市场概述2026年1月6日

摘要

• 宏观主线：二六年年终以后再度decouple：主讲人的框架是二三、二四年decouple（增长只在美国、只在AI），二五年recouple（资金从美国回流，EM、欧洲、日本、中国全涨），二六年美元和美国风险资产面临资金再度回流；因为"预期差在中国日本欧洲几乎是没有的，美国预期差是负的"，美国的负面预期很大。
• 美元判断：现在在底部区间。 逻辑是美元已"不完全是石油美元"，而是"美股美元"，与美股挂钩；S&P从二五年初到二六年初维持22-23倍不变，“纯靠自己盈利打出来的”，降息已被预期，至少有一部分给美国霸权丧失定价的人会在二六年回头。
• AI整体估值尚未见很大泡沫，因为卖铲子的人被按最保守情形定价：今年capex预期5350亿，英伟达按台积电流片线程看约9.2-9.5 EPS，190的股价即约20倍P——“现在你卖铲子的人都是按照你最最保守的估计，明年会有多少铲子卖得掉那么来计算”。 真泡沫要等第三阶段：OpenAI上市炒到五万亿、七万亿，或"你搞个律所的应用AI被炒到天上去"。
• 买存储不如蹲CPU：存储和光模块"相对来说比较容易扩产"，两三年后可能变commodity，“这两年疯狂赚钱，有可能后面会亏钱”；且NAND被按HBM需求十倍在定价，不确定性大，中国长鑫等能做的东西后面不一定缺货，“嘴子"可用产能叙事造成很深回调。 而真正缺货在最新CPU：DDR5X服务器有12个通道，可能8核、每核12条（96条、单条2T），老CPU用不了；GPU+HBM因散热等问题很难纯粹实现，不能简单取代CPU。
• TSMC是整个AI的守门员：除Intel也能流CPU外，真正能大规模流CPU和GPU的是TSMC，capex只扩40%左右，“根据海量需求后退地给出产能扩张……持续让半导体一直在缺货”。 GPU去年缺300万张、今年缺400万张、二七年CoWoS上来还是缺——这是英伟达业绩确定性的本质。
• 云端芯片正在取代手机端芯片：“Qualcomm现在就废了”。 NV720一台300多万美元能接受涨价，手机不能；手机迭代放缓、中国手机厂margin才5%。MU直接切掉消费电子产能——“我他妈不做你的生意”——只做涨价60-70%的数据中心DDR生意。
• BTC不能看空：身边币圈大资金没有卖币，“所有大玩家从八万多开始其实都在一直在买和看多”；这轮下跌重要原因是可能被移出MSCI指数，二月确定移除后反而"利空出尽”。

精读

1. 宏观框架：decouple → recouple → 再度decouple

• 主讲人的周期叙事：二三、二四年是decouple——疫情后全球增长动力只在美国、只在AI；二五年是recouple，资金从美国回流（特朗普关税后加剧），带动EM、欧洲、日本、中国全涨，各地也在追赶——欧洲二四年底起大规模capex，中国"把基础货币直接印了超过一倍……非常疯狂的印钱"，全球进入财政大周期。但"真正的增长和科技增长还是在美国"，所以二六年年终以后又要decouple。
• 美元的重新定义是这段的支点：美元"已经不完全是石油美元，很大程度上已经是美股美元"。美股不是估值过高，而是"在美元资金流出的时候仍然因为它的盈利维持了坚挺"——S&P二五年初到二六年初都是22-23倍，涨幅纯靠盈利。结论带着hedge：美元现在在底部区间，不能说会涨多少（还在降息通道），但降息已被预期，至少有一部分给美国霸权丧失定价的人会在二六年回头，中期选举前后不确定性会慢慢消退且已有一定定价。
• 周末地缘事件被纳入同一逻辑：马杜罗被抓，“中间发生了什么样阴谋性的事件也不大清楚，但至少宣示了美国在美洲的绝对统治权”——与资金回流的外汇判断相关。风险也点名：更大的风险"不完全是因为AI的bubble"，而是geopolitical——两党分裂的中期选举、委内瑞拉背后不明的交换。

2. AI的三个预期差：确定性藏在不确定性中间

• 第一层：华尔街与硅谷的分裂。华尔街的算法是"今年capex五千三百五十亿没问题，能赚多少钱看得清，但二七二八年capex没法延续，我给你低定价"——像当年修铁路，“钢厂先炒上去可以，但东西铁路需要有人用，我不认可”。主讲人指出这个定价逻辑自相矛盾：“你既然选择不相信英伟达能不停缺货，那你怎么敢给最容易扩产的存储这么高的定价？而且给到的不是HBM，是NAND。”
• 第二层：AI boost productivity elsewhere，市场"刚刚看到出头但没有明确定价"。例子如说：analyst的邮件基本都是AI写的，他当场展示一份由Gemini从两小时电话会纪要直接生成的PPT（“歪的歪，你们想想AI以后能做的事情”）；上市公司里只有CHRW（C.H. Robinson）等极少数物流案例被看到。
• 第三层最没被定价：AI原生公司抢占旧行业。团队看过的律所AI公司（likely Harvey），“四五个人的律所通过AI抢占全美百分之十律师的生意，我觉得很正常”；OpenAI的Mercury计划花三千多万美元雇金融人士，“已经把投行能做的事情全部完成”。上市公司里只有Palantir（国防部订单）和Tempus AI（医疗数据）跑出来。泡沫的判定标准就在这一层：“你不敢相信的东西都有很多人在信、都在投——就好像零零年讲互联网故事有人信”，比如OpenAI上市炒到五万亿七万亿。现在还远没到。

3. 存储在把预期差打满——买存储不如蹲CPU

• 对存储资产的核心警告：光模块和存储"相对来说比较容易扩产"，两三年后可扩成commodity，“这两年他们疯狂的赚钱，是有可能后面会亏钱的”。NAND现在被按"需求变成HBM十倍"定价，这是不确定的；且中国长鑫等能做的东西后面不一定缺货——嘴子们可以用中国后续产能很大的说法，令市场预期毛利率下降并造成很深回调；昨晚光模块砸盘就是例子。
• CPU才是确定性最高的缺口：GPU+HBM不能简单取代CPU——散热等问题使纯粹GPU+HBM在技术上很难实现，而且真缺的是DDR5、DDR5X服务器内存（可理解为"DDR是HBM的外挂"）。最新服务器有12个通道，可能8核、每核12条、共96条、单条2T，“你不可能用老的CPU”——所以真正缺货缺在最新CPU上，且CPU线程是否容易扩产也仍是问题。自我hedge保留原样：“我不知道这个图画的对不对，我不是直接做Double E的。”

4. TSMC是守门员，GPU缺货是一切的根本

• 行业的第一性逻辑：“如果GPU都不缺货了，那光模块还有什么用？GPU缺货是所有AI东西的根本。“缺货的度量方式：看数据中心建了多少、能放多少张卡——去年缺300万张，今年缺400万张，二七年CoWoS产能上去还是缺货，“这才是英伟达业绩非常确定的本质”。
• TSMC是"AI宝宝的守门员”：除Intel也能流CPU外，真正能大规模流CPU和GPU的是TSMC，capex只扩40%左右，是"根据海量需求反推出产能扩张”，持续让半导体缺货，且与英伟达关系"非常铁"。
• 云取代端的长逻辑：“Qualcomm现在就废了。“NV720一台三百多万美元、B系列芯片本身成本相对低，能接受涨价；手机不能，迭代速度在下降（N2和N3芯片成本可能差一倍，用户不需要），中国手机厂margin才5%所以都去做车。MU的战略是信号：切掉消费电子产能——“我他妈不做你的生意，汽车厂你爱抢货自己抢去”——专做涨价60-70%的数据中心DDR。

5. 二六年宏观组合与配置结论

• 明年宏观的"相对乐观的特点”：就业率会比较差，但GDP不会特别差——GDP不差所以corporate earning好，成本不高；就业差又逼美联储和财政政策更激进。这是推动风险资产的重要宏观原因。
• 配置上重申两个资产今年比较安全，但"可以在暴跌的时候去抄底，不太合适去追高”。
• 附带的BTC看法：跟币圈大资金交流后，“我身边大资金还是没有卖币”，大玩家从八万多一直在买和看多；这轮下跌的重要原因是可能被移出MSCI指数，二月确定移除后"有点利空出尽的感觉"，所以"BTC肯定是不能够去看空它的"。