Sequoia 的 Roelof Botha：风险投资为何失灵，以及伟大公司如何建立

摘要

• Botha 的核心判断是，整体而言，风险投资是“无回报的风险”（return-free risk）：按他用于说明的12%净回报假设，每年投入1500亿–2000亿美元，就需要每年向投资人返还7000亿–8000亿美元，并实现超过1万亿美元的退出。 按 Figma 被引用的250亿–260亿美元估值计算，这意味着每年大约需要40个 Figma；而他称每10年只有约20家公司能真正通过规模超过10亿美元的IPO或并购退出。
• 赢家依然非凡，但决定这项资产经济性的，是能否获得少数异常值项目的入场机会，而不是更多资本。 Sequoia 2010年的 Scout 基金在 Jason Calacanis 协助找到 Uber、Sam Altman 找到 Stripe 后，最终实现26倍回报；Venture 12 和 Venture 13 的回报率也都超过20倍。
• 面对风险投资的工业化，Sequoia 的应对是让种子、风险投资和成长基金规模都不超过5至7年前的水平，并“专注于本业”（stick to our knitting）。 它追求最优净 IRR 和回报倍数，而非最大化管理费收入；同时雇用的开发者人数大致与投资人相当，以提升项目挖掘和分析能力。
• 对于选定的公开市场复利型公司，IPO并不是价值创造的终点，因此 Sequoia 如今会继续持有它们的股份，而不是自动分配出去。 Sequoia Capital Fund 在3年半内“只是保持耐心，什么都没做”（by doing nothing except being patient），又创造了67亿美元收益；Botha 引用了 Jack Dorsey 的话：“公司有多个创立时刻。”
• 主持人最有力的反驳是，风险投资判断力未必能迁移到按季度分析公开市场，而在公开市场跑赢指数本就困难。 Botha 的回应是，Sequoia 往往从公司创立之初就了解它们，而持续创新的创始人会不断重塑公司——Cash App 在 Square 最初5年并不存在，如今贡献了约一半营收。
• 中国初创企业收缩，是 Botha 对监管不确定性的警告：新成立公司从2018年的51,000家降至2023年的1,200家，降幅据称为98%。 他将这一教训直接用于美国 AI 政策，认为不确定性会降低创始人迈出这一步的意愿，即便“你无法压制这种精神”（you can’t repress that spirit）。
• Sequoia 寻找非传统、卓越的创始人，也寻找具备好奇心、驱动力、团队协作能力，以及足够谦逊、能够改变自身判断的投资人。 Botha 将自己的投资失误概括为“想象力的失败”，但也警告，在一个领域的成功并不会赋予其生物科技专业能力：对那个领域，“我不懂”（I do not）。

精读

1. 风险投资的整体数学算不过成本

• 2010年的 Scout 计划展示了优先获取项目的上行空间：在这些有关系网络的创始人还无法亲自开出大额支票之前，Sequoia 就向他们提供了资本。Calacanis 协助找到 Uber，Altman 找到 Stripe，该基金最终达到26倍回报。

• Botha 的行业算术从每年投入1500亿–2000亿美元开始。按他用于说明的12%净回报假设，即使只是一个不算激进的结果，也需要基金实现3.5–4倍回报、每年返还7000亿–8000亿美元，并产生超过1万亿美元的退出总额，因为VC只持有被投公司的部分股权。

• 按 Figma 被引用的250亿–260亿美元估值计算，行业每年需要大约40个 Figma。然而 Botha 看到的真正规模超过10亿美元的IPO或并购，每10年只有约20笔：“更多的钱不会带来更多伟大的想法或更多伟大的创始人。”

• 主持人提出提高回报透明度，但 Botha 怀疑这能否打破循环。一笔成功投资会吸引更多资本，后续基金往往在前一只基金分配收益前就已募集，管理人还可以援引 J 曲线：“希望永存。”

2. Sequoia 放大信息，而不是基金规模

• Botha 认为，风险投资的专业化通过人才与市场拓展支持帮助了创始人。Sequoia 选择了更窄的模式：其大多数运营团队服务于提升公司自身的效率。

• 公司雇用的开发者人数大致与投资人相当，共同搭建内部工具，展示过往公司会议、评级、招聘、工程质量和竞争格局。收到的商业计划书会获得 AI 生成的摘要和团队评估。

• Sequoia 的种子、风险投资和成长基金规模仍不超过5至7年前的水平。Sequoia 追求最优净 IRR 和回报倍数，而非最大化管理费；其架构是“永久存续的私人合伙企业”（private partnership in perpetuity），但受加州法律允许的范围限制。

3. 监管不确定性正在摧毁中国初创企业的成立

• Botha 表示，Sequoia 大约于2007年进入中国，当时相信中国在他以为是2001年加入 WTO 后，会融入一个“扁平”的全球经济。“这个前提被证明是错误的”；日益加剧的分化最终在两年多前走向分拆，HongShan 由此独立运营。

• 他给出的醒目统计是：中国新成立公司数量从2018年的51,000家降至2023年的1,200家，降幅为98%。他将其归咎于监管不确定性，并将这一教训延伸至美国 AI 政策，同时指出中国创业者正迁往 Singapore、Japan、Europe 和 Latin America：“你无法压制那种精神。”

4. 对部分复利型公司而言，IPO是中点，不是退出

• Botha 表示，Sequoia 在其仍为私有公司时投资的企业，如今占 Nasdaq 合计市值的30%以上。Palo Alto Networks、ServiceNow、HubSpot 和 MongoDB 在所述期间作为上市公司都实现了10倍增长。

• Sequoia Capital Fund 于2022年推出，可在 IPO 后6、12或18个月接收特定持仓，并为未来投资工具提供资金。在3年半内，该基金“只是保持耐心，什么都没做”，又积累了67亿美元的额外收益。

• 主持人质疑，早期投资人是否具备判断上市公司季度表现这一独立技能。Botha 回应，创始阶段的了解依然有价值，尤其是在创始人不断创新的情况下：正如 Square 所展示的那样，“公司有多个创立时刻”，Cash App 最终增长到约占其营收的一半。

• YouTube 仍是一个令人痛苦的反事实：它以16亿美元出售，而主持人认为，如果今天作为独立企业，其价值会达到4000亿–5000亿美元。Botha 坦率回答“很难说”；Google 在基础设施、领导力、规模和变现方面应获得相当大的功劳。

5. 伟大的判断力结合异议、想象力与克制

• Sequoia 看重“无法满足的好奇心”、极强的驱动力、一颗“金子般的心”、个人主义和团队协作。投资需要共识，但 Botha 曾是唯一投反对票的人，却仍建议推进，因为他意识到自己可能遗漏了什么；该公司如今发展良好，并受益于稳定币。

• Don Valentine 那个令人印象深刻的四象限，按一个人是否卓越、以及是否容易相处来分类。主持人认为，胜出的象限是“卓越、但不太容易相处的人”，Botha 则说 Don 只是在故意调侃。Steve Jobs 说明了这一点：非传统创始人拒绝迁就有缺陷的世界，“就是不接受‘不行’这个答案”。

• 从 Doug Leone 那里，Botha 学到了人情：在他2009年的“绝望谷”时期，Leone 带着自制 pesto 出现在他家门口。从 Michael Moritz 那里，他学到了想象力：Botha 自己没能想象 Twitter 的潜力，正是他所谓的“想象力的失败”；而 Moritz 提前10年预见 Yelp 贴纸，则展示了应有的前瞻性。

• Natera 同时体现了上行空间与边界：2007年投入的100万美元种子资金，后来变成一家据称市值220亿美元的诊断公司。但除 Natera 和 BridgeBio 外，Botha 承认 Sequoia 缺乏生物科技专业能力和 MD-PhD 人才：在一个领域的成功，并不会赋予其在另一个领域“参与竞争的资格”（the right to compete）。