摘要

Momentum factor平仓是本轮下跌主因，且未结束——引用高盛的判断，“可能至少还有两个星期”。 平仓已把市场砸回四月份水平，但gross margin仍在三倍多、远高于去年底，“杠杆一般不会完全去干净的”；砸得够低时抄底盘出现，所以边际杀伤力在递减。
他先自我打脸：五月初判断筹码面不支持上涨，六月却继续涨，“确实是打过脸”。 误判根源是把三倍多的gross margin读成多空对峙，实际它表达的是买入半导体、卖空其他股票的量化多空头寸——momentum"无脑的会去做多涨多的票"，而涨得多的几乎全是半导体，“你等于把半导体一下子拉起来然后砸下去”。
杠杆并未出清：半导体杠杆ETF从1570亿降到940亿，按股价跌幅应卖出780亿、实际杠杆只减少640亿，差额约150亿是抄底买盘。 gross margin杠杆处过去五年95分位、hedge fund杠杆处过去三年82分位——“比较凶的去杠杆还是可以去得下去”。
真正的雷在信贷，不在这五家公司自己：Google二六年capex市场consensus为1860亿，而"我们得知"内部估算约2300亿；四大hyperscaler今年合计要融约3000亿、明年5000亿。算力ROI账面很高，“亚马逊CDS到一百二十个点它还会去融资做capex”——危险是巨量供给挤压整个IG池，“credit spread比较快的时间上升几十个点，对于实体其实是灾难性的”。
由此推出与投行主流相反的结论：likely Kevin Warsh可以做QT、大概不做QE，但"他要让钱能够流出来"——去监管、放开银行、或搞类似的担保机构，“不管是白宫还是Fed，它最终是要放钱”。下周二的议息会议他认为大概率不升息：CPI是滞后指标、下行风险超过上行，他刚进联储，需要建立自己的信用，可能讲得比较强硬。
两个可重仓入场的信号：一是VIX上升（现仅18、historical low）、指数补跌把前方的雷排掉，半导体已跌过、届时可能只与指数同幅度跌；二是momentum翻转做空半导体后被强劲业绩"反向的被打爆"——momentum指数已下打35个点，“你没有能力再往下打三十五点”。反弹不会V反、历史上要四到六个月，且"真正的上涨它是会轮动，所以不是那么怕错过"。
Kimi不是DeepSeek时刻：DeepSeek讲的是训练降本、可能不需要那么多算力，Kimi是开源模型且主赛道已回到推理infra——2.8T大模型除以四也要七百多G、H100需十张卡，八张卡都不够，“部署在本地机已经没可能了，必须是回到云厂”。开源模型变好对算力投入是积极信号，“AI还是滚滚向前”；前提是"信贷问题不炸掉"，那样"AI现在估值都不高"。

精读

1. 复盘五六月的误判：六月上涨是momentum带动，不是流动性好

开场先认错：五月初他曾判断"从市场基本面自算筹码来说，它其实不太支持继续上涨"，结果六月还在涨，“后来确实是打过脸”。六月quarter end的股债rebalance没砸出影响，他当时归因于流动性特别好——“其实我也有一点疏忽，其实不是”。
真正的疏忽在读杠杆数据：当时net margin不到1%、gross margin三倍多，他以为是多空头寸对峙、市场要一起选方向。实际上gross margin表达的是不同股票之间的看法——买入半导体、卖出其他股票，“相当于是他量化做多了那个半导体”，并没有裸多头。
momentum的机制照他原话：“无脑的会去做多涨多的票，然后无脑的做空那些跌的票。“过去涨得多的票几乎全部是半导体，所以"你等于把半导体一下子拉起来然后砸下去”。

2. 出清到哪了：回到四月水平，高盛说至少还有两周

平仓已让市场回到四月份水平（momentum跟涨从三月开始），但"并不能说它所有的杠杆全部出清”，只是"处于一个稍微更加平衡一点的水平"；gross margin还在三倍多，比去年底"还是高很多"。他引高盛的判断：平仓至少还有两个星期，但影响在变小——砸得非常低时"是会有很多人出来那个抄底的"。
杠杆ETF的直观账：半导体杠杆ETF（两倍做多海力士、美光、Intel之类）总量从1570亿降到940亿；按股价下跌应卖出780亿，实际杠杆只减少640亿，意味着约150亿资金在减杠杆中抄底。上周五是起了交易量的——他看的正是砸盘过程中有没有钱进去接。
整体杠杆百分位仍高：gross margin杠杆处过去五年95分位，hedge fund杠杆处过去三年82分位，“你要是比较凶的去杠杆还是可以去的下去的”。宏观与微观割裂：“宏观上确实是有上下的风险不对称，往下可以跑的更多；但微观上我们又是非常确定的看到这些公司业绩非常好。”

3. momentum不会V反：调仓有lag，历史上要四到六个月涨回来

机制上，MSCI momentum指数观察过往十二个月、剔除最近一个月，天然有lag；factor波动一大触发强平和rebalance——“这个是导致我们现在第一波下跌的最主要原因”。跌了一个月后很多股票已被调出momentum，去杠杆结束也未必买回：“你被杀了百分之三十几，你不一定是涨得最多那个，所以不一定会把你买回来。”
历史样本极少：momentum指数超过20%的调整，八零年以来"一共就发生过十一次"，完全涨回高点通常要四到六个月。量化"就是看量价，看你涨得多它跟买，跌得多我就卖空你"——要靠基本面把公司重新推回去，momentum才会买回来。
反弹形态的心得：去杠杆中会有多次剧烈的死猫跳，但真正的长反弹"不应该是所有股票一起涨，它应该是一个sector一个sector涨"——像三月：先存储，再Intel/AMD带的CPU，再光、电子元器件。“真正的上涨它是会轮动，所以不是那么怕错过”——错过Intel业绩可以买AMD、可以买光。

4. 真正的焦点是信贷：hyperscaler融资将挤压IG池，联储终须放钱

导火索复盘：Hynix融了260亿，“其实主要是它融的，把那个整个momentum factor给打爆了”——趋势涨得特别高时忽然巨量融资，把趋势逆转；其可置换ADR的影响还没出来。债券供给的规模：“一年超过过去五年，明年要超过再过去十年”——原来hyperscaler CDS低只是因为没有供应量。
融资盘的量级：Google明天出业绩，二六年capex市场consensus 1860亿，而"我们得知"其内部对算力需求的估计约2300亿（不是CFO讲的预期）；四大hyperscaler今年合计要融约3000亿、明年5000亿，十月 Anthropic（likely）还要融资，OpenAI已经融了那么多钱，Anthropic接下来至少还要融2,000—3,000亿。“美股并不是真正的缺这两百亿——是你前面有大量的钱需求。”
关键区分：引爆点不是这五家自己的CDS——账面ROI"比投制造业和投其他行业都要高很多"，“亚马逊CDS到一百二十个点它还会去融资做capex”（目前从三十几个点涨到六七十个点，大行五年融资成本约80–120bp）。真正的危险是整个IG池被挤压：资金提供者优先给AI，挤压中小银行、制药、基建的融资池，“整个信贷市场的credit spread比较快的时间如果上升几十个点，对于实体其实是灾难性的”。
结论与街上很不一样：大家觉得likely Kevin Warsh上来要做QT——他说可以做QT、大概不会做QE，“但是他要让钱能够流出来”：更大规模去监管、把银行的手放开，或搞类似的担保机构，“不管是白宫还是Fed，它最终是要放钱”。大概下周二（可能是28号）七月议息，多数人觉得要升息，他判断大概率不会升（联储内部分歧蛮大）：CPI是"非常滞后的指标"、上月读数是油价推的，shelter和人力（一个服务业、一个房租）“继续往上跑的空间已经很小”，就业没那么好——“CPI的下行风险是超过上行”；他刚进联储"需要建立自己的credit，他可能讲的比较强硬"。

5. 买盘为什么缺席，以及两个可以重仓的入场信号

不敢买的第一个原因是VIX只有18——比二四、二五年低点不算特别低，但拉长看"还是在一个historical low上"，而持仓净值的波动"肯定不像是百分之十八的样子"，说明correlation被压到非常低。他给的交易：“现在更好的是做多股票的关联度，做多债券的关联度。”
第二个是CTA的非对称风险：VIX上升=指数下跌=CTA卖出，“卖一千四百亿”，还会发生negative gamma——个股已经跌了很多，但指数这颗雷没排，“大家看到个股已经跌了很多，就不太敢去买”。
入场信号一：VIX上升、指数补跌——半导体已经跌过，届时可能"指数在那里跌十个点，半导体也就跌十个点"，性价比反而更高，等于把前方一个雷排掉。信号二：momentum平仓后翻转做空半导体——“半导体的业绩是真的很好……业绩爆发是非常容易被打爆的，反向的被打爆”；momentum指数已经往下打了35个点，“你没有能力再往下打三十五点，甚至往下打十几个点都很难”。
第三种是长期仓位：“你要觉得AI不结束，就是credit问题不爆发的话，AI现在估值都不高”——但前提是"信贷问题不炸掉"，而这依赖"联储它是不会让它炸掉的"。

6. Kimi不是DeepSeek时刻：2.8T只能回到云厂，开源利好算力

Kimi"非常好用，然后也很强"，公布之后周末已经没有算力。与DeepSeek的关键区别：DeepSeek的故事是训练端降本、“我们可能不需要那么多算力”，所以砸的主要是英伟达；Kimi是开源模型，“现在主赛道已经回到推理infra上面去了”。
部署账算给你看：Kimi是2.8T的大模型，“除以四你也得七百多G，H100得十张卡，八张卡都不行”——“部署在本地机已经没可能了，必须是回到云厂”（对比GLM"拿两台大机器就能够部署"）。对云厂而言，三五个开源模型好过两个私有大客户，“开源模型变得更好，对于算力投入其实是个积极的信号”——市场可能需要时间消化这一点。
收尾的风险排序：短期怕Anthropic业绩下降、怕"冤大头缺货"（给钱的人缺货）；“现在在半导体里面最大的风险可能就是信贷，还有信贷对非AI的挤压”。但基调乐观：“AI还是滚滚向前”，token cost下降对整个AI是好事——“半导体背后其实是算力，它并不完全是模型”。

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