摘要

这轮反弹的核心不是增长突然转强，而是中美90天“停火”让市场撤掉了对白宫“不 care 市场”的 left tail risk 定价。 讲者承认协议远好于预期，却只到“谨慎的乐观”：政治 policy 可以快速反转，90天后甚至可能再崩一次，因此这“不是一个可以 FOMO 的市场”。
讲者对美国经济的 fundamental 判断没有改变：增长继续 slow down，衰退概率约一半、甚至高于一半，高于高盛下调后的35%。 软数据已经转弱而硬数据尚未确认，Powell 会“以不变应万变”；经济放缓、Fed 又不及时采取大行动，最终会把企业盈利增速压下来。
短期上涨由关税谈判、盈利与回购、极轻的 systematic position 三股力量共同驱动，而不等于长期估值已经安全。 CTA 与 vol-control 仓位从去年约2,500亿美元降至350亿美元、现约900亿美元；VIX 下行会促使这些策略重新买入，Microsoft、Amazon、Google、Meta、Apple 的业绩和回购又进一步放大反弹。
当前 S&P 500 已接近讲者心中的 upper range，隐含约21倍 P/E 和10%的盈利增长，与其基本面判断明显错位。 市场仍预期2025年盈利增长约6%，高盛约3%；若盈利增速降到5%以内、EPS 约255美元，即使科技权重允许更高估值，22倍也已很贵，而衰退估值可能靠近15倍，所以当前位置“有点鸡肋”、下行风险大于上行收益。
即使 reciprocal tariff 最终统一降到10%，讲者估算它仍可能造成约1%的 GDP 损失和约1%的通胀影响。 负面实体影响约滞后六个月、可能在第三季度末或第四季度显现；即便减税完全通过，资金也要到11月才注入，宏观效果或延至2026年第一季度末至年中，形成政策“青黄不接”的 limbo。
指数不值得追，但前期重挫的 AI、ASIC 与半导体存在更好的个股赔率，讲者持有 Marvell 和 Intel。 ASIC 整包方案中他提到 Broadcom 与 Marvell；Broadcom 因长期承接 Google TPU、track record 更扎实，市场更买账，Marvell 则因 AI 转型较新、NDA 限制和 hedge fund 仓位而弹性更大。讨论 Microsoft 订单与 Maya 3 时，讲者称相关公司今年每股盈利约3美元“很确定”、明年可能增长70%-80%也“很确定”；Intel 18A 的潜在改善来自陈立武连接 Cadence、TSMC 与外部流片团队的能力。相较之下，银行、投行以及 Goldman Sachs、Morgan Stanley 等标的，更直接押注特朗普会放松多少监管。
十年期美债收益率在约4.5%时继续上冲的空间有限，年底更可能落在4.2%-4.5%区间，做空国债“意义不是很大”。 组合层面最可执行的结论不是重仓做空，而是学 Fed：“有的仓位也不要动”，等待关税、硬数据和盈利真正落地。

精读

1. 关税停火消除了尾部恐慌，却没有消除政策风险

讲者把二月以来的下跌归因于一次政策认知反转：市场原以为特朗普 pro-business，随后发现白宫似乎“不 care”资产价格，于是开始计入政府“胡搞”带来的 left tail risk。过去两三周的反弹，本质是把这部分极端风险拿掉。
中美协议的结果比他四月时设想的短期妥协更积极，但他没有因此转向全面看多：“我不觉得这个市场现在是一个可以 FOMO 的市场。”90天后的谈判内容仍未知，政治 policy 的变化速度足以让当前定价再次逆转。
按讲者的比较，中国和美国互加10%，其余部分很多是浮动的：美国原先的34%中，有24%取决于90天谈判，20%的芬太尼关税也更像筹码；英国得到10%关税和汽车 quota，台湾地区则接受约32%。因此，市场可能在定价“给所有人加10%就结束了”，但这已是年初预期中较悲观的情形，其他国家未必还会继续服软。

2. 美国仍可能衰退，Fed 则会等到硬数据迫使它行动

即便中美已经“停火”，讲者仍估美国衰退概率约为“一半一半吧，甚至可能会超过一半”，明显高于高盛最新的35%。Morgan Stanley 开始讨论 S&P 再创新高，但他认为用真金白银押政治走向，与做 VC 时讨论政策是两回事。
眼下的矛盾是软数据已开始下降，最近一周数据尚可，硬数据却需要更久才会下来。讲者称这种状态为 limbo：经济可能 slow down，而 Fed 在通胀或衰退等硬数据出现前“不会动”，最多只会非常谨慎地行动。
他对 Powell 的判断比对白宫更有信心：不存在与财政部长预先协调、联手大规模放水的可能，Fed 只会“以不变应万变”。这也意味着从软数据走弱到硬数据确认之间，市场必须承受盈利下修风险。

3. 轻仓位、回购和好于预期的财报共同放大反弹

一季度 S&P 盈利增长约12%，好于预期，但相较2024年，增速已经向下。DeepSeek 出现后，市场曾质疑 AI 算力需求、云厂商盈利以及继续 capex 的能力；Microsoft、Amazon、Google、Meta、Apple 的财报与回购则在这一背景下给风险偏好提供了支撑。
仓位是另一条机械传导链：美国 CTA 与 vol-control 等 systematic position 去年通常约2,500亿美元，最低降到350亿美元，目前约900亿美元。“基本上抛空了”的系统资金，在 VIX 回落、市场上涨后会逐步买回。
因此短期上涨并不神秘：tariff talk 改善情绪，财报和回购提供支点，低仓位又制造追买需求。但讲者强调，这些因素把指数快速推到其判断中的 upper range，并没有改变经济增长最终决定盈利的逻辑。

4. 当前估值要求盈利近乎完美，风险收益已向下倾斜

市场对2025年 S&P 盈利增长的预期约6%，高盛约3%；讲者认为应下调至5%以内。若按约5%增长，对应 EPS 大约255美元，而当前价格实际给予约21倍 P/E，并隐含接近10%的盈利增长。
科技公司占比提高，确实使历史估值不可机械照搬；但 Microsoft、Amazon、Google 等公司的盈利增速也在下降。ASIC 分走更多 capex 后，NVIDIA 等公司的2025年、甚至2026年增速也应继续回落，很难永久维持极高估值。
他的估值尺子是：软着陆或衰退通常落在15至20倍之间，科技权重可以把上沿抬高，但22倍已经很高，在美国市场里算有一点泡沫；衰退时则可能靠近15倍。“在现在这个价位上，我觉得其实有点鸡肋。”
这并不构成重仓做空建议，因为政策随时可能变成“另外一个 story”；但即便中美完全谈妥，此时追涨仍是在先承担更大的风险。讲者的总判断是“S&P 的风险是 leaning on downside”。

5. 10%关税仍是实质冲击，减税无法及时填补空档

讲者估算，10%的 reciprocal tariff 本身就可能造成约1%的 GDP 损失和约1%的通胀影响；如果 reciprocal tariff 不发生，估算约为0.5%的经济影响及0.4%-0.5%的通胀影响。高盛的关税估算尚未按对华政策调整修正；讲者预计整体影响向上修正0.3%-0.4个百分点，GDP 可能向上修正约0.4个百分点，结果仍“不特别乐观”。
政策对股市可以立即产生情绪冲击，对实体经济却约有六个月发酵期：四月加税的影响可能到第三季度末或第四季度才出现。增长在2025年第四季度至2026年第一季度放缓，仍是讲者认为的大概率路径。
支持特朗普者的看法是，约2,000亿至3,000亿美元关税收入可以在年底退还；但 House Ways and Means Committee 的方案成本约5万亿美元，已高于国会授权，还牵涉6月30日附近的债务上限。即便减税完整通过，资金可能11月才进入实体，效果要等至2026年第一季度末或年中。

6. AI 与 ASIC 是指数之下更有吸引力的赔率

在整体盈利下修时，讲者仍认为 AI 和科技相对 defensive，尤其是此前跌幅较大的半导体。相较于银行、投行以及 Goldman Sachs、Morgan Stanley 等更依赖特朗普最终放松多少监管的标的，他认为部分 AI、ASIC 与半导体股的上行空间相对更大。
ASIC 路线与 NVIDIA 的 GPU 并行，而能提供完整 ASIC 方案的核心公司被他归纳为 Broadcom 与 Marvell。Broadcom 因长期承接 Google TPU、track record 更扎实，市场更愿意相信其盈利指引；Marvell 刚转向 AI，订单能力受到的质疑更大，因而弹性也更高。
Marvell 的难点不是项目必然消失，而是云厂与 IC 总包商签有严格 NDA，公司无法及时披露拿到哪个项目及进度。Hedge fund 仓位又很重，downturn 时便容易围绕零散新闻反复做空或交易，把它变成“很好的一个操控标的”。
在谈到 Microsoft 订单与 Maya 3 时，讲者称相关公司今年每股盈利约3美元“很确定”，明年增长70%-80%“也很确定”；他还提到 Training 3 和 Training 4。原文“它”所指的公司并不明确，因此不将该数字强归给 Marvell。总体上，他认为一些前期跌幅较大的 AI 和半导体公司，向上空间相对向下空间更大。

7. Intel 18A 与长债都需要用周期而非新闻来定价

市场关注 Intel 能否取得 Microsoft 约18亿美元的网卡订单，但讲者提醒，半导体项目周期通常为12至18个月，相关测试、走线与亮灯早已进行，不会是陈立武上任后才突然谈成。若18A良率不错，许多结果其实已相对确定。
Intel 更缺的是外部团队替新产线流片、磨合流程及与市场沟通；客户过去既担心投入研发资金，也怕得罪 TSMC。讲者认为陈立武曾任 Cadence CEO，且在华登时是 TSMC 重要财务投资人、与 TSMC 关系很近，能引入 Cadence、NVIDIA 等生态团队解决这一瓶颈。Marvell 和 Intel 是他的个人持仓。
对十年期利率，他预计曲线可能小幅 steepening，但长端年底大致维持4.2%-4.5%，当前约4.5%已缺乏明显上冲空间。发债量较去年少、国内需求相对稳定，而2025年第三、第四季度至2026年第一季度的增长放缓会压低 term premium，因此“做空国债意义不是很大”；更合适的总策略仍是少操作、等待硬数据。

Royce Yudkoff 与 Rick Ruback：收购式创业——[Invest Like the Best，第423期]20VC独家：Mercury创始人携手 Immad Akhund 发起首支2600万美元基金