市场概述2026年6月23日

摘要

• 逆共识判断:长端利率进入长熊市。 市场把 Kevin Warsh 的鹰派解读为"控通胀→压低长端→降低美国融资成本",Jin 的看法完全相反:美联储放弃 Fed dot、放弃前瞻指引、“把利率交给市场"之后,五年、十年期利率在一个较长周期里应该往上跑而非往下,曲线变陡、term premium 变高——“西西弗斯在推石头,利率是要一直往上跑,因为发债量一直在增加。”
• 美元地位不受债务规模威胁:储备地位来自美国是全世界最大的债务交易市场(深度)加上美国法律、英语和案例法这套"金融底层源代码”——抵押品、CSA、结算全用美元,“想发多少就发多少”。 真正的问题是 r>g:利率高于增长时公共债务挤压私营部门信贷,政府占用资源比率越大、经济效率一定下降,即 Bill Gross 好像说的 Credit Supernova。
• 政府发债是戒不掉的毒:“你要拉动同样一块钱的 GDP,需要的信贷增长越来越大,就是有点像吸毒。” 中国搞供给侧改革、限制地方政府发债都没用,“钱和权都是好东西,这个东西很难戒得掉”——所以他不认为 Warsh 把时钟拨回 2008 年的改革会成功;美国至少已走到中国 2013–14 年的位置。
• 联储的最终抉择:银行去杠杆(杠杆率从当时的 35–40 降到 15)已没有空间,所以要么放弃控制长端利率,要么放任通胀上去——“这是美联储现在的 dilemma,也是这个时点最后一个路线选择。” 今年银行去监管释放约 4.5–5 万亿可增投资产负债表买国债,可能暂时掩盖了长端供需压力。
• 白宫为什么这么在乎股市:资本市场是蓄水池(中国的蓄水池是房地产),整个 r>g 游戏能玩下去取决于 growth,而 growth 现在寄托于 AI 的效率革命。" 如果市场崩掉的话,你马上进入债务超巨星"——他判断后面的资本市场风险"还是不小"。
• 七月二季报:几个大云厂风险大于收益,谷歌是重灾区。 焦点从 CapEx 转向 ROI:今年 CapEx 约 7700 亿,估值已看到 2028 年 forward——“明年一万亿,后年一点五万亿,钱哪里来?“guidance 给高市场崩盘,给低半导体一轮杀,“你得正正好好”。谷歌前后端账都会被拆看透,且"谷歌模型还不太行今年”。
• 半导体本身通通没有问题:先进制程到成熟制程全部缺货,GPU、CPU、存储、光模块、MLCC 业绩全部 beat,“个股都没事”——真正要关注的风险在上面的云厂业绩,不在个股。

精读

1. 逆共识:长端利率要往上跑,曲线变陡

• 先复盘美联储决定:利率未变,但两个关键动作——减少 communication、不给 Fed dot 和前瞻指引,“想把利率交给市场”。市场的即时反应是短端利率大涨、整条曲线走平。
• 市场主流叙事是 Warsh 鹰派为了控通胀、把长端利率砸下来、降低政府融资成本(因为债务"不是很 sustainable”)。Jin 明确反着说:“我对长端利率的看法跟很多人相反,长端利率在一个比较长的周期里应该往上跑,整个曲线应该变得更陡,term premium 变高。“尤其五年到十年期,“因为五年到十年期的需求没有那么大”。

2. 美元地位与 Credit Supernova:真正的问题是 r>g

• 债务扩张会不会动摇美元地位?他的答案是不会:美元的储备地位来自它是全世界最大的债务交易市场——“欠债欠得多,流动性更好,它就变成储备”,再加上美国法律、英语和案例法这套金融底层"源代码”,抵押品、CSA、结算全是美元,“你很难有任何一个货币取代它储备货币的地位”。所以美国"想发多少就发多少”。
• 真正的病灶是 r 大于 g——Bill Gross 好像讲过的 Credit Supernova。利率高于增长时,公共部门挤压私营部门信贷(“美国政府借 5%、6% 都可以借,但私营部门要看收益”),而经济增长本质是信贷增长,政府拿走的信贷比率越大,“国家整体的效率一定下降,毫无疑问”。
• 最生动的类比:“你要拉动同样一块钱的 GDP,需要的信贷增长越来越大,有点像吸毒——你要吸更多的毒才能获得同样的快感。“中国干这件事比美国早得多,搞过供给侧改革、地方政府发债限制,“没有用的”,因为"钱和权都是好东西,很难戒得掉”。英国的债务已经开始高于名义 GDP,欧洲政府则在干"移民扶贫、供应链改革这种鸟事”。

3. Warsh 想把时钟拨回 2008,但戒毒没人成功过

• 他对 Warsh 意图的还原:只控短端、跟着通胀数据走,不做 QE、不给两年指引、不搞日本式 YCC——长期利率是市场决定的东西,回到 2008 年之前的状态,用市场倒逼政府"控制一下花钱的节奏"。“这是一个非常理想化的情况。”
• 现实是当下与 2008 年不一样:美国有大量债务要持续发行,“至少走到中国一三年一四年"的位置(中国已经"走到桥另外一边把桥烧了”)。放开利率控制,长债就"进入一个长熊",利率慢慢一直往上跑。
• 今年可能看不到明显反应的原因:银行去监管把国债从 risk capital 里拿出去,银行等于可以加杠杆随便买,大概新增 4.5 万亿到 5 万亿可增投的资产负债表。但需求端要每年持续给新来源,“如果不解决,债务利率就会往上跑”——接下去几期要盯 Kevin 是不是真这么干。

4. 最后的路线选择:保长端还是保通胀,蓄水池是资本市场

• YCC 和 QE 本质是印钱,为了让印钱不造成通胀,美欧央行过去在金融端持续去杠杆——当时银行杠杆率 35 甚至 40,一路降到 15,“零八年的杠杆一直去到二四年二五年才去完”。现在"银行层面已经没有什么空间可以继续去杠杆了",所以央行面临抉择:要控制长端利率,就要把通胀放弃掉。若要控制长端利率又不放弃通胀,就必须继续金融监管、让银行杠杆再降。“这是美联储现在的 dilemma,也是这个时点最后一个路线选择。”
• 为什么白宫在这次伊朗事件中、以及一直以来都这么在意股市?“因为他已经赌上去了”——资本市场扮演蓄水池,中国的蓄水池是房地产,让 growth 一直高于利率、游戏才能玩下去。“但大家都知道蓄水池是有底线的……债务你总是要爆的。”
• GOP 这边有一批人的想法,可能是要逆其道而行之:不想走中国、欧洲、日本的老路(“三个走在前面的都没有很好”)——日本因为增长特别低、长期通缩和低利率,配合 YCC 控制利率,所以这么多债还持续没有出问题,代价是"把整个经济活力给变得没有了"。不走老路就没法放弃 g,于是"你就很寄期望于 AI"带来效率提升和资本市场蓄水。他的结语带着保留:“拭目以待吧,我对后面的资本市场风险,我觉得还是不小。”

5. 七月二季报:CapEx 与 ROI 必须"正正好好",谷歌是重灾区

• 云厂财报看两点:CapEx guidance 和 ROI,而"七月份这次业绩的时候,ROI 的讨论会越来越多"。谷歌是重灾区,因为模型是自己的、完全内循环,“前后端都会被看透”;其他几家的收入来自 Anthropic、OpenAI 两家模型公司,虽未上市但"基本上账大家都知道",要审视 AR 增长是不是 justifiable。
• 第二重 ROI 是企业侧的成本 review。他现身说法:用 Anthropic 的模型"我自己一天一千多美金,还只用来审核代码,没敢用它写代码"。因此"AI 智力是属于有钱的人的"——毛利最高的地方用最好的模型,毛利低的进入成本审核(腾讯好像已经降低了每人用量)。IT 预算"挤不上模型的增速",当一批公司一起发出这种声音,会影响 ROI 预期。
• CapEx 的死结:今年约 7700 亿,估值大部分已经给到 2028 年 forward。“明年一万亿,那二八年一点五万亿吗?钱哪里来?你前面俩模型公司还要找市场融资,美国 GDP 才多少?“CapEx guidance 给太高,市场会崩盘,给低了"大家马上对半导体一轮杀”——“你得正正好好”,所以他判断二季报时几个大云厂"风险是大于收益的”。
• 对谷歌的长期怀疑他去年就讲过:“TPU 是便宜,但 performance per watt 远远不如 NVIDIA 的卡,凭什么它的模型可以一直领先?我从来就没觉得它模型能一直领先”——“谷歌模型还不太行今年”。更大的背景:这些巨头"收割全世界十几年的财富,今天要去投到 AI,中间可能还有百分之三十流到美国以外,流到韩国、台湾去了",这个预期"非常难给,要 good luck"。

6. 半导体全面缺货,个股都没事——风险在上面

• 半导体本身"通通没有问题":先进制程到成熟制程全部缺货,“现在如果没有需求的公司,这公司应该直接死掉”。GPU、CPU、存储、光模块、MLCC"全缺货,业绩全部 beat";Cerebras 这种新技术被 OpenAI 单独拿过来,“取决于你能拿多少供应”。
• 但市场对 CapEx 调整"预期是没有弹性"——一旦有风吹草动(CPU delay、800V 变慢、部署推迟)就会跌很多,这正是第一批泡沫的特点:“一旦下跌就有人抄底,看二八年盈利、缺货缺到底。“所以结论是:“不用去关注个股,个股都没事,关注的是云厂的业绩”——真正的风险在上面。

Verification Notes

• 原始字幕中的“新智生产力”与 Cerebras“OpenAI 单独拿过来”表述含义不清，保留字面说法。