2025年9月随想杂谈

摘要

• Andrew Walker 认为，从季度报告改为半年报告是市场结构事件，而不是长期复利事件。 如果取消Q1和Q3财报，5月和11月期权可能失去价格中内含的财报波动率，而8月和3月期权将获得更多波动率，这可能为量化机构创造“免费 alpha”，也可能让耐心的选股者在财报后面对更大的价格超调。

• Elon Musk 在公开市场买入约10亿美元Tesla，其非凡之处与其说在于看多信号，不如说在于前所未有的规模。 Walker 找不到可比的公司内部人交易：Dustin Moskovitz 曾长期累积约10亿美元ASAN，而Berkshire提交的30亿美元OXY Form 4，反映的是其作为持股超过10%的金融买方身份，而不是公司内部人身份。

• 历史上巨额内部人买入的结果出人意料地糟糕，因此不能把信念强度与前瞻能力混为一谈。 ASAN 从接近100美元——Walker认为Moskovitz是在80多美元开始买入——一路跌向14美元，OXY表现落后，Patrick Soon-Shiong对NantKwest的4500万美元投资更是一场灾难。CEO也可能“对自己生产的东西上头”。

• Walker 越来越倾向于把全行业内部人买入，而不是一笔惊人的单笔交易，作为观察市场的镜头。 他重点关注2023年银行业危机后的区域银行，以及2025年早些时候陷入困境的生物科技股；在这些板块，董事和高管都投入了有意义的资金：“随便向任何一家区域银行扔飞镖”，都能找到内部人在买入。

• 投入时间并不会自动带来投资能力的提升。 Walker 将高尔夫和电子游戏中多年的“无意识练习”，与写作、发布内容、回看旧作进行对比；如果自己会为2年前或5年前写下的东西感到尴尬，反而说明学习曲线仍在起作用。

• 2025年9月的meme股暴涨提出了一个过程与结果之间的难题：对于一个不可信的投资论点已经带来5倍回报的投资者，我们究竟应当多认真对待？ Walker 承认，如果有人持有技术看起来像“障眼法”的公司，同时伴随ATM增发和内部人卖出，他会本能地降低对其判断的评价；但他也担心，不能仅凭一笔“魔豆”仓位，就否定一个投资者的全部能力。

精读

1. 半年披露会重新分配波动率，并创造 alpha 机会

• Walker 更希望维持季度披露，部分原因是英国的半年披露制度可能催生“扯淡的交易更新”，公司可以选择性地披露信息。但对真正的长期投资者而言，他不认为季度披露和半年披露会实质性改变一家具备优秀复利能力的公司的价值。

• 真正值得交易的问题，是一项幅度适中的规则变化将如何改变游戏。Walker 用篮球三分线作比：更早采用三分线的球队获得了结构性优势，即使只是把三分线移动2英尺，也足以改变战术。披露频率同样可能在市场结构变化时创造 alpha 机会。

• 他的交易设想是：如果取消Q1和Q3财报，就卖出5月和11月的看涨期权——这些期权价格仍然计入了原本的财报事件——然后在半年期Q2财报和全年财报披露前买入8月和3月期权。届时披露覆盖的是6个月而非3个月，波动率可能被“点燃”；被取消的季度则会失去这部分波动率。

• 二阶影响可能波及围绕市场预期数字、财报前仓位和每年4个催化剂建立策略的多经理 pod shop。即使不交易期权，Walker 也会留出更多现金：当一只偏爱的股票在积累了6个月信息后再次披露业绩时，如果业绩不及预期、指引又恶化，股价“向下超调”的可能性会更高。

2. Musk 的Tesla买入独树一帜

• Musk 于9月12日在公开市场买入约10亿美元Tesla，并于9月15日提交文件。Walker 接受“看空的人不会这么干”的标准解读，但强调，象征性内部人买入与投入10亿美元个人资金是完全不同的信号，即便考虑到Musk的财富规模也是如此。Musk 此前买入Tesla的金额更小，通常也发生在公司股权发行的同时。

• Walker 找到的最接近案例是Asana，股票代码ASAN：Moskovitz 在2022年直接向公司买入3.5亿美元，此后又依据10b5计划，从2021年末持续到2022年末，在公开市场买入约10亿美元。即便如此，这笔总额也是在约1年时间内逐步累积，而非一笔完成。

• Berkshire 在2022年初的一份Form 4中披露买入30亿美元OXY，整体买入金额可能达到60亿至70亿美元，但Walker拒绝将其视为直接可比案例：Berkshire是金融买方，之所以提交文件，是因为持股超过10%。在Walker能够找到的范围内，Musk这笔交易是规模最大的公司内部人交易。

3. 巨额内部人买入往往换来糟糕结果

• Walker 认为Moskovitz是在ASAN接近100美元、可能是80多美元时开始买入；录制节目时，股价已经跌到约14美元。Walker称这套计划“堪称有史以来最糟糕的资本配置之一”，说明创始人的信念并不能保证结果良好。

• Berkshire 对OXY的投资看起来没那么惨，但仍然乏善可陈：股价较2022年初大致持平，表现落后于标普500指数和规模最大的油气股。Walker说，Buffett或许是“历史最佳”，但这些买入并不能算给他增光。

• Patrick Soon-Shiong 对NantKwest的交易也是一个警示案例。他通过私募配售投入4500万美元，买入价格接近每股12美元；与此同时，配套公开发行的定价约为9美元，相当于支付了约30%的溢价，但公司随后表现惨淡。

• 当然，也有成功案例。Jamie Dimon在2016年初买入的2600万美元JPM股票，含股息累计接近7倍，而指数同期约为3倍；Harold Hamm在2020年以约17美元买入价值2亿美元的CLR，后来又以70美元出头至中段的价格将其私有化。Tilman Fertitta在2025年3月底或4月初买入约2700万美元Wynn，时点看起来也不错，不过Walker认为现在下结论还早，而且Fertitta严格说并不是内部人。Walker的结论仍然有意保持混合：“巨额内部人买入并不总是意味着极度看多。”

4. Walker 更看重跨板块的内部人买入

• Walker 越来越偏好观察困境板块中的成批交易，而不是某一家公司的明星级买入。2023年Silicon Valley Bank倒闭、First Republic被JPMorgan吸收后，区域银行股跌破账面价值，董事和CEO开始在整个板块内买入。

• 单笔买入金额更小，但对个人而言意义重大：多名董事有时投入相当于全年董事会报酬的资金，而且往往是自己第一次在公开市场买入；CEO则投入数十万至数百万美元。各家公司普遍出现的内部人买入，强化了Walker对区域银行的看多判断。

• 今年早些时候陷入困境的生物科技股也出现了类似模式，这是他所说仅有的2个成功案例中的另一个；他承认自己“希望当时押得更重一些”。在Walker看来，值得跟踪的是这种广泛出现的模式，而不是把某位亿万富翁的信心视为决定性依据。

5. 有意识的反馈，才会把学习与重复活动区分开

• Walker 对自己的警告是“无意识练习”。小学时，他每周去练习场3或4次，每周打一场18洞，还会每周走9洞1或2次，但即便练习量相当，他仍然比同龄人打得差。电子游戏也让他得出了同样的结论：时间在累积，能力却没有明显提升。

• 一场旧的Todd Combs–Ted Weschler访谈进一步明确了这个问题。其中一人在已经50多岁时加入Berkshire，并与Buffett共事了1、2年，称那是自己职业生涯中学习曲线最陡峭的阶段。Walker想弄清楚其中的机制——也许是Buffett提问的深度——这样他才能复刻这种方法，而不只是欣赏它。

• 尚未解决的社交难题，是如何推动自己和合作伙伴，同时又不变成“一个彻头彻尾、居高临下、以无所不知为傲的混蛋”。Berkshire似乎既高要求又重协作；Walker正在寻找一种能够复现这种组合的方式，让人感到自己受到挑战、更加快乐，而且确实变得更好。

• 他目前最有效的机制，是公开输出。准备随想文章会迫使他把思路想得更清楚，而重读10年前、5年前，甚至2年前写下的博客文章，往往会让他感到尴尬。他欢迎这种不适感：现在的自己“会写得更好”，思考也会更加严谨。

6. meme股赢家仍然需要为自己的投资过程辩护

• 2025年9月，Walker称之为“垃圾股季”（“shitco stock season”）：没有收入、商业模式糟糕或根本不存在、做空比例又很高的公司股价纷纷抛物线式上涨，留下沮丧的空头。他开玩笑说，如果自己持有这类公司，股价就一直被打爆。

• 他会区分正常的争议与另一类情况：技术看起来像“障眼法”，内部人持续卖出，公司不断通过ATM发行股票，会计处理看起来可疑，或者控制人和管理层像是不折不扣的坏人。看到严肃投资者持有这类股票时，他会本能地降低对这些投资者的评价。

• Walker 知道这种反应可能并不公平。如果一个投资者有9个仓位可以支持理性讨论，第10个仓位却依赖“魔豆”长成一株豆茎，那么这一个论点是否就应该让整个投资者失去信用——尤其是在它后来变成5倍、10倍或20倍赢家之后？他承认：“也许是我自己理解出了问题。”

• 更棘手的问题出现在Q3致股东信和一轮轮庆功文中：散户声称自己在24小时内把一笔YOLO仓位变成100倍，严肃投资者则称自己已经上涨400%或更多。结果无法证明最初的推理是否正确，因此Walker最终还是回到对业绩记录进行拆解：把可重复的判断力，与一次惊人的结果区分开来。