市场概述2025年7月1日（重发）

摘要

• 美股重返 all-time high，反映四月下跌的三重风险同时退潮，却不代表当前位置值得追。 特朗普政策的 tail risk 缩小；市场曾交易的 “end of U.S. exceptionalism”并未发生，美国在 AI 上的优势仍在，Microsoft 等业绩也显示 AI 故事继续；十年期美债冲到 5% 的担忧也消散；但估值已与潜在的 4.6%-4.7%失业率不匹配，“在这个位置上更加不可能加仓”。

• 短线做空很难，但上涨空间与风险的性价比同样不高。 “负面消息打不太动”市场，CTA、vol control 与业绩期后的公司回购仍可能提供买盘；hedge fund 仓位约七成、全市场约六成，尚未极端拥挤。他的执行纪律是：此前下跌未减、反弹未加，即使四季度经济未恶化、场外资金可能回流，也“既然没有加就不要加”。

• AI 半导体是高估值市场里仍可长线关注的例外，却不再是当前价位的加仓理由。 他认为美国在 AI 与科技上的优势“很难被动摇”，2025年、以及从2025年初到2026年的 Magnificent Seven 和半导体业绩确定性较强，拉长时间看并不算很贵；但全市场宏观预期与估值都“太乐观”，应等待基本面趋势和估值重新清晰。

• 伊朗短期可能接受某种和平安排，但核设施是否真正摧毁仍是未解除的 tail risk。 一位前 MI6 人员的判断是，伊朗“军事上是完败”，IRGC 威信受损，俄罗斯与中国几乎把伊朗抛弃；若离心机已毁，伊朗短期难以把60%浓缩铀推进至90%，若未毁且原子能机构无法监测，它反而可能静默推进核武器，“真正的 tail risk”将由以色列承担。

• 中东降温叠加供应增长，使油价的风险收益明显弱于黄金。 原先约15美元的地缘 risk premium 只剩数美元，全球除美国外此前又以约130万桶/日的速度增加储备，OPEC 在8月前还可能增加约100万桶/日供应；经济与就业若转弱、7月至8月后需求下降，结论是“油是要供需的”，过剩压力会压住油价。

• 特朗普要求把利率降至1%、大量发行短债，若落实可能带来风险资产上涨、通胀与资本外流并存的不可测组合。 短债 collateral haircut 约0.5%，五年期 coupon bond 约8%，前者近似现金、货币乘数更大；突破约20%的 bills 发行惯例，可能压缩信用利差并推动风险资产，却也可能削弱美元、让资金离开美国，“没有人干过这个事情”。

• 稳定币法案更像让发行商获得一个不向持有人分配收益的 money market，而不是美债、美股或币圈的新增资金发动机。 稳定币资金只能买短债，对整体国债需求帮助有限；真正有分量的是约2万亿美元的 eSLR 解绑，面对约22万亿美元 coupon 市场、其中约10万亿美元可交易规模。他直言其短期“宏观市场影响是零”，但承认支付便利和美元在外汇受限地区的影响力会提高。

精读

1. 美股创新高，是四月三重风险同时退潮

• 他把四月下跌拆成三件事：特朗普政策制造 tail risk；市场交易“end of U.S. exceptionalism”，并把 AI 当成美国特殊性的核心受害者；同时反复定价十年期美债冲向5%。

• 他认为美国的 exceptionalism 并没有被取消，并明确排除美国国债跌到5%和美国出现货币问题；美国在 AI 与科技上的优势，“不管特朗普现在短期里面做什么东西，都很难被动摇”。

• 他承认自己可能把 tariffs 估计得更严重，因此下跌时既没加仓也没减仓，只保留 AI 与半导体。如今尾部风险缩小、Microsoft 业绩显示 AI 故事仍在继续、5%美债担忧消退，三股力量共同把指数推向新高。

2. 做空缺乏催化，加仓又缺乏性价比

• 短线最棘手之处是“负面消息打不太动”：除非中美在 tariff 上重新出现重大破裂，一般坏消息很难压住市场，因此短线做空仍难。

• 仓位并未完全打满。他估算 hedge fund 约七成、整体市场约六成，即“six out of ten”；CTA 近期仍有买盘，但其涨了买、跌了卖的方向整体大致均衡，vol 下降又可能触发 vol control 加仓，业绩期后的公司回购也将恢复。

• 但估值“绝对高”。不少场外资金正等失业率升至4.6%-4.7%，他也认为超过4.5%的概率很大；若恶化迟迟不来，这批钱可能回流市场，把指数继续推高。

• 他的纪律不是预测下一段波动，而是不追：“要么你就加，就果断加；要没有加的话……不用动。”即使因此错过四季度的进一步上涨，也要等经济趋势或估值给出更明确的入场条件。

3. AI 半导体仍有长线盈利支撑，但特朗普让 tail risk 留在场内

• 他仍把2025年、以及从2025年初延伸至2026年的 Magnificent Seven 与半导体业绩视为高确定性部分；拉长周期看，不少 AI 半导体公司“并不算很贵”，美国的 U.S. exceptionalism 也仍然存在。

• 区别在于，全市场大部分公司已经偏贵，半导体的向上性价比也不足，因此即便最看好的板块，他也“不太会去加仓”。

• 今年仍是“一个 tail risk 的年份”。他对特朗普的概括是两点：“第一个他要面子，第二个是外行管内行”；政策结果因此可能不断偏离专业判断，制造难以提前计价的波动。

4. 伊朗可能接受和平安排，但核能力是否被摧毁仍无法确认

• 他转述一位据称名叫 Alex 的前 MI6 人员、现高盛 Political Economist 的判断：哈梅内伊近期声明虽然没有接受华盛顿方案，却也“不敢拒绝”，措辞空洞，最终接受某种和平安排的概率较高。

• 支撑这一判断的第一条是伊朗“军事上是完败”——对以色列落后一代、对美国落后两代；IRGC 不仅战力暴露脆弱，作为掌握大量经济资源的军阀式组织，其国内政治威信也受到重击。

• 第二条是“big brother 把他给抛弃掉”：俄罗斯和中国几乎把伊朗抛弃，Alex 甚至认为普京可能愿意拿伊朗利益交换乌克兰问题上的收益。IRGC 被削弱后，宗教政权可能允许有限改革，并减少对也门及其他反以色列力量的革命输出。

• 最大疑点仍是核设施。他对60%浓缩铀库存先提到约40公斤，后又提到约400公斤纯度较高的铀燃料；若离心机已毁，短期升至90%很难，若未毁且原子能机构无法监测，伊朗可能利用朝鲜或俄罗斯参数、无需核试验便静默推进核武器。

5. 美国的中东行动可能促使中国重估美国是否收缩全球事务

• Trump 在 NATO summit 上以“两个小孩打架，让他们打两三分钟”形容以色列与伊朗，被问是否像父亲时答：“对，就是我就是爸爸。”他展现出强势且高高在上的态度，讲者据此认为中国可能需要重新判断美国主动介入全球事务、并联合盟友继续布局的意愿。

• 除西班牙外，盟友基本接受十年内把防务相关开支升至5%的要求：3.5%为直接军费、1.5%可计入公路等相关基础设施。讲者据此认为欧洲重新武装会带来“非常非常大”的长期开支，防务公司值得关注。

• Alex 的第二个结论是，中国可能误判美国将全面退出全球事务。伊朗行动提示，美国虽不愿承担全部责任，仍可能联合盟友保持布局，这会影响中国对台湾及东南亚问题上美国介入意愿的判断。

6. 中东风险溢价消退后，原油面对的是供应过剩

• 油价此前包含约15美元 risk premium，如今只剩数美元。无论核设施是否被毁，伊朗都缺乏继续 escalate 的动力：被毁就需偃旗息鼓，未毁则更可能秘密推进；美国又在压制希望彻底消灭伊朗的内塔尼亚胡。

• 在公开冲突前的数月里，全球除美国外已经以约130万桶/日的速度增加储备；危机 deescalate 后，OPEC 在8月前还可能增加约100万桶/日供应，供给进一步宽松。

• 他区分油与黄金：“油是要供需的。”上次调查中，70%多的央行表示要增加黄金储备、没有央行表示减少；原油则会同时面对7月至8月后需求回落，以及美国就业和全球经济可能转弱，因此他“不太看好”。

7. 大美丽法案把特朗普、鲍威尔与短债风险绑在一起

• Trump 要求把利率降至1%，他认为其动机之一是为约940页的 Big Beautiful Bill 辩护：法案包含 tax cut、削减 Medicare 与 SNAP、增加移民控制预算，却因赤字过大遭共和党内部抵制。特朗普把利息支出归咎于鲍威尔，“责任都是永远挂到别人头上”。

• 参议院投票为53比47，三名共和党人倒戈即可阻止法案。Tillis 在遭竞选经费威胁后宣布不再竞选并继续反对，Mitch McConnell 等人也可能倒戈；他预计原版7月初闯关困难，修改后到7月底大概率能通过。

• “全部发 bills”的建议更危险：短债 haircut 约0.5%，五年期 coupon bond 约8%，大量短债会扩大货币乘数，并可能压低 CDS spread、推升股票及其他资产，随后可能重新点燃通胀。

• bills 通常约占发行量20%，耶伦时期曾到23%；若进一步极端化并配合快速降息，美元估值与资本流向都可能反转。短期资产或许上涨，最终结果却“非常不可测”，因为没有历史经验可依。

8. Fed 最多降一次，稳定币也不会带来新增牛市资金

• 市场预期年内降息两至三次，他判断“今年最多降一次”。企业可能在一个月内转嫁约50%的 tariff 成本，时间越长转嫁越多；暑期通胀或再抬头，而失业率尚未出现升至4.6%-4.7%的明确迹象，Powell 不会轻易动。

• 当前交易类似上一年6月至7月：市场押注 Fed “cut into ok growth”，cyclical stock 相对 defensive stock 走强；上次实际降息少于预期，周期股随后回调，因此他认为这次宏观与估值同样过于乐观。

• 稳定币法案要求稳定币资金购买短债，无法显著改变整个国债市场。更重要的是约2万亿美元的 eSLR 解绑，相对于22万亿美元 coupon 市场及约10万亿美元 free tradable 规模，银行资本稍作释放便足以解决供给消化问题。

• 稳定币本质上是一个 money market。以 Circle 的模式看，储备买美国国债产生的利息不会给稳定币持有人，而是由发行方获得；至于 USDT 的资金具体买了什么、最终能否兑付，他认为并不确定。稳定币能改善支付并扩大美元在外汇管制地区的影响力，但他对短期宏观结论是“影响是零”。

• 他同样不认为法案会让资金大举流入 altcoin、RWA 或链上美股，因为换取稳定币的 KYC 渠道并未改变，币圈资金也“simply 太小了”。小币的 funding 大部分为负，与2021年不同，显示其判断中的熊市结构仍未结束。

• 对 Bitcoin 上涨，他给出的机制是超过100亿美元 ETF 现货买盘配合 CME 期货空头形成的现货—期货价差交易，而非全面风险偏好回归。真正让小币重启，需要更多中国、韩国等亚洲投机者带资金入场；他特别提到中国人借消费贷换成 U 的情形，“我现在没有看到这个趋势”。