摘要

讲者把今年的基准仓位从“全仓股票＋put”降至60%-65%，自己持有65%，核心不是转熊，而是风险机制变了。 去年经济与盈利预期同步上修，低波动时买put可利用下跌时相关性趋近1、波动率跃升来筹集补仓资金；今年政策不确定性会拉长调整、option更贵、上涨空间更小，“tail risk 的大小跟去年完全不一样”。即使配满100%的仓位，也应考虑用call并保留现金，应对政策变化。
清仓或把美股全部换成中国、欧洲，同样不是讲者的答案。 美国仍有经济与科技优势，预计市场保持“稳定上涨，但是幅度可能不会很大”，只是路径伴随更大波动；中欧机会则属于短期反弹和估值修复，而非适合buy and hold的长牛，“通缩经济体里面不会有长牛”。
美国基础通胀仍在缓慢下行，真正无法把握的是关税政策而非当前宏观数据。 核心CPI与预期仅差约11bp，结合PPI后，讲者判断PCE在无关税冲击的基准情形下可向2.5%、甚至2%移动；非农均值约17万-18万、工资温和，移民由高峰300万-350万降至今年预计70万-100万，也压低房租再加速的可能。
reciprocal tariff更像谈判起点，短期冲击小于直接宣布全面关税，但最终税负仍会上升。 讲者预计中国在现有关税上再加10%，特朗普任内累计增加20%，半导体、药品、汽车、钢铝等critical行业另有加税；全部措施可能令effective tariff提高约4.5个百分点，他还提到其他地区可能再增加4.5%-5%，最终PCE增加0.4%-0.5个百分点，“大概率 tariff 不太会炒崩”，但谈判过程会不断制造negative news。
利率市场已经比1月公平得多，10年期美债在4.5%左右也接近合理定价。 若关税把PCE路径从2%推向约2.5%，政策利率仍可维持3%以上，但“升息是不可能的”；市场约定价两次降息，时间落在2025年末至2026年初，讲者暂未看到年底前利率大幅上行或严重流动性流出。
美股盈利没有崩，但从连续两年的上修周期转入疫情前式正常增长，昂贵估值因此不再支持满仓。 大型公司和科技公司EPS约增13%、中等规模公司约增8%，但2024年四季度earnings revisions已经转负，至少说明市场对2025年和2026年的预期没有那么高；2025年盈利仍可能增长10%-11%，只是“不会像疫情后”那样快速扩张。
DeepSeek把交易叙事推入AI application的phase three，软件与应用层可能出现一轮机会，但不宜持有太久。 NOW、Snow等按调用量收费，Microsoft可按席位收费；低训练成本会刺激试用并继续抬高data center与芯片需求，但用户习惯和productivity兑现需要时间，容易出现互联网泡沫中“市场预期已经上去了，真正的使用还没有上去”的错位。医疗上的TEM、PANT及军工等更确定的赛道已经很贵。中国反弹同样只按战术交易处理：修复尚未结束，但讲者判断“在四月份之前是一定会停止的”。

精读

1. 今年仍偏多美股，但只值得承担60%-65%的风险敞口

去年的前提是美国经济没有衰退风险，盈利、盈利预期与earning revision一起上升，市场直线上行、Sharpe ratio很高；放弃40%仓位的机会成本远高于保护成本。
当时的put是correlation trade：上涨时个股关联度低、vol便宜；一旦下跌，“所有股票关联度都变成一”，put可能翻数倍，再用收益补仓。
今年的政策风险无法精确定价，调整一旦发生可能持续更久；同时option更贵、upside更有限，市场更像稳定上涨夹杂大波动，因此难以控制回撤。
讲者的配置是65%美股并保留现金。清仓会错过美国经济与科技优势；若要做满100%的仓位，他更倾向用call并保留流动性，以应对突然的政策变化。

2. 通胀仍受控，劳动力与移民正在回归疫情前常态

核心CPI与预期相差约11bp，市场反应有限；CPI与PPI合并测算后，PCE反而可能略低于预期，正常路径仍是从约2.8%向2.5%、甚至2%缓慢下降。
非农近期均值约17万-18万，讲者称失业率下降约0.25个百分点，工资增长较缓和。房租是滞后指标，而既有高利率已把租金压力压下来，暂未见大规模反弹条件。
移民曾由疫情前每年约100万升至300万-350万，目前约170万，2025年预计降至70万-100万以内；这可能给GDP带来约30-40个点的负面冲击，却不等于衰退。

3. 关税会抬高价格，但reciprocal框架把冲击变成了漫长谈判

讲者把reciprocal tariff视为短期利好：它传递的是“你们把关税都给降了吧”，说明特朗普重视谈判，并非立即一刀切冲击经济与市场。
universal tariff仍可能在4月前推出，reciprocal措施的实施可能要到4月底以前。中国预计再加10%，即特朗普任内累计增加20%；半导体、药品、汽车、钢铝等critical产业还可能面对额外税率。
单独对中国再加10%，讲者估算会令美国effective tariff提高约1.5个百分点、CPI增加10-15bp；这些关税全部加上去，可能令effective tariff增加约4.5个百分点。讲者还提到中国关税翻倍、其他地区再增加4.5%-5%，最终PCE增加0.4%-0.5个百分点，测算采用高盛口径。
这会把通胀终点从2%推向约2.5%，足以让政策利率停在3%以上，却不足以重启加息。两次降息与4.5%左右的10年期收益率已较fair，风险主要来自谈判中的连续negative news。

4. 盈利仍增长，但负向revision显示高增长预期正在正常化

大型公司和科技公司EPS约增长13%，中等规模公司约增长8%；问题不在当期盈利，而是连续两年上修后，2024年四季度earnings revision已经转负。这至少说明市场对2025年和2026年的预期没有那么高，但不必然意味着市场一定调整。
讲者预计2025年盈利仍有10%-11%的low double-digit增长，只是移民、revenue和企业扩张都在回归疫情前状态，“不可能永远维持2023年和2024年的情况”。
因估值并不便宜，市场仍可能温和上涨，却不再是高Sharpe的大牛市。投资结论是减少exposure而非离开美国，更不因中欧短期反弹就改变buy and hold的核心配置。

5. AI进入application交易，预期上涨会早于生产率兑现

前两个阶段是建设数据库或相关基础设施、购买芯片；DeepSeek之后，市场开始交易phase three——更多企业尝试AI application，软件与SaaS公司也会主动把叙事靠向AI。
NOW、Snow等模式依赖实际调用AI服务，Microsoft则可以收席位费。DeepSeek让市场相信训练和蒸馏成本会很低、人人都能尝试，但收费能力最终仍取决于真实使用。
华尔街习惯把新技术按“先快后慢”的log曲线定价；但AI应用的用户习惯需要逐步培养，生产率和真实使用尚未兑现。讲者以互联网泡沫作类比：“市场预期已经上去了”，而productivity和实际使用尚未跟上。
四季度经济尚好，应用公司可能交出不错盈利并“讲很多的故事”，构成一轮短期机会；但“AI application一定是takes time”，不能持有太久。医疗上的TEM、PANT以及军工等更确定的赛道已经非常贵。

6. 中国与欧洲都是upside risk，不是长期基本面反转

欧洲的触发器是乌克兰停战：若发生，会带来一波红利；若提前做多而事件落空，“你可能会被套住”。即使兑现，讲者预期也是突然反弹后再度转弱。
中国的催化来自民营企业座谈会、主席参加座谈会、M1转正，以及去年9月以来投放货币似乎开始显效；此前市场担忧更严厉关税、估值被压低，实际先加10%便触发修复。但“民营企业非常重要”的定调与2018年如出一辙。
讲者认为中国制造业真正的约束不是美国关税，而是土地和房地产：企业在负毛利情况下继续经营，可以带动银行贷款，用贷款买地、还贷款，并通过房地产获利；地价无法长期反弹后，新产品、设备、工厂和土地投入失去经济性，只剩“越来越卷”，在竞争中不断压低成本。
更深层差异是household balance sheet：按讲者口径，美国私营部门可支配收入在80%以上，中国约40%，债务成本又是美国两倍且分布失衡。政策讲话无法直接修复资产负债表，因此本轮只是“很快地涨，估值很快修复，然后慢慢地再继续跌”；讲者认为当前修复尚未完成，但在4月前一定会停止，并表示如有其他变化下周再谈。

Ravi Gupta——AI，或死——[Invest Like the Best，第411期]Vol.155 宏观漫谈75｜《哪吒2》、DeepSeek、中国春节经济、美国反腐，从不同角度聊热点事件（2.12录制）