市场概述2026年7月14日

摘要

• 过去两周的主基调是momentum trade被平仓：所有AI相关资产——半导体、存储、new cloud（likely CoreWeave、Nebius）、晶圆厂、光模块——同属一个高杠杆资产池，池子被大规模去杠杆时无差别下杀。 Jin的核心判断：存储公司"业绩这两年都会很好"，跌的是估值不是基本面，而这种估值大幅波动"在未来一年两年里面，在半导体里会持续的发生，这肯定不是第一次，也不会是最猛烈的一次"。
• 导火索是融资抽血：海力士开ADR融了约43万亿韩元（~250亿美元），“这笔钱是需要从相信AI的long leg momentum trade里面去套出来的”，带杠杆的仓位被trigger引发踩踏——叠加此前短期涨出"三五个sigma"的获利盘。 他反复强调"股票本质还是要看供需的"：半导体盈利极好又几乎不融资，供需矛盾被扭曲后一次融资就能引爆。
• 去杠杆没走完，但不一定要走完：第一波long-short leg平仓"结束了可能一半不到"，后面还有满仓者减仓、未满仓者回调太多可能再减仓。 但deleverage下杀"跌的越多收益越低"——海力士到180万韩元时会有资金判断"几个月哪怕再跌三十，反弹至少能回到我买进去的价钱"。接飞刀的纪律：“要知道自己是不会接到底”，只问这个价格OK不OK。
• 两个信号说明多头杠杆未清干净：软件（ServiceNow、可能是CrowdStrike、Palantir）在硬件暴跌时反弹，说明最凶的一批deleverage可能完成但parity trade未平完；期权skew仍偏向溢价买call，对比疫情时"call几乎无人问津、put大家拼命买"的逆向清干净状态，现在远没到。
• 下一轮普跌的条件是correlation回升：软件涨、硬件跌把S&P关联度压到历史最低，VIX因此没反弹；若correlation大规模上升→VIX上升→negative gamma叠加CTA卖出（下跌情形约千亿美元量级、美国约五百多亿）→普跌，“那我觉得这个是绝对的底”。 但他倾向于这个case时间点上做不成——capex和财报catalysts太近。
• 模型端过关让他短期转乐观：Anthropic自称一个季度10亿美元operating profit；GPT新模型"So"“又便宜又好用……秒杀中国那些开源模型”，其"Ultra Code"模式调用大量硬件、“Honeys"极强。 Capex方面谷歌明年内部约2500亿美元（投行预期约1800亿），“当你价格跌过了以后，capex出来它也很可能变成催化剂”。
• 真正的尾部风险在CDS而不是股价：hyperscaler未来要融几千亿、明年再融五千亿，而亚马逊只融260亿就让hyperscaler CDS走宽约20bps，“这个幅度已经很恐怖了”。 他的原话警告：“CDS你的问题需要对冲的，你不对冲的话，这个是真的有可能会爆的。“路况比喻收尾：之前开的是平坦的路，“往前的路上可能是结冰的路，你要开车要小心”。

精读

1. 踩踏的机制：海力士250亿美元把多头的钱抽走了

• Jin对暴跌的定性：不是存储基本面出问题——“我从来没觉得存储应该拿到PE的估值……它业绩不太会变差”——而是momentum trade被平仓。所有AI相关上涨资产（半导体、存储、new cloud、电力、晶圆厂、光模块）是同一个高杠杆池子，池子被卖空去杠杆时无人幸存：“这个东西和零八年高盛在financial crisis的时候也跌的一塌糊涂，一样道理”——台积电Coop被传不好，但以后要用更高质量的光源（200、400，200、400×4），其实对Lumentum更好；但Lumentum照跌。
• 直接触发是海力士开ADR融资约43万亿韩元（~250亿美元），从相信AI的long leg里套现，trigger了带杠杆的仓位。前提条件是短期"涨出了三五个sigma”。他的第一性原理：“股票本质还是要看供需的”——半导体盈利极好、几乎不融资（Intel、Lumentum、Coherent、康宁都是内部消化的战略融资），供应稀缺加AI概念，供需矛盾被完全扭曲，一次大融资就足以引爆。
• 给中国投资人的对照：中证2000量化踩踏一模一样——长小票、空指数，仓位一致性平仓时"老登资产涨、新兴资产暴跌”；接下去如果搞长鑫，也是把同样一批资金拿出去，所以中证2000也会跌，“所以你看到业绩很好的小公司跌成像鬼一样，哎，它就应该跌得像鬼一样”。

2. 两点检讨：parity trade被低估，“脏仓位"不止存储

• Jin少见地公开检讨两个失误。其一：他此前看到gross margin最高到300%、net margin约50%且四月起持续下降，当时归因于多空分歧，“现在回顾很有可能就是有大量的parity trade”——基金买半导体、同时卖出软件（认为其是被替代性资产），或做空微软、retail、Apple等，资产端杠杆非常非常高。
• 其二：他一直讲"存储上的仓位非常脏”（韩国杠杆、杠杆式ETF），“但实际的情况是，所有AI相关资产的仓位都非常脏，并不光是存储，存储尤其脏”——所以存储踩踏时会无差别连带卖出一切。

3. 去杠杆走完了吗：三波平仓与接飞刀的算术

• 平仓分三波：long-short leg先平（“结束了可能一半不到”）、满仓做存储/AI的人减仓、未满仓的人回调太多也可能再减仓。但deleverage下杀跌得越多、做空、抛盘或止损的收益越低——减仓的人下面会捡回来，未满仓的人可能反手加仓，且两三周内半导体全要报earnings、“可见的earning都很好”。
• 接飞刀的纪律：“如果觉得要去接deleverage飞刀，你要知道自己是不会接到底”——只判断当前价格OK不OK，和巴菲特的想法一样。海力士跌到180万韩元时自然有资金想：“几个月哪怕你再跌三十，那一轮反弹至少能反到我现在买进去的价钱，我不会亏钱。”
• 他也提醒不能机械地要求杠杆清零：“不能刻舟求剑的就看今天涨了很多就要把杠杆全去掉”——股价涨了五倍十倍，但盈利和盈利预期涨得更夸张，且新模型推出后基本面"有本质区别和变化”，除非你完全不信AI。

4. 仪表盘：软硬背离、call skew、历史最低的correlation

• 两个未清干净的证据：硬件跌时软件（ServiceNow、可能是CrowdStrike、Palantir）还在涨但涨幅收窄——最严重的deleverage可能完成，long-short parity平仓未完；期权skew仍偏向溢价买call，多头杠杆没清干净——逆向清干净长什么样？“疫情的时候，call几乎无人问津，put大家拼命的买”，2025年年中那次大反弹，以及4月关税战那次大反弹时也是这个逆向架构。
• 宏观开关在correlation：软件涨、硬件跌把S&P关联度压到"历史低位……现在是关联度最低的时候"，single stock波动巨大但VIX合起来不高。平仓结束只有两种出路——正常化（关联度维持低位），或关联度大规模上升→VIX上升→大家一起再跌一轮。若发生普跌，叠加negative gamma（投行对冲盘向下卖出）和CTA卖出（数据偏老、约千亿美元，美国约五百多亿，且"风险不是很对称"：涨只买五六百亿一个月），跌得凶的反而是现在还在涨的票，“那我觉得这个是绝对的底”。但他倾向于这个case"时间点上不一定能够成功"。

5. 模型端过关，capex从毛病变催化剂

• 转乐观的两个近因：Anthropic"说自己盈利了嘛，operating profit十个亿一个quarter"，减轻了模型赚不赚钱的担忧；他亲测GPT新模型"So"（原话如此）：“又便宜又好用……它秒杀中国那些开源模型”——中国开源模型在编程上他感觉与Claude差不多，但GPT的"Ultra Code"模式调用大量硬件、“Honeys"非常强。他的框架：模型=数据、“Honeys"工程、模型本身、算力，“这是四个东西叠加”。
• Capex逻辑反转：原来他讲了一个月"七月业绩前尽量减仓要跑”，因为价格高时"capex出来怎么都是不对的”；现在价格跌过了，capex反而可能是催化剂。据他了解几家capex都很高——谷歌明年内部大概2500亿美元，投行预期约1800亿，买方最乐观也就到这个数——明确数字给出时，跌过的半导体会受到催化。
• 短期三个不确定性照单保留：美联储（“Wash"发了鹰派言论，周五会不会直接加一次息——“其实它就吓唬你一下”，之后加息幅度也会变小）；伊朗（Trump"破罐子破摔干到底"还是塌口，不确定）；以及下一节的信贷。

6. 真正的尾部风险在CDS：“结冰的路，开车要小心”

• 他一个月前就说要买CDS对冲：真正的极端风险不是股价，而是hyperscaler做大量capex缺钱去借债，CDS走宽、融资息差走宽——“利息差变宽是个非常危险的事情”，参考Oracle股价出问题后英伟达和整个半导体的反应。两个子问题决定市场愿不愿意借钱给你：capex投多少、ROI多少。
• 量级敏感度令人不安：亚马逊只融了约260亿美元，过去一个月hyperscaler CDS就走宽约20bps直线上跑，“这个幅度已经很恐怖了”——而接下去几个hyperscaler要融几千亿、“明年还要融五千亿哦”。他的结论毫不含糊：“CDS你的问题需要对冲的，你不对冲的话，这个是真的有可能会爆的。”
• 收尾的路况比喻和总结：这些公司盈利都很好，“不是说不能开，而是说往前的路上可能是结冰的路，你要开车要小心”。全篇框架一句话：半导体行业盈利未受影响，这次是市场头寸问题（momentum平仓，未必走完也未必要走完）；后面真风险一在宏观（VIX/关联度变高），二在信贷（CDS），前者是短期的，后者必须对冲。