市场概述2025年5月20日
摘要
主讲人的核心判断是：2024年末式的巨大尾部风险已经退潮，但从现在到年底，普通下跌或全球估值重调的概率反而明显上升。 当前CTA、vol control和对冲基金仓位仍比去年末轻，所以下跌未必像四月那样又快又深；问题是估值重新偏高，而经济基本面从“强”变成“不确定”。“概率会变得更大，但是深度和速度没有那么大。”
四月暴跌来自重仓、高估值与关税左尾同时兑现，而近期反弹主要是在删除这个left tail。 effective tariff从约2%升至Liberation Day公布的25%，中美谈判后又降至约12%；市场还猜测Scott Bessent可能取代Navarro的角色。executive put可能已经回来，但Fed put今年可能仍不在、明年才可能回来，因为约12%的关税按其估算对经济的影响约为1.2%，并推高通胀约1%—1.2%。
股票与信用市场都在为偏乐观的经济结果定价，尚未真正price in衰退。 美股约22倍P/E；HYG信用利差由年初约280bp、最差时约500bp回到320—350bp，仍低于约450bp的十年均值，而典型衰退可到600bp、COVID时约900bp。IG目前约120—160bp，离其所称衰退水平280bp也很远，因此“现在下注偏贵”。
Moody’s降级与所谓9万亿美元maturity wall，在主讲人看来都不是美国融资能力的实质危机。 大量到期债务是作为现金和抵押品使用的Bills，真正影响供需的coupon bond发行按月仍相当稳定；降级理论上可能通过CSA和haircut压缩杠杆，但银行最终会修改规则适应美债。“一定是市场去适应美国国债，而不是美国国债去适应市场。”
利率上最清晰的中长期交易仍是steepener，而不是押注今年长债供给立刻失控。 主讲人用DV01作比较时称，去年约为“1 billion”，今年约为“750 billion还是780 billion”，并称下降20%—25%；具体数字和单位表述含糊，不能据此擅自换算。长期则因财政发债和通胀力量托高长端，而短端终究会随经济放缓下降。“发债周期一旦开始，跟吸毒一样，你很难停下来。”
美元空头近期更多是在平仓，但亚洲货币仍可能因关税谈判和补对冲出现向上jump risk。 到暑期时美元走弱趋势可能暂时停顿；real money仓位明确增加。台湾约持有1.5万亿美元美元资产，其中约1万亿属于私人部门、约5,000亿属于公共部门，保险机构hedge ratio又仅从五年前约20%升至30%—40%；若美国推动亚洲货币升值，台湾、韩国、日本可能同步补hedge。利率比汇率更确定：韩国一季度GDP已为负，主讲人偏向receiver swap或做空其长端利率。
精读
1. 仓位变轻，却没有让高估值变安全
2024年末，CTA仓位约在80%—90%，连同vol control等vol control等systematic position，规模比现在约多2,500亿美元；dealer desk和hedge fund也因特朗普“pro business”、减税预期而集中做多。
当时市场像在“石头里面挤油”：carry trade能套的spread几乎套尽，implied vol与realized vol差距极小，VIX在大选前一度约12，equity risk premium几乎降至零，CDX与欧洲iTraxx也异常紧。
强劲增长和低通胀可以让这种结构继续上涨，但廉价期权、极重仓位与未知政策共同留下了脆弱性。如今CTA虽已明显加回仓位，整体仍较轻，因此短期行情依旧“不是fundamental driven的，是情绪driven和market position driven”。
2. 关税左尾被削弱，基本面不确定性却留在场内
Liberation Day把effective tariff从约2%推至公布的25%，没人知道特朗普政策的“left side有多大”；重仓、高估值和基本面预期骤降叠加，才形成四月的急杀。
即使跌至最深处，主讲人也不认为S&P指数整体便宜，尤其相对于潜在衰退而言；部分半导体和科技股当时确实已很低估，但不能代表整个指数。
中美谈判及特朗普释放访华意愿后，effective tariff降至约12%，市场也猜测Bessent可能取代Navarro的角色，因此“left tail给砍掉了”。但特朗普可能随时变卦，12%是否就是最终定价仍无法确定。
2024年末Fed put与executive put同时存在，三四月两者都消失；现在executive put可能回来，Fed put今年却未必在，明年有可能回来。Bessent强调先保增长，但通胀尚在、实体经济又未明显下坠，美联储缺乏立即托市条件。
3. 信用利差正在否认衰退
股票约22倍P/E，Moody’s降级后市场一天就把跌幅拉回；在主讲人看来，价格已经计入很饱满的增长，而基本面实际只是“uncertain”。
HYG利差年初约280bp，中间约320bp，最差时在Liberation Day前一度升至约500bp，现在回到320—350bp；十年均值约450bp，2018、2020、2022等衰退阶段可到约600bp，COVID时约900bp，当前显然没有为大规模违约付款。
LQD代表的investment grade利差约120—160bp，离其所称衰退区间约280bp也很远。这轮下跌、包括3月和4月期间，亦未见境外投资者大举抛售美国信用债，CDX相对iTraxx仍有溢价，进一步说明“美国衰退”没有进入信用市场主场景。
4. 长端利率会像西西弗斯的石头反复上行
主讲人延续去年的判断：美国进入政府债务周期后，国债利率会“像西西弗斯推石头一样”反复走高。财政扩张带来的通胀不只由美国承担，而会传导给整个美元体系。
这不等于今年供给已经失控。按主讲人含糊的原话，DV01去年约为“1 billion”、今年约为“750 billion还是780 billion”，他称下降20%—25%；具体数字和单位表述不清，因此不作换算。十年期相关发行压力短期并不算大。
更长期的steepener逻辑仍完整：持续发债令长端维持高位，财政投放直接增加通胀因子，而经济放缓终究会压低短端。债务周期还可能延长美国资产长牛，最终演化为“资产的泡沫的周期”。但主讲人强调，这不代表今年存在真正的债务到期墙。
5. 九万亿美元到期墙混淆了Bills与coupon bonds
所谓九万亿美元集中到期，忽略了其中很大部分是一个月或一年期的Bills；这些属于money market instruments，被银行和金融体系当作美元现钞、collateral及保证金使用，主讲人认为这类票据发多少都可以发出去。
真正可能冲击期限溢价的是两年以上、带票息的coupon bonds，而财政部对其月度到期与发行管理相当稳定。主讲人的结论很直接：“不存在什么今年要发九万亿然后发不出去的问题。”
他的底层比喻是：“美元是我们现在所有金融底层的C++语言。”即使把美国评级降到single C或D，甚至说成default，金融体系仍逃不开美元这一底层；评级降级本身因此意义有限。
降级真正值得观察的是抵押规则：AAA美债通常只有约1%的haircut，若CSA要求因评级变化增加折扣，理论上会压缩全市场杠杆。但此前投行已修改规则以维持美债待遇，美债也可交给美联储借出100%的现金，故主讲人认同贝森特所谓实质影响“零”，同时承认短期情绪反应并不确定。
6. 历史降级冲击各异，美国私人资产负债表仍强
主讲人回顾，2011年S&P因debt ceiling降级美国时，股票约跌20%，美债反而涨约20%，因为避险和抵押需求迫使市场抢债；其对Fitch一段的回顾则是股票约跌10%、TLT约跌17%，且与疫情及增发因素交织。
判断美国债务不能只看public sector：企业盈利、margin和balance sheet仍强，利息支出占profit比例长期下降；2020年后非金融企业债务占GDP也在下降。政府加杠杆、私人部门去杠杆，是他所谓的“藏富于民”，因此他认为美国债务情况总体比中国好很多。
IG与high yield在2025年的到期规模都未呈现迫在眉睫的maturity wall，企业和个人端债务也不算严重。若美国重新启动债务周期，主讲人认为它更像中国的2009—2010年，而不是2018年，仍有很长的扩表路径。
7. 财政时间差与亚洲补对冲构成下一组交易
Bessent似乎不再那么坚持原先的“3-3-3”，也不再只把赤字归因于拜登政府，而是强调继续发债、先保增长，对经济是偏利好的信号；但tax bill目前只是draft，还需下周过众议院，再闯仅多一票的参议院，落地可能要数月。潜在衰退与减税刺激之间的时间差仍在。
过去两周美元空头主要是在平仓，而不是出现大量新增美元多头；如果美元走弱，到暑期这一趋势可能暂时停顿。real money仓位则已明确增加。
台湾是最清楚的样本：约1.5万亿美元美元资产中，约1万亿在私人部门、约5,000亿在公共部门，保险机构hedge ratio从五年前约20%升至约30%—40%。若美国把汇率纳入关税谈判并要求台湾货币升值，补对冲可能放大台币行情，同样机制也可能扩散至韩元、日元。
原本相互竞争的亚洲出口货币，可能转为同方向相对美元升值并产生“jump risk”；利率端受到的政治因素相对少一些。美国需求变少的同时，亚洲出口型经济体包括中国都需要印钱或保持宽松，韩国一季度GDP已转负，因此降息、receiver swap及做空长端利率是主讲人认为确定性更强的表达。