2025年9月9日

摘要

• 市场对2025年降息三次、到2027年中联邦基金利率约3%的定价“比较fair”，但持续猛降至1%-2%的可能性很小。 主讲人判断9月大概率降息，10月、12月也可能各降一次，50bp却并非基准情景；无论特朗普如何施压或更换主席，美联储最终仍会理性看待市场和降息问题。

• 十年美债收益率在4.05%附近已接近下行终点，债券继续上涨是“不对称的风险”。 财政扩张既制造通胀担忧，也带来持续发债融资，主讲人给出的合理区间是4.2%-4.5%；投资者不宜追TLT或长债，若回到4.2%附近，反而可以用swaption博收益率上行，而不一定要直接short note。他也强调，4.2%-4.5%只是个人市场感觉，不一定非常准确。

• 未来数年的两条主线是财政扩张与AI算力需求指数增长，两者都会使利率难以回到旧周期的低位。 这不是2019式财政、货币双宽松，而是更偏财政的fiscal expansion：“一直有人发债，相当于一直有人在砸”；因此盈利能力会比单纯流动性更重要。

• AI芯片可类比“1870年的钢铁”，单年增速可能失速，长期需求却可能增长几百倍、几千倍。 云厂商2024年初计划增加15%投资、最终约55%，2025年计划20%、也做到约55%；2026年当前计划约18%，仍可能上修。英伟达明年增长超过市场约20%的预期“还是蛮大”，但再到50%不太可能。

• 美国就业数据足以支持降息，经济低点可能落在2025年四季度至2026年一季度之间。 8月非农仅增加2.2万人，近三个月平均约3万人，7月上修6000、6月下修2.7万；关税、小包裹限制及中国对美出口恶化会继续施压，但这是“短期的病”，不改变两大长期周期。

• 纳斯达克推动股票tokenize有望强化RWA，却可能从原生crypto和山寨币抽走流动性。 现有证券RWA的问题之一是股票与token无法完全互换、缺少套利闭环；若申请获准，国家队入场会提供更有力量的证券代币化路径。上轮ETH上涨时，资金更容易在链上扩散到山寨；这一轮BTC、ETH上涨后可直接换回美元，美股又有杠杆、买入更方便，山寨普涨机制因此更弱。

• 投行、咨询从业者集中询问token和美股token，被主讲人视为类似“擦鞋的小孩跟你讲股票”的见顶信号。 他明确看好RWA、稳定币及稳定币公司、美股token三类方向，但认为山寨币市场快要到头；这不影响比特币，BTC仍可能受益于财政扩张，走出独立行情。

精读

1. 美联储会救增长，但不会重返1%-2%的低利率世界

• Jackson Hole之后，市场定价2027年中政策利率约3%，主讲人认为“相对来说比较fair”；2025年9月、10月、12月各降一次的概率不低，但9月降50bp“并不是特别大”。

• 对特朗普施压的解释很个人化：他认为特朗普把Powell上一届选举期间降息视为帮助拜登，“he takes everything personal”。但这种政治怨气不等于美联储会无条件把利率压至1%-2%。

• 即使特朗普任命亲信，新主席也可能像Bessent一样，在特朗普面前更能说上话、劝动领导。无论谁在联储位置上，主讲人仍判断其会比较中肯、理性地看待市场和降息；“持续性的猛的降息，我觉得可能非常小，非常小。”

2. 十年期4.05%已接近下行终点，合理收益率更接近4.2%-4.5%

• 主讲人的核心交易判断：“十年期百分之四是一个到头行情。”即使美联储停止或放缓QT，政策均衡利率若约为3%，长端收益率进一步大幅下行的空间仍很有限。

• 财政扩张同时推高资金需求和通胀风险。美国政府持续发债，就像一只股票“一直有人在拉盘”——对收益率而言，则是债券供应不断砸向市场；未来一年融资需求重新上升，会限制长债涨幅。

• 中国2008年后的经验是他的关键类比：即使货币投放很多，地方政府影响下、财政大规模支出时，地方债一度被视为无风险，很多理财产品的收益率也很高。“对钱的需求变大，它利率不会太低。”

• 操作上，他不建议在4%附近追TLT或长端债；保险机构锁定4%做资产负债匹配另当别论。若收益率位于约4.2%，向上方向的swaption可能值得一博；这不等于一定要直接short note。曲线可能steepen，但主要由前端降息带动。他也说明4.2%-4.5%只是个人市场感觉，不一定非常准确。

3. 财政扩张取代去杠杆，盈利将压过流动性叙事

• 2008年至2019年是“冰”的周期：金融危机后去杠杆、人口趋弱，移动互联网又未像早期互联网革命那样显著提高效率，需求长期不足，只能依靠低利率维持约2%-3%的增长。

• 2019年后政策开始用财政“直接输血”，疫情时期已证明这种方式会直接制造通胀。欧美财政周期才刚开始，未来几个月市场可能在通缩恐惧与通胀恐惧之间反复swing，而不是单边交易衰退。

• 全球右派支持率上升强化这一方向：典型政策是减税与deregulation，而削减赤字通常更难。以美国为例，金融去杠杆可能将“上万亿美元”的流动性补充到risk-based与non-risk-based capital；11月若减税政策通过，影响将在随后数月显现。

• 这轮更像财政周期，而非2019年的财政、货币双周期；例如ECB不降息，德国仍可启动财政扩张。因此不能照搬“无脑看多黄金、比特币”的旧剧本，“公司的盈利会变得更加重要”。

4. AI是1870年的钢铁，年度波动不改指数级需求

• 主讲人把芯片比作“1870年的钢铁”，把AI算力比作铁路和高楼：1871年钢铁需求可能暂时不够，但拉长周期，产量最终可以增长千倍。AI算力与token需求也可能在几年、5年或10年内增长几百倍、几千倍。

• 社会后果同样剧烈：“机器扫掉体力好的人，AI就扫掉脑力好的人了。”按部就班的好学生、computer science与基础编程需求都会受到替代；GPU之后可能轮到ASIC和算法，但各赛道都处在同一大周期中。

• 四个云厂商加Oracle的capex正指数上升，投资同时推动EPS和margin增长；这与2008年边际效率递减的投资不同，“人家现在投资边际效率在递增了”。

• 对英伟达仍保留年度层面的疑问：市场预期明年增长约20%，主讲人认为超过20%仍有相当概率，但“又五十”不太现实。关键反例是云厂商计划会动态上修：2024年15%变55%，2025年20%变55%，2026年的18%未必是终值。

• 他也提醒，AI公司和芯片公司仍可能在经济变差时被带动下跌，且AI内部会发生赛道切换；但从更长周期看，GPU、ASIC和算法都可能受益。

5. 就业是眼前的冰，低点可能出现在四季度至一季度

• 8月非农仅增加2.2万人；7月上修6000，6月下修2.7万，三个月平均约3万人。即使S&P处于all-time high，这组连续数据仍“tells you something”，足以justify降息。

• 主讲人认为美联储的排序很简单：“增长是大于一切的。”这并非完全由特朗普逼迫；当就业出现这种程度的问题，降息概率本身就已非常高。

• 关税、小包裹进口限制以及中国对美出口“一塌糊涂”，会让美国数据继续走弱，中国方面反而先承受冲击。他早在二三月就预计“过了summer数据要变差”。

• 经济低点可能在2025年四季度至2026年一季度之间；减税即使11月落地，也要数月才传导，确切是1月还是4月无法判断。但这只是“短期的病”，财政扩张与AI两条长期主线没有改变。

6. 股票tokenization利好RWA，却压缩山寨币的生存空间

• 纳斯达克向SEC申请让股票tokenize；现有证券RWA的一个问题是很多股票与token无法完全互换，因而没有套利。若获准，主讲人认为这是“国家队入场做RWA”，能更有力量地推动证券RWA，但不等于币圈大牛市。

• 许多现有平台，比如Milestone，本质上是平台与做市商对赌的美股赌博平台。证券token一边给区块链市场带来流动性，另一方面也会吸走原生crypto的流动性：直接买美股不需要持有ETH，而主讲人认为美股有杠杆、涨幅还可能高于ETH。监管若放松，原本在监管较少地区生存的平台空间反而会缩小。

• 上轮牛市中，ETH是币圈的基础货币，ETH上涨等于链上“M2”增加，资金更容易释放并扩散到山寨币；这一轮上涨可以迅速兑现成美元，所以很难复制全面山寨季。

• Bitmain一方面做ETH财库，另一方面又拿财库的钱炒WLD等小币，这让主讲人想到上一轮用ETH炒山寨币的模式。投行和咨询朋友中，有些在他两三年前建议2万多美元买比特币时没有买，如今却来问token和币圈机会；这被他比作“擦鞋的小孩跟你讲股票”。

• 他明确看好三类方向：RWA市场、稳定币及稳定币公司、美股token。但他认为山寨币市场快要到头；这不影响比特币，BTC有可能在财政扩张的大周期中走出完全不同的行情。