摘要

核心结论:未来两周市场仍非常偏多。 流动性扭转点在上周,最充裕的点在本周,可能turn around的时间"大概是在下下周"——后面高度fact dependent(美伊霍尔木兹海峡、税季抽水),但本周的不确定性"不是特别大"。
过去一个月CTA逆转抛售一千八百亿美元、砸破S&P 6700/6600关键点位,叠加截至4月9日Z-score史上最高的prime book做空,却没能砸出预期中10-15%(到6300)的修复。 原因有四:大票估值已低于去年4月(英伟达业绩+70%而股价等价回到当时90元),AI负预期(hyperscaler free cash flow不够做capex)已打满,token需求指数级上升,且经济基本面仍相对良性——“这两个矛盾点让市场其实跌不下去”。
CTA买盘确定性极高:按原话“狗们”的数据,本周美股即便跌2.5个标准差CTA仍要买210亿,持平买320亿,全球持平约买800亿;往后一个月持平情形买一千亿到一千两百亿。上周+7%的反弹主要是prime book大规模平仓(CTA只买了约百亿),long only基金买入"十分里面打三分"还没进场——燃料仍在。
伊朗谈崩不重要:“它和谈好和谈不好……一样要涨,因为背后的买盘力量太确定了。” IRGC要永久执政、面上不能服软但不想真打;特朗普开战后支持率跌4个百分点、Polymarket已翻转为共和党两院都输、两个月后必须停战且必须过国会——“过国会是不可能的”,他又称三个月内必须结束战争——双方最优解是"互相骂,然后这件事情不了了之",慢慢de-escalate。
流动性信号:rate wall两个标准差大跌,上周SOFR一度低于联邦基金利率、每天150亿回流RRP蓄水池——银行间流动性"过于宽裕"。 但下下周税季结束可能抽走四千多亿bank reserve,若这两周涨太多,短期调整点就在下周晚些或下下周。另外Kevin Warsh若上台"任务一定是要去降息",政策偏松。
今年的交易是找"AI失败者":去年贴上AI先涨一波,今年先砸一把、“你业绩好了没用,你证明得了吗?"——软件业绩本身没问题(Cloudflare是标准案例),被砸是因为AI能找出"隐藏了几十年的bug”,人类手搓代码的安全性存疑。要投就投与算力增加直接相关的。
两个标的:AMD——卡是三家最差、增速margin都远不如英伟达,但英伟达和TPU全卖完了,“无论如何只要买得到卡都把它放进去”,AMD是被迫选择、弹性很高的标的;Nokia——长距光传输订单从去年10亿跳到今年100亿(市场没pricing,4月大概开始招标、Google先开始、到8月大概结束),Ciena和Nokia可能各拿一半,加上AI run[?]把推理放进基站,“我原来是一个房产承销商,现在我变房东了”。

精读

1. 市场未被卖盘砸动

复盘:去年底至今市场"涨多了、涨太快",触发CTA头寸逆转,过去一个月抛售约一千八百亿美元(美国占一半、约800-900亿),砸破6700/6600两个关键S&P点位;同时截至4月9日prime book做空的Z-score为史上最高——“空头是极其拥挤的”,CTA一直给它助燃。
但跌幅远小于主讲人春节前后的预期(10-15%修复、至少到6300)。第一个原因是估值已经很低:除Google、Tesla外,微软、英伟达、Amazon、Meta等大票估值低于去年4月——业绩涨了股价没涨。英伟达业绩增长70%,等价股价"已经达到了四月份九十块钱的这个价格",继续往下打的空间很少。
第二是AI负预期打满:华尔街的assumption是hyperscaler的free cash flow变少、后面做不了足够capex。主讲人不买账——融资渠道还没打开,而且钱可以从砍人来:“人是拖累生产力的最大拖累”,“Oracle已经在干这些事情”。
第三是token需求指数级上升,算力需求"每年四倍"。最直观的证据:“经常用“cloud”的人你会发觉最近一直卡……有人说“cloud”降质了”,“其实不是,“cloud”没有算力了”。他的框架:互联网/软件时代是"药厂模式"(建完可以无限copy去卖),AI时代是"工厂模式"——“电进去以后它要变成token出来,你每一次跟它对话都要付钱”。全行业从轻资产转重资产,生产"重资产生产资料"的公司没有得到足够估值;存储被炒同理——存储厂从服务手机车厂转向只服务算力中心,“你爱去哪去哪”。

2. 反弹由买盘驱动

上周+7%(历史高位的单周回报)不是CTA推动的——CTA美国只买了约100亿、全球150亿;Prime Book经历大规模平仓。反弹也不能归因于美伊和谈:“它和谈好和谈不好,包括周末和谈没有谈好,一样要涨,因为背后的买盘力量太确定了。”
往前看,按原话“狗们”的统计:本周美股哪怕跌2.5个标准差CTA仍买210亿、flat买320亿,全球正常情形买约800亿;4月9日往后一个月flat情形买一千亿到一千两百亿,“它很难持平,所以大概率会买入更多”。
基本面盘long only fund上周买入"十分里面打三分",还在观望霍尔木兹——这部分潜在买盘尚未释放。

3. 美伊战争受政治约束

伊朗一侧:IRGC目的是永久执政,掌握全国40%以上财政和石油资源、“军队经商"“自肥非常有钱,小孩都在美国”;经历国内上次大屠杀后民意反感,它需要"反美"这个大义——所以面上不会服软,但也不想真跟美国打下去。
美国一侧:特朗普因开战支持率跌4个百分点,MAGA基本盘在流失;Polymarket上个月起翻转为共和党两院都可能输掉;他称两个月后必须停战且必须过国会、“过国会是不可能的”,又称三个月其实必须结束战争——违宪硬打则"所有责任全是你的”。中期选举当前,他非常想结束战争。伊朗看穿了这一点,不肯在谈判桌上多让。
极端升级(美国炸电站、陆军登陆;伊朗打科威特淡水设施逼欧盟参战)他都认为很难发生:“最好的就是大家互相骂,然后这件事情不了了之”,慢慢de-escalate。周末Vance宣布谈崩前,“没有一个人真正觉得这一次就握手……四十年的恩怨一次化解”。但现实压力在累积：他推演若美国封锁海峡,伊朗原油都出不来,中国的油也进口不了；“中国今天早上油船已经掉头回去了”,届时伊朗经济处在崩溃边缘,“大家就熬”。

4. 流动性仍然过剩

利率端:对股市最负面的不是利率本身而是利率的波动率,上周rate wall以两个标准差的幅度大跌,本身就是很大的support。
资金端:上周四SOFR一度低于联邦基金利率——银行间流动性"极为宽裕",货基把钱放回RRP吃free money,每天约150亿回流RRP这个"流动性蓄水池"(疫情那波曾累积两万多亿、放了一年半血)。CTA要买、prime broker在unwind、long only还在等、rate wall下降——“这一套组合拳"下,“我们可以无视伊朗谈成什么样子”。
拐点:下周晚些起美国收税,钱从商业银行经Treasury存入美联储,变相抽水,税季结束可能少掉四千多亿bank reserve。负面影响"未必会很大”(因为现在过剩),但如果这两周拉得太高,调整就在那个位置。联储方向上他维持今年会降息的判断:核心CPI没有工资螺旋(油价+10%只影响核心CPI约0.04),且Kevin Warsh若上台,“他上台的任务一定是要去降息”,大家都觉得会QT、会把这个事情放开,但他肯定会降息。

5. 软件遭到抛售

对冲基金做空美国软件很明显,但"软件业绩本身没有任何问题",增速放缓也"跟AI现在关系不是很大"——只是放缓的档口撞上了AI叙事。Cloudflare是标准案例:需求很大(“我们自己做高频交易,传到AWS云肯定是用Cloudflare”),暴跌只因Anthropic说新模型可能对安全造成影响——AI能检索海量数据,“隐藏了几十年的bug都被它找到”,而且新模型(他称"Mithius[?]")还是B卡训练的,连英伟达“Well Rubin[?]”都还没用上,一代代叠上去,“人类手搓的东西在机器面前的安全性,这个就是非常恐怖的”——“你比方说三六零安全,那就变垃圾了”。
他对今年交易范式的总结:去年是找AI成功者,“贴上AI,业绩好不好没关系,先给你涨一波”;今年是找AI失败者,“先给你砸一把,然后你业绩好了没用,你证明得了吗?你像NET,你能证明三年五年以后你还在安全领域这么强吗?证明不了,先把你砸了”。结论:要投资一定得跟算力增加直接相关。

6. 算力标的开始受益

AMD的尴尬他不回避:卡是三家里最差,“就算送了股票、价钱margin都比英伟达低,它增速还不如英伟达”——英伟达70%增速、75%margin它都差远了,rack层面封装"可见的都没法比",HBM还被英伟达买完,“它不是一个competitor”。但token需求太大、英伟达和TPU全卖完,美国不缺电、土建远超过卡,“现在最好的做法是无论如何只要买得到卡都把它放进去”——AMD是被迫的选择,弹性很高的标的。
Nokia是"短期招标市场没有pricing+长期AI run[?]“的组合:AI时代算力中心之间的传输需求暴增(“本来城市之间一条小路就行了,现在造高速公路”),长距光传输五年周期订单从去年10亿跳到今年100亿,承建方全市场只有Ciena和Nokia,4月大概开始招标、Google先开始、到8月大概结束,Ciena和Nokia可能各拿一半。长期看,基站的电可能有八九成闲置,AI run[?]把推理放进local基站(英伟达投Nokia就是为此):“我原来是一个房产承销商,现在我变房东了……变成Hilton”——game changer。“你们不要看不起Nokia。“下周可能再讲两个标的,感兴趣的可以私信他或James。

Verification Notes

Raw captions use “狗们” for the data source, “cloud” for the service, “Mithius” and “Well Rubin” for names, and “AI run” for the term; intended identities and term remain unconfirmed.

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