都看，什么都投"，第一轮单笔check size较2024年提高（大厂背景创始人估值预期更高，2024年投的更多是独立开发者）；已交割50余家中一半以上完成下一轮融资，剔除受限于SAFE的项目后，其余十多家里8家做了follow on、2家多轮增持。
2026年展望偏乐观：几家模型公司和一些具身公司可能上市、头部基金陆续完成募资、mega fund出现回归声音（“一度已经在中国市场消失”），国内资本市场"明年可能会比较热闹"；AI创业是打引号的"世外桃源"——不用看宏观、汇率、利率，但正因此会涌入更多人，“不用那么着急，但也不是那么的时间无限”。
减法题的答案：如果明年只能投一个方向，投落地千行百业的专家知识类应用，形态不限，需要与原子世界交互就加上硬件或机器人；至于具身"没找到落地场景"的质疑——“这是具身下一个阶段要去做的事儿”。

精读

1. 从字节出走：一边是最喜欢的公司，一边是最喜欢的事

杨洁2022年在字节做战略与投资，公司调整导致投资受阻，“一边是最喜欢的公司，一边是最喜欢的事儿，就选择了最喜欢的事儿”——几位状态相仿的同事没找工作，直接一起做了锦秋。三位合伙人好像都是INTJ。
快问快答里的自我定位：“我还是在一个敢下注然后也能扛得起的年龄”；信MBTI，星座盘负责情绪价值——“复盘负责现金流”。
创业三年的体感：一开始低估了难度，但把问题拆解细化后"一步一步走过来，问题都能解决"；也因此"更对创业者的真实状态有感受"——每天都是发现问题、解决问题。

2. ChatGPT之前就押AI：信号藏在字节内投的五十多家公司

很多人以为锦秋是大模型爆发后成立的，其实2022年募资讲的就是AI+机器人：BP里算过全球建筑工人、蓝领和重复性白领的数量，以及AI能承担的比例。
信号来自实证：团队在字节投过五十多家少数股权公司，基本都与AI或机器人有关，落地场景里"有明确的收入在起来"——未来机器人即便疫情期间收入每年翻倍。当时方向不被看好，市场正好空出一块。
她把成绩归因于天时：“在风起来的那一刻，我们就在那个地儿站着，什么都是准备好的”——2023年立刻沿transform方向积极下注，并马上做了十二年期基金。

3. 五亿美金、十二年期，都是算出来的设计

规模是专门设计的：两亿美金只能点状投项目、后轮没有增持能力；十亿美金"难以避免会去追大项目"、被迫要求稳定确定的回报；五亿刚好能投早期又能持续增持。约一半项目是第一轮，其余在A轮或更后。
十二年期的逻辑：这波技术变量"不是一个产业周期，是基础设施类型的变量"，会让各行各业逐次变化，周期越长对回报越有利——若是七年期，“AI软件应用里边应该百分之七八十是不敢投的”，算力技术和具身的很多项目同样不敢投。

4. 打法是"快速的确定性"，快是前置研究挣来的

快与确定听着矛盾，其实不然：“把很多事情前置，最后形成结果就可以快。“前置指提前看方向，积累"什么样的事情行得通、好的人在哪里、跑赢需要的关键要素”，碰到合适的人就能快速决策；没做前置的方向"甚至就少看一点”。
锦秋不是海看基金：算力技术只投存算一体和光计算这两个解计算瓶颈的小块；应用偏AI+marketing、创作工具、最近的AI+医疗；具身按sector"很细很细的逐个看过去"，甚至有“语数”这种很后期的。
对"细分会不会排除掉未来长大的可能性"的回应：有miss，“但这没有办法——早期投资其实不用太害怕错过了什么，主要还是画好自己的边界，克制自己投什么不投什么。”

5. 错过Manus：该看的信号是反脆弱性

Manus最早一轮锦秋是有机会的，但"把重心花在了评估插件产品上"。复盘出的教训：miss掉的是肖弘团队从Monica到Manus"在做更有意思的产品"的反无序、反脆弱能力——早期时没有观察到。
因此在AI应用投资中，人的权重仍较大，抽象出三特质：韧性、学习能力、执行力。韧性排第一的原因：“其他东西都是可以学的，不会coding打开B站YouTube都可以学……但韧性某种程度上是天生的。“执行力比以前更重要，因为AI工具加成会放大好团队的效果。
怎么看韧性：看过去经历在什么状态下实现，以及"问一些不如预期的事情，看他怎么归因”。三项只要有一项不强就不投——“会啊，我主要是觉得不用怕miss。“在AI领域，“know how不是壁垒，持续的快速的学习能力才是。”

6. 韧性的自我样本：把惨不忍睹的LP表格合上

2022年募资是"最容易放弃"的时刻——字节和红杉都是anchor，“但即便这样募资也是很不容易”；俄乌冲突后策略被迫调整为以中国人为主。“经常有人说down time is the best time for startup——话是这样说，但那个best time就很痛苦。”
应对方式很反直觉：LP名单多维表格"惨不忍睹，如果你看那个表格就会非常的痛苦，那就不要做表格了”——短期先不要复盘，“先把重心放在能推进的事情上”。天宇的回应：“反正就继续往下走呗，该去跟谁聊就跟谁聊。”
心态转折发生在募完两只基金之后：“我们这个基金才多大呀……市场上想投一级市场的钱有多少，被一些人拒绝没有关系，反正总能把基金募起来。“那也是她第一次遭遇集中的大量拒绝——“可能之前都是在拒绝别人。”

7. 不投大模型：豆包一亿DAU还是免费的

2023年起就明确大模型公司不投，“到现在都依然觉得这个决策是没问题的”。智谱、Mini Max、Kimi明年可能上市也不后悔：“可以算一下账——二三年或二四年投他们到上市实际能赚多少钱，是不是一个风险和收益成比例的投资。”
核心论据：“大家经常忽略一个事实，就是到今天豆包一亿DAU它还是免费的”——模型竞争惨烈、对手不只是创业公司、资源需求又极大，“没有必要去硬挑一个硬骨头啃”。再补一个真实注脚：OpenAI预测2028年要亏七百八十亿美金。
同期锦秋在差异化下注：2023-24年积极投具身、AI应用、存算一体，“对早期投资的风险和收益来说可能更好”。对当下热点（具身、灵巧手、消费电子）的判断很克制：“可能没有错的，这些生意都有，但适不适合我们投资是（另一个问题）。”

8. 早期不抠估值，但连续跟投有纪律

估值在乎，但早期不敏感——从没因估值放弃过看好的案子：“一个事情如果最终是很高倍数的回报，早期估值贵一点对后边收益影响并没有那么大。“投增长可以接受"预付一两年的增长”；纯概念的"确实很少投下去”。
2025年第一轮check size比2024年明显变大，三个原因：竞争激烈、大厂出来的人估值预期本身高（2024年投了不少独立开发者）、以及follow on时估值已经上来，增持需要的金额更大。
跟投数据：已交割五十多家中一半多已完成下一轮、十来家正在融资中；剔除受限于SAFE不能再增持的，其余十多家里八家做了follow on、两家多轮。逻辑仍是"快速且确定”——看中的方向持续投入钱和投后资源。但对"错误项目上持续下注会否带来坏结果"的追问，她也承认：“也会吧。”

9. 红杉高瓴"什么都投”，差异化靠AI团建想出来

2024年中美两边投都觉得竞争不算激烈，“今年上半年就明显感觉竞争一下就起来了”，红杉和高瓴都非常积极，“跟他们竞争也不太容易找到差异的领域——他们现在就是什么都看，什么都投”。但也不是每个founder都要拿红杉高瓴的钱，“大家还是找匹配”。
于是团建的核心问题就是workout差异化：ChatGPT给出分几轮、从哪几个角度讨论的框架，Claude+ChatGPT出题、定得分规则，评委里还给AI留了一席；ChatGPT甚至建议最后一天把第一天的问题重新讨论一次。结论：“把自己投资的能力做强，给被投企业把增值服务做好。”
founder拿锦秋钱的动力：快和确定——“我们很快做决策、很快给反馈，投或者不投能说得很清楚，不会说’还要再带你见下一个合伙人’"；加上差异化认知，比如怎么把demo产品做到"可规模化、在规模化过程中不会崩盘”。对"锦秋投的项目有点水"的评价不特别担心：四五千个项目投五十家，约1%的比例"跟大部分早期投资相比不见得高”。

10. 锦秋自己就是一家AI公司

“以前是传统机构投AI公司，现在是我们也是一个AI公司，投AI公司。“AI sourcing系统：论文作者、院校名单、奖项名单等固定来源之外，还从设定好的公众号推文里判断交易机会；尽调用AI做客户全网言论分析、论文质量判断、代码审计、竞品分析——“比人效率高，信息拿的更广”。工作基本基于飞书，也使用多维表格，“已经很难再拆哪一块是AI的”。
她最近的两个aha moment都来自ChatGPT：Purse针对她重组生成内容——Twitter上的热点AI工具总结、“AI早期投资人90天个人品牌执行计划”、甚至父亲治疗的营养护理建议；以及5.1上线后用代理模式新跑一个Twitter号，让它关注网站上推荐的二十个builder并每周更新动态，前一步做到了。
多大一笔钱能让她一个月不用AI？“可能都不愿意吧——我父亲在治疗过程中，整个治疗数据都放在ChatGPT里，做了一个project。”

11. 从RL研究到红红模拟器：山川湖海里的创业者

朱哲清：2024年他还在Meta，锦秋因关注RL（“那时候关注RL的人并不是特别多”）、从斯坦福一位著名教授的华人学生中找到他；他分享的RL机会与新业态"收获非常大”，后来创业锦秋投了，公司又拿了三星、英特尔的战投。
王登科：2023年做出爆火的红红模拟器，“最早一批用大模型做好玩小产品的人”，第一次在咖啡厅聊产品时"现场手搓了一个学英语的小产品”。他要做硬件被很多人泼冷水，锦秋支持：“这个事情对他本身的业务不会有伤害，他难得有点自己想做的事，泼冷水就大可不必。”
创始人画像正在多元化：武汉的方瑞"以一己之力"做出占四五成的多维表格AI插件——人才不再藏在固定的山谷里，这正是AI sourcing系统要解决的问题。天马行空最后证明自己的例子是“Poblasty”（原声名称）：“最开始觉得搜索这个事儿创业公司没什么机会，但它做到现在还蛮不错。”

12. 投资人是创业者的"第二十一位合伙人”

说法源自同事的一句"AI可能是我们基金的第二十一位合伙人"，她借来定义投资人与创业者的关系：是合伙人，所以重要；排到第二十一位，所以又没那么重要。对创业保持敬畏，“我们不会轻易去批评或者指点一个创业者”，自己的经验"只是一个信息给到创业者，并不是说你一定要这样"。
给团队的三条要求原话：“不懂就问，及时给反馈，不要对创业指指点点。“小饭桌和CEO峰会的逻辑是做"场”：founder不太需要打引号的"老师”，需要一个能找合作、找人、找客户的地方；CEO峰会不请非portfolio CEO——“大家就是AI这个舞台的主角。”
她会尝试判断创业初心：一天十几个小时、一周不太休息，“如果在做一件自己不热爱的事情、为了更高的估值或被外部因素推着走，那挺痛苦的”。杨洁补充自己第一份工作跟王鑫做产品经理的记忆：校招时讲年轻人选工作要"有趣、有利、有益"，有趣排第一——“对我后面的很多选择产生了很大影响。”

13. 让人因热爱而非紧张工作

一级市场天然缺安全感——美国Sequoia入职第一件仪式是在门口抄"You are only as good as your next investment"。她的解法：选本来就想赢又聪明的人（“这样的人知道什么时候需要跟谁合作”）、指出问题同时给下次的建议、并要求同事"也要对我有信心，不会因为一个项目就彻底说不行"。
最关键的一招是自己承认错误：“如果大家看着你也在犯错，他就不会觉得自己犯错有压力。“miss掉Manus的故事她在内部多次讲——“让大家对错误脱敏”。信息尽量拉齐、项目拜访和讨论相对公开，防的是基金内部最容易出现的局面：“一个个全是孤岛，大家什么都不知道，只能往前冲。”
底层态度：“如果我能做到，还是希望大家是因为热爱在工作，而不是因为紧张在工作。“她自己对VC的热爱也变了：前十年是"从CEO身上快速学习各行各业”，现在是与CEO共建这波AI浪潮——“不想做旁观者。“至于财务回报和社会地位？“负数吧——要财务回报有更好的事可以做，要社会影响力有更快的方式。”

14. 2026：只能投一个方向的话，投专家知识类应用

INTJ式减法题的答案：具体领域的专家知识类应用，“落地到千行百业的AI应用，以什么形态落地都可以”，需要跟原子世界交互就加上硬件或机器人。具身"没找到落地场景"的质疑，她只回一句：“这是具身下一个阶段要去做的事儿。”
对2026年的判断：AI"还是在一个长周期的起步阶段”，随模型能力提高和算力成本下降会越来越落地；很多产品打磨已进入深水区，可以期待"易用性更好、完成度更高、跑项目成功率更高"的产品。
资本市场"明年可能会比较热闹”：几家模型公司可能上市、一些具身公司可能也上市、港股今年已上了一些AI公司、活跃基金陆续募资，且沉寂两年的后期大fund"最近又开始有声音出来了”——“mega fund其实一度已经在中国市场消失”，补上后阶段的钱非常重要。
节奏观：“它会持续很久，一个一个行业逐步渗透，不用那么着急，但也不是那么的时间无限。“AI创业是打引号的"世外桃源”——不用关注宏观、汇率、利率，但正因如此会有更多人想进来，“起步晚了，后边的竞争会更激烈，但机会它是长期的”。

15. 彩蛋：把投资做成产品的AI Builder

十个"我是"里最有产品感的一条：“我是一个希望把投资做成产品的AI Builder”——这个产品"能够提供快且确定性强的钱，同时又能提供靠谱的支持”。
最见功力的一条：“我是一个能在不完美中做决策的人。“在字节时团队大，可以"尽量多收集信息、晚收敛”；现在即便用上AI，信息的颗粒度和深度依然不完美，“但也得做决策，每天都在做”。
人性面的收尾：六只猫的主人（专买宠物店长期卖不掉、被关在小空间里的猫）、外加一只乌龟和两只蜥蜴；“每年一定不要再做去年做的事”（所以VC很适合她）；靠一条AMA项目内容在小红书涨七千粉；压轴一句——“我是一个每天为父亲的健康担心的人。”

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